* Οι αναλυτικοί πίνακες για τα Bear Market Rallies δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Αν και οι μετοχές παγκοσμίως το τελευταίο δεκαπενθήμερο σημείωσαν κέρδη 24%, ύστερα από 18 μήνες κρίσης, δύσκολα μπορεί να υποθέσει κάποιος πως βρίσκεται κοντά η έξοδος από το τούνελ.

Μπορεί η ανακοίνωση του «τοξικού σχεδίου» με στόχο την εξυγίανση του χαρτοφυλακίου των τραπεζών των ΗΠΑ να αναπτέρωσε μερικώς τις ελπίδες, αφού η ανάκαμψη των οικονομιών περνά και μέσα από τη σταθεροποίηση του χρηματοοικονομικού κλάδου, εντούτοις η επιφυλακτικότητα αποτυπώνεται στην εύθραυστη ψυχολογία των επενδυτών, η οποία δεν παραπέμπει σε ουσιαστικό «γύρισμα» των αγορών.

Εάν, βέβαια, το τραπεζικό σύστημα σταθεροποιηθεί έως το τέλος του πρώτου εξαμήνου, τότε μπορεί να υπάρξουν θετικές εκπλήξεις ακόμη και σε επίπεδο οικονομιών προς το τέλος του έτους και αυτό σαφώς θα προεξοφληθεί συντομότερα από τις αγορές. Οι νέες συστάσεις της HSBC για τους κλάδους και ιδιαίτερα για τον χρηματοοικονομικό («αύξηση θέσεων») δίνουν νέα διάσταση στο παζλ των αγορών, αλλά συνολικά προς το παρόν η επιφυλακτικότητα παραμένει πολύ μεγάλη.

Σαφώς και το σχέδιο Geithner περιορίζει τον βραχυπρόθεσμο πόνο, ενώ διατηρεί μέρος των λεγόμενων «τοξικών αποβλήτων» των πιστωτικών ιδρυμάτων ζωντανό στο σύστημα, όμως οι αμφιβολίες σχετικά με τα επίπεδα στα οποία οι πιθανοί αγοραστές και πωλητές μπορούν να συνυπάρξουν εξακολουθούν να υφίστανται.

Παράλληλα, η φερεγγυότητα εναντίον της ρευστότητας, όπως ανέφερε η Credit Suisse, παραμένει η ερώτηση-κλειδί και αφορά στην αληθινή φύση της κρίσης. Ο φόβος έχει οδηγήσει, άραγε, τις αγορές να υποτιμήσουν την πραγματική αξία των ενεργητικών των τραπεζών ή η αληθινή αξία των ενεργητικών δεν είναι πλέον επαρκής; Αυτό αναρωτήθηκε ο οίκος υποστηρίζοντας το τελευταίο.

--- Οι τράπεζες

Οι τράπεζες θα χρειαστούν επιπλέον αυξήσεις κεφαλαίων ύψους 730 δισ. δολαρίων, εκτίμησε η Credit Suisse, ενώ στις ήδη καταγεγραμμένες ζημίες του 1,2 τρισ. δολ. (έναντι 1 τρισ. δολ. αυξήσεων κεφαλαίων) θα πρέπει να προστεθούν επιπλέον απομειώσεις 2 τρισ. δολαρίων στον χρηματοοικονομικό κλάδο.

Ο λόγος των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων (tangible equity) προς το σύνολο του ενεργητικού για τις 20 μεγαλύτερες τράπεζες των ΗΠΑ βρίσκεται σήμερα κάτω από το 3½%. Αυτό σημαίνει ότι θα αρκούσε μία μείωση των στοιχείων ενεργητικού μόλις κάτω από το 4% σε σχέση με τα σημερινά επίπεδα για να εξαλείψει ολοσχερώς τα ενσώματα ίδια κεφάλαια των πιστωτικών ιδρυμάτων.

--- Η τάση

Η απομάκρυνση των υποτιμημένων δανείων και τίτλων από τους ισολογισμούς των τραπεζών αποτελεί βραχυπρόθεσμη λύση και θα καθυστερήσει την απόλυτη λύση του προβλήματος που είναι οι τραπεζικές εξαγορές, εκτίμησε και η Bank of America, θεωρώντας πως η κυβέρνηση των ΗΠΑ δεν θα είναι σε θέση να φουσκώνει επ’ αόριστον τις τιμές που θα λαμβάνουν οι τράπεζες από την πώληση των τοξικών ομολόγων.

Η ιστορία με τις φούσκες, θεωρεί, δείχνει ότι ο συγκεντρωτισμός δεν μπορεί να αποτραπεί, αν και οι κυβερνητικές παρεμβάσεις κινούνται προς την αντίθετη κατεύθυνση.

Η Bank of America συνέκρινε το αμερικανικό σχέδιο με την ιαπωνική απάντηση τη δεκαετία του 1990, όταν η κυβέρνηση αντιμέτωπη με τη λαϊκή άρνηση για διάσωση των τραπεζών περίμενε αρκετά πριν προσπαθήσει να διορθώσει το χρηματοοικονομικό σύστημα. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα «τη χαμένη δεκαετία», κατά την οποία η ανάπτυξη ήταν αναιμική και ο δείκτης ανεργίας υπερδιπλασιάστηκε.

Η εμπειρία του ΔΝΤ, που έχει αντιμετωπίσει 122 τραπεζικές κρίσεις, δείχνει ότι δεν είναι δυνατόν να υπάρξει οικονομική ανάκαμψη εάν δεν εξυγιανθούν πρώτα τα πιστωτικά ιδρύματα, ανέφερε ο επικεφαλής του, ενώ η HSBC υπενθυμίζει ένα άλλο δίδαγμα της οικονομικής ιστορίας: τα δεδομένα από τις μεγαλύτερες τραπεζικές κρίσεις στο παρελθόν είναι αρκετά σαφή, αφού μόλις διασώζεται και η τελευταία τράπεζα και η νομισματική πολιτική κινείται επιθετικά, τα χρηματιστήρια ανακάμπτουν έντονα, παρότι η ταλαιπωρία των οικονομιών συνεχίζεται για αρκετά τρίμηνα ακόμη.

Σε αυτήν τη χρονική στιγμή, πάντως, αν και η επενδυτική διάθεση έχει βελτιωθεί μερικώς, είναι δύσκολο να ποντάρει κάποιος για μεγάλο διάστημα σε αυτήν την άνοδο των μετοχών, καθώς δείχνει ότι δεν έχει γερά θεμέλια και ενδέχεται να ανατραπεί με το παραμικρό.

--- Το στοίχημα για τις οικονομίες

Στο στάδιο αυτό, εξάλλου, ελάχιστες είναι οι ενδείξεις ότι η παγκόσμια ύφεση θα έχει σύντομο τέλος. Οι οικονομολόγοι προβλέπουν πως ύστερα από βαθιά ύφεση φέτος θα ακολουθήσει «χλιαρή» ανάκαμψη της οικονομικής δραστηριότητας.

Μία έρευνα της JP Morgan, που αφορά σε διάφορες κρίσεις σε πέντε χώρες του ΟΟΣΑ (Ισπανία, Νορβηγία, Φινλανδία, Σουηδία και Ιαπωνία) και σε επτά αναδυόμενες αγορές (Μεξικό, Χονγκ Κονγκ, Ινδονησία, Μαλαισία, Φιλιππίνες, Νότιο Κορέα και Ταϊλάνδη), έδειξε πως κατά μέσο όρο το κατά κεφαλήν πραγματικό ΑΕΠ δεν επανήλθε στα προ της κρίσης επίπεδα παρά μόνο τέσσερα χρόνια μετά το ξεκίνημά της.

Η πορεία των παλαιότερων κρίσεων δείχνει ότι η ανάκαμψη μπορεί πράγματι να είναι αδύναμη (ιδίως στις ανεπτυγμένες αγορές) και υπάρχει η πιθανότητα της εκ νέου διολίσθησης στην (ή προς την) ύφεση έπειτα από μια πρώτη ανοδική μεταστροφή.

Η μεγαλύτερη ανησυχία των οικονομολόγων, μάλιστα, δεν σχετίζεται με το ότι τα γενναία μέτρα τόνωσης θα είναι αναποτελεσματικά, αλλά με το ότι θα χάσουν την κεκτημένη τους ταχύτητα στη διάρκεια του 2010 και του 2011.

Οι οικονομίες, λοιπόν, ενδέχεται να κολλήσουν σε μια πολυετή περίοδο μείωσης της δανειακής εξάρτησης τόσο στο τραπεζικό σύστημα όσο και στα νοικοκυριά. Μπορεί στο τραπεζικό σύστημα η δανειακή απεξάρτηση να έχει ήδη προχωρήσει αρκετά, όμως στα νοικοκυριά έχει σημειωθεί σχετικά μικρή πρόοδος.
 
Παράλληλα, αυξάνεται το ποσοστό αποταμίευσης, δείχνοντας ότι η διαδικασία δανειακής απεξάρτησης των νοικοκυριών παραμένει σε πρώιμο στάδιο. Αυτό καθιστά τις προοπτικές ως προς τις τιμές των τίτλων ακόμη πιο κρίσιμες, αφού μια μεγαλύτερη πτώση στις τιμές των μετοχών θα οδηγούσε σε άνοδο της δανειακής εξάρτησης των νοικοκυριών, καθώς το χρέος δεν μειώνεται όταν οι τιμές των τίτλων παρουσιάζουν κάμψη.

Πάντως, θα πρέπει να εντοπιστούν τα πραγματικά δεδομένα της απομόχλευσης. Τα στοιχεία μας λένε πως ο μέσος παγκόσμιος δείκτης μόχλευσης, δηλαδή ο παγκόσμιος δανεισμός ως προς το παγκόσμιο ΑΕΠ, τα τελευταία 60 χρόνια κινούνταν κοντά στο 18, ενώ στις κρίσεις των ετών 1974, 1987, 1998, 2001 έφτασε στα επίπεδα του 28.

Τον Αύγουστο του 2007 ο συγκεκριμένος δείκτης ανήλθε κοντά στο 60, δείχνοντας πως ο κόσμος βρισκόταν στην κόψη του ξυραφιού. Σήμερα, ύστερα από δύο χρόνια απομόχλευσης (μείωσης των δανεικών), ο παγκόσμιος δανεισμός ως προς το παγκόσμιο ΑΕΠ βρίσκεται κοντά στο 28, δηλαδή στα επίπεδα μιας συνηθισμένης κρίσης.

--- Πού πάνε τα χρηματιστήρια

Το κύριο χαρακτηριστικό των μετοχών, από την άλλη πλευρά, παραμένει το συνεχές πάνω-κάτω. Για παράδειγμα, από τις αρχές του 2008 συνολικά σε 18 περιπτώσεις οι ευρωπαϊκοί τίτλοι σημείωσαν άνοδο και πτώση μεγαλύτερη του 10%, ενώ σε οκτώ περιπτώσεις τα κέρδη και οι ζημίες ξεπέρασαν το 20%. Παράλληλα, στις ΗΠΑ στα έξι bear market rallies στην παρούσα κρίση τα κέρδη σε μέσο διάστημα 33 ημερών ανήλθαν κατά μέσο όρο στο 14%, ενώ κινήθηκαν έως το 27%.

Τα εταιρικά κέρδη επίσης παραμένουν υπό ισχυρή πίεση και αναμένεται να υποχωρήσουν σε τουλάχιστον διπλάσιο βαθμό σε σχέση με τις εκτιμήσεις των αναλυτών. Παράλληλα, κατά παράδοση, τα μερίσματα είναι πιο σταθερά απ’ ό,τι τα κέρδη, δείχνοντας ότι η αναλογία των διανεμόμενων μερισμάτων τείνει να ανεβαίνει σε περιόδους ύφεσης της κερδοφορίας. Είναι επομένως αξιοσημείωτο ότι η αγορά συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης επί μερισμάτων προεξοφλεί μείωση των μερισμάτων Eurostoxx κατά 31% το 2009 και σε ποσοστό ακόμη 48% και 5% το 2010 και το 2011, δηλαδή συνολική πτώση κατά 66%.

Σε αυτό το περιβάλλον η ανάλυση της αποτίμησης των μετοχών είναι πολύ πιο δύσκολη, ιδίως με δεδομένο το ότι οι μεσοπρόθεσμες προοπτικές για τα κέρδη παραμένουν θολές.

Σύμφωνα με την JPMAM, αν κάποιος χρησιμοποιήσει ένα μακροπρόθεσμο μέτρο αποτίμησης, όπως είναι η μέθοδος ShillerPE, η οποία αποπληθωρίζει (deflates) τον δείκτη με τα μέσα κέρδη μιας δεκαετίας, οι αμερικανικές μετοχές εμφανίζονται να προσφέρουν ελκυστική αν και όχι εξαιρετική αξία.

Η αναλογία ShillerPE στον δείκτη S&P έπεσε στο 12,7 στα τέλη Φεβρουαρίου, σε σύγκριση με έναν μακροπρόθεσμο μέσο όρο (με στοιχεία που ξεκινούν από το 1881) της τάξης του 16,3. Στο μεταξύ, οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης δείχνουν επίσης πως οι μετοχές παραμένουν ελκυστικές, ενώ οι μερισματικές αποδόσεις ξεπερνούν άνετα εκείνες των εγχώριων ομολόγων δεκαετούς διάρκειας.

Αν και οι αγορές εμφανίζονται έντονα υπερπουλημένες, ενώ οι επενδύσεις σε αμοιβαία κεφάλαια διαχείρισης διαθεσίμων είναι ιδιαίτερα διογκωμένες, δείχνοντας ότι η όποια βελτίωση στη διάθεση ανάληψης κινδύνου θα μπορούσε να φέρει μια ευμεγέθη ανάκαμψη στις επενδύσεις που ενέχουν κίνδυνο, οι αναλυτές εκφράζουν ακόμη αρκετές επιφυλάξεις, ειδικά μάλιστα μετά και την πρόσφατη ανοδική κίνηση

* Οι αναλυτικοί πίνακες για τα Bear Market Rallies δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 575ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας: ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, 27-31 Μαρτίου 2009.