* Οι αποδόσεις εμπορευμάτων 2009, οι αποδόσεις των αγορών στο τέλος Μαΐου 2009 και οι συστάσεις για τις αγορές και τους κλάδους δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Αν και ύστερα από τη βίαιη άνοδο των μετοχών το τελευταίο τρίμηνο μια διόρθωση των τιμών τους ερχόμενους μήνες μοιάζει μάλλον εύλογη, εντούτοις αρκετοί αναλυτές θεωρούν πως μεσοπρόθεσμα θα πρέπει να αναμένουμε περισσότερο τη διακύμανση των μετοχών εντός σχετικά περιορισμένου εύρους τιμών (range trading), που ίσως επιτρέψει στις αγορές να συσσωρεύσουν δυνάμεις.

Οι προσδοκίες πάντως των επενδυτών ότι αναμένεται οικονομική ανάκαμψη σε ορίζοντα 6 - 9 μηνών, που επανέφερε τη διάθεση για ανάληψη ρίσκου, ευνόησαν το τελευταίο τρίμηνο τις μετοχικές αγορές και ιδιαίτερα τις αναδυόμενες, οι οποίες επωφελήθηκαν τόσο από την κούρσα των εμπορευμάτων όσο και από τη διολίσθηση του δολαρίου ως αποτέλεσμα της πτώσης των κρατικών ομολόγων.

Η βίαιη άνοδος, ωστόσο, δείχνει να ενσωματώνει προσδοκίες για ραγδαία οικονομική ανάκαμψη, οι οποίες ίσως αποδειχτούν πρώιμες, αφού η αναθέρμανση των οικονομιών δεν αποκλείεται να αποδυναμωθεί από τη σταδιακά φθίνουσα επιρροή των κρατικών παρεμβάσεων και από την απαιτούμενη μείωση της χρήσης δανείων στην κατανάλωση και στις επενδύσεις.

Έτσι, αρκετοί αναλυτές θεωρούν τώρα πιθανή τη διόρθωση των αγορών τους επόμενους μήνες, ενώ συνολικά σε όρους S&P 500 η τιμή-στόχος που δίνουν για το τέλος του 2009 για τον δείκτη-σηματωρό των διεθνών μετοχικών τάσεων κυμαίνεται σε ένα σχετικά μεγάλο εύρος μεταξύ των 920 και των 1.070 μονάδων, γεγονός που σαφώς επιδέχεται διαφορετικές αναγνώσεις.

--- Συστάσεις και αποδόσεις

Η Credit Suisse πάντως συνιστά πλέον «ουδέτερη θέση» στις μετοχές, από «αυξημένη» («overweight») προηγουμένως, ενώ «αυξημένη θέση» συνιστά πλέον στα κυβερνητικά, στα εταιρικά και στα τιμαριθμοποιημένα ομόλογα και σε εναλλακτικές επενδύσεις έναντι «μείωσης θέσεων» σε ρευστά διαθέσιμα.

Ο επικεφαλής επενδυτικής στρατηγικής της Credit Suisse, κ Andrew Garthwaite, αν και θεωρεί πως οι αγορές δεν θα επιστρέψουν στα προηγούμενα χαμηλά τους, εντούτοις δεν πιστεύει πως ανατέλλει ένα κλασικό bull market. Καθώς τα σενάρια ανόδου και πτώσης των τιμών είναι πλέον «συμμετρικά», τα χρηματιστήρια θα μπορούσαν το ερχόμενο διάστημα να κινούνται σε σχετικά στενό εύρος τιμών (range trading) όπως συνέβη και κατά τη δεκαετία του 1970.

Καθώς, μάλιστα, η ανάκαμψη των οικονομιών θα είναι μάλλον της μορφής W, η σημερινή αισιοδοξία θα μπορούσε να ανατραπεί, δεδομένου μάλιστα και του ότι η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων καθιστά τις αποτιμήσεις των μετοχών λιγότερο ελκυστικές.

Ύστερα από κέρδη 36% στις ανεπτυγμένες αγορές και 57% στις αναδυόμενες από τις 9 Μαρτίου, τα 2/3 των χρηματιστηρίων παγκοσμίως βρίσκονται πλέον σε θετικό έδαφος φέτος. Πρωταθλήτρια των αποδόσεων αναδεικνύεται πάντως μέχρι στιγμής η Σρι Λάνκα (οι μετοχές της διπλασιάστηκαν), καθώς ευνοήθηκε τα μέγιστα από το τέλος της μακροχρόνιας εμφύλιας σύρραξης, ενώ ακολούθησαν το Καζακστάν, η Ινδία, το Πακιστάν, η Ταϊβάν και η Ρωσία.

Στον αντίποδα, τις μεγαλύτερες απώλειες παρουσιάζουν φέτος οι μετοχές της Ρουμανίας, οι οποίες προσπαθούν ακόμη να συνέλθουν από την κρίση που κυριάρχησε συνολικά στην περιοχή της ΝΑ. Ευρώπης, ενώ ακολουθούν σε απώλειες οι αγορές της Γκάνας, της Κένυας, της Τζαμάικας, του Μπαχρέιν, της Μποτσουάνας και της Λιθουανίας.

Οι ελληνικές μετοχές σε γενικές γραμμές ακολουθούν την πορεία των αναδυόμενων αγορών, ενώ σημειώνουν φέτος τη 17η καλύτερη απόδοση στον κόσμο, την τρίτη καλύτερη μεταξύ των ανεπτυγμένων και την πρώτη μεταξύ των ανεπτυγμένων ευρωπαϊκών αγορών.

--- Οι αμφιβολίες

Συνολικά, αν και τα χαμηλά του πρόσφατου οικονομικού κύκλου ανήκουν μάλλον στο παρελθόν, υπάρχουν ακόμη σοβαρές αμφιβολίες ως προς τη διατηρησιμότητα της πρόσφατης ανάκαμψης.

Μπορεί η οικονομική δραστηριότητα να αυξάνεται, όμως αυτό είναι αποτέλεσμα κυρίως της αναπλήρωσης των αποθεμάτων των επιχειρήσεων και δεν οφείλεται στην αύξηση της ζήτησης. Οι θετικές εκπλήξεις στα εταιρικά κέρδη είναι απόρροια επίσης της μείωσης του κόστους των επιχειρήσεων (π.χ. απολύουν πλεονάζον εργατικό δυναμικό) και όχι της αύξησης των λειτουργικών κερδών τους, ενώ η ανεργία και οι τιμές των ακινήτων δεν ενθαρρύνουν τις καταναλωτικές δαπάνες.

Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις του IBES, τα παγκόσμια κέρδη πιστεύεται πως θα συρρικνωθούν κατά 12% το 2009 πριν περάσουν σε αύξηση 20% περίπου το 2010. Τα καλά νέα από τη σκοπιά των εταιρειών είναι ότι ο παράγοντας της εργασίας δεν έχει την ισχύ να καθορίσει τις τιμές (pricing power).

Κατά το α΄ τρίμηνο, ο δείκτης κόστους απασχόλησης στις ΗΠΑ ανέβηκε μόλις 1,1% σε ετησιοποιημένη βάση, σημειώνοντας τη χαμηλότερη τιμή της 27χρονης ιστορίας του. Αυτό δείχνει ότι η επιθετική πολιτική περιορισμού της εργασίας (που σε αυτόν τον κύκλο είναι ταχύτερη και εντονότερη απ’ ό,τι σε προηγούμενους) θα έχει ως αποτέλεσμα τη διατήρηση, ίσως μάλιστα και τη βελτίωση, των περιθωρίων κέρδους και, συνεπώς, της απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων (ROE). Επίσης δείχνει πως και τα κέρδη μπορεί να αποδειχτούν πιο ανθεκτικά στο εγγύς μέλλον.

--- Οι αποτιμήσεις

Όσον αφορά στις αποτιμήσεις, σε σύγκριση με τα ομόλογα, οι μετοχές εξακολουθούν να προσφέρουν σημαντικό επασφάλιστρο κινδύνου (risk premium), για το προεξοφλητικό επιτόκιο για τα μερίσματα.

Για παράδειγμα, οι τίτλοι των ΗΠΑ προσφέρουν risk premium 6,7% έναντι των κρατικών ομολόγων και 1,5% έναντι των εταιρικών ομολόγων «Baa». Σε σχέση με το παρελθόν, οι μετοχές δεν αποτελούν πλέον εξαιρετικές ευκαιρίες και οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης κυμαίνονται ουσιαστικά σε τιμές τυπικών αποκλίσεων, ήτοι είναι σχεδόν δίκαια αποτιμημένες.

Η JP Morgan προτείνει τώρα ελαφρά μειωμένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων. Τα υψηλά ακόμη (αν και πτωτικά) επίπεδα μεταβλητότητας μαζί με τις αρνητικές συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων μετοχών και ομολόγων κάνουν το δίλημμα μετοχών - ομολόγων πιο επισφαλές, υποστηρίζει, ενώ η ομάδα της ποσοτικής έρευνας υπολόγισε ότι μια θέση μετοχών - ομολόγων στο 1% περιέχει τόσο κίνδυνο σήμερα όσο έδινε μία θέση 5% - 6% το 2006, πριν ξεσπάσει η κρίση των subprime δανείων.

Σε αυτόν τον κύκλο των αγορών ο οίκος δεν προτιμά μεγάλα ανοίγματα ως προς τις κατηγορίες επενδύσεων, αλλά επικεντρώνεται στην προσθήκη κινδύνου μέσω μιας μεγαλύτερης κυκλικής έκθεσης.

Αυτό το επιτυγχάνει με την παρουσία σε κάποιες περιφερειακές αγορές, συμπεριλαμβανομένων των χρεωστικών τίτλων (debt) αναδυόμενων αγορών και των υψηλής απόδοσης ομολόγων σε αναδυόμενες αγορές, καθώς και των μετοχών αναδυόμενων αγορών.

Πάντως, ενώ η βίαιη άνοδος των μετοχών από τις αρχές του Μαρτίου εξέπληξε τους επενδυτές, η παράλληλη ανοδική πορεία των εταιρικών ομολόγων δεν φαίνεται να αποτέλεσε έκπληξη για κανέναν, καθώς το σύνολο σχεδόν της αγοράς θεωρούσε «δεδομένη» την υπεραπόδοση αυτής της κατηγορίας.

Μετά το ράλι των μετοχών, μάλιστα, ένα μέρος της αγοράς προτείνει μερική αποκόμιση κερδών και στροφή προς ποιοτικά -μεγάλης αξιολόγησης- εταιρικά ομόλογα.
 
Ως τώρα το 2009 έχει αποβεί πολύ ευνοϊκό για τους επενδυτές που έχουν τοποθετηθεί σε εταιρικά ομόλογα, ενώ είναι ιδιαίτερα θετικό το γεγονός ότι οι τομείς των πιστωτικών αγορών λειτουργούν πλέον καλύτερα, αφού εταιρείες που χρειάζονται κεφάλαια μπορούν πλέον εύκολα να καταφύγουν στις κεφαλαιαγορές, γεγονός που ήταν πρακτικά αδύνατο τους τελευταίους μήνες του 2008.

* Οι αποδόσεις εμπορευμάτων 2009, οι αποδόσεις των αγορών στο τέλος Μαΐου 2009 και οι συστάσεις για τις αγορές και τους κλάδους δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 585ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", 5 - 9 Ιουνίου 2009.