* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα επιτόκια, το πετρέλαιο, τις ισοτιμίες και τα εμπορεύματα δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Καθώς το 2009 οι ανεπτυγμένες οικονομίες είναι έτοιμες να βιώσουν τη χειρότερη ύφεση των τελευταίων 50 ετών και αρκετές αναδυόμενες εξαιτίας των ροών κεφαλαίων βρίσκονται σε αυξημένο κίνδυνο, το επενδυτικό σκηνικό του νέου έτους φαντάζει αρκετά αβέβαιο.

Ενώ το 2008 ευνοημένοι αναδείχτηκαν τα κρατικά ομόλογα των κύριων αγορών (σε μία προσπάθεια επιστροφής στην ποιότητα), οι άγνωστες μετοχές της Γκάνας, το ελβετικό φράγκο και το γεν (καθώς μειώθηκαν οι θέσεις carry trade) αλλά και το δολάριο (ύστερα από μαζική φυγή από ριψοκίνδυνα ενεργητικά και του επαναπατρισμού του), το 2009 τα πράγματα μοιάζουν επίσης δύσκολα.

Καλύτερη επενδυτική επιλογή πάντως (επενδυτική ευκαιρία για ορισμένους) το νέο έτος θεωρούνται τα εταιρικά ομόλογα υψηλής ποιότητας, τα οποία ενδεχομένως να αντικαταστήσουν τα κρατικά ομόλογα στην κούρσα των αποδόσεων, ενώ παράλληλα συνιστώνται "αυξημένες θέσεις" και σε ομόλογα προστατευμένα από τον πληθωρισμό.

Οι αποτιμήσεις των εταιρικών ομολόγων, λοιπόν, πιστεύεται ότι βρίσκονται σε εξαιρετικά ελκυστικά επίπεδα και αναμένεται να ξεχωρίσουν, προσφέροντας συγκρίσιμες αποδόσεις με τις μετοχικές αγορές, συνοδευόμενες όμως και από αρκετές διακυμάνσεις. Υποστηρικτικοί παράγοντες θεωρούνται η ολοκλήρωση της απομόχλευσης των hedge funds, η αντοχή στην πτώση της εταιρικής κερδοφορίας και η ενδεχόμενη σταθεροποίηση της αγοράς ακινήτων.

Τα ρίσκα περιλαμβάνουν τις αυξανόμενες πιέσεις στα κόστη δανεισμού σε κρατικό επίπεδο και την κάμψη του καταναλωτή. Αυτά θα οδηγήσουν σε πτώση την κερδοφορία, ενώ η επιτυχία της κρατικής παρέμβασης στην αποκατάσταση των συστημικών προβλημάτων είναι ικανή και αναγκαία συνθήκη για την εξομάλυνση της αγοράς.

--- Τα κρατικά ομόλογα

Στα κρατικά ομόλογα, η πεποίθηση ότι η μαζική απομόχλευση των περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών θα οδηγήσει σε περιβάλλον αποπληθωρισμού διατηρεί χαμηλές τις αποδόσεις, ενώ και η σχεδιαζόμενη αγορά μακροπρόθεσμων ομολόγων προς μείωση του κόστους χρήματος αποτελεί έναν ακόμη παράγοντα στήριξης.

Ωστόσο, η διάθεση των αρχών παγκοσμίως να προστατεύσουν και να εγγυηθούν τη σωστή λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος αναμένεται να επιβαρύνει τα ελλείμματα. Η δημοσιονομική επιβάρυνση προβλέπεται να καλυφθεί από το εκδοτικό πρόγραμμα, συνεπώς η αυξημένη εκδοτική δραστηριότητα πιστεύεται πως θα πιέσει τις τιμές των μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Έτσι, ορισμένοι διαχειριστές άρχισαν να θεωρούν πλέον ότι ήρθε το τέλος, κάνοντας λόγο ακόμη και για "φούσκα ομολόγων". Ωστόσο, όπως παρατηρούσαν αναλυτές, υπάρχουν ορισμένοι βετεράνοι επενδυτές οι οποίοι φέρουν ακόμη βαρέως τα τραύματα από την πώληση ιαπωνικών κρατικών ομολόγων στο 3%, στα μέσα της δεκαετίας του 1990, καθώς οι αποδόσεις συνέχισαν τότε να μειώνονται, φτάνοντας σε ποσοστό μόλις 0,45% τον Ιούνιο του 2003.

Ο φόβος για αποπληθωρισμό και η εμπειρία της Ιαπωνίας κατά τη δεκαετία του 1990 μαρτυρούν ότι οι αποδόσεις των ομολόγων θα μπορούσαν να υποχωρήσουν κι άλλο. Έτσι, αν και τα κρατικά ομόλογα δείχνουν να έχουν φτάσει σε υψηλά επίπεδα, εφόσον σήμερα δεν υπάρχουν ενδείξεις για άνοδο του πληθωρισμού, κανείς δεν μπορεί να προδικάσει με σχετική βεβαιότητα και το τέλος τους.

Η γενικευμένη αποστροφή κινδύνου που εκδηλώθηκε και στα τοπικά νομίσματα, την ώρα που οίκοι αξιολόγησης προβαίνουν σε υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας των χωρών, καθιστά δύσκολο το επενδυτικό σκηνικό και για τα ομόλογα των αναδυομένων αγορών. Μεγαλύτερο πρόβλημα αντιμετωπίζουν οι τράπεζες που δραστηριοποιούνται σε αυτές τις αγορές, καθώς εταιρίες - ιδιώτες ειδικά στην ανατολική Ευρώπη είναι υπερδανεισμένοι.

Η πτώχευση του Εκουαδόρ, αν και σχετικά μικρή σε μέγεθος και η δεύτερη μέσα στη δεκαετία, αντικατοπτρίζει τη δεινή μακροοικονομική θέση στην οποία πολύ εύκολα μπορεί να περιέλθουν οικονομίες οι οποίες μέχρι πρότινος είχαν αναπτύξει αντοχές λόγω των υψηλών τιμών πετρελαίου. Οι πιέσεις στις τιμές των εμπορευμάτων, σε συνδυασμό με τη σημαντική μείωση των εισροών στρατηγικών κεφαλαίων, και η μείωση θέσεων από τα hedge funds ευνοούν μάλλον μειωμένες θέσεις στις αγορές αυτές.

--- Η αγορά ακινήτων

Οι αγορές ακινήτων σε πολλές χώρες ιδίως της Ευρώπης θεωρούνται, με βάση τα μοντέλα του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ), υπερτιμημένες και αναμένεται να πιεστούν περαιτέρω.

Ο βαθμός υπερτίμησης των ακινήτων στη χώρα μας, με βάση πάντα τα μοντέλα του ΔΝΤ, υπολογίζεται στο 10%, αλλά η εγχώρια αγορά έχει να αντιμετωπίσει πέρα από την επιβράδυνση της στεγαστικής πίστης το φλερτ της ελληνικής οικονομίας με την ύφεση, το θολό τοπίο στην οικοδομική δραστηριότητα και το «στοκ» των κατοικιών που δεν έχουν διατεθεί (100.000 - 120.000), τη στιγμή που οι αγοραπωλησίες συμβολαίων μειώθηκαν από τις 70.000 ετησίως περίπου στις 30.000.

Ενώ οι πωλήσεις κατοικιών έχουν υποχωρήσει κατά 50% και πτώση 6% έχει σημειώσει το μέσο ποσοστό της αντιπαροχής, οι τιμές μετά από μέση άνοδο το διάστημα 1995 - 2004 κατά 134% στο σύνολο της χώρας και σε ποσοστό 164% στην περιοχή των Αθηνών, η οποία συνεχίστηκε έως τις αρχές του 2007, σημειώνουν τώρα κάμψη σε ποσοτό 10%.

Παράλληλα, ενώ τα στεγαστικά δάνεια έτρεχαν με ρυθμό 30% - 40% τα προηγούμενα χρόνια, τώρα άνοδος 10% είναι ο επιθυμητός ρυθμός ανάπτυξης για το 2009, σύμφωνα με στελέχη της Τραπέζης της Ελλάδος.

Την ίδια στιγμή, ενώ οι τράπεζες χρηματοδοτούσαν τουλάχιστον το 100% της εμπορικής αξίας των ακινήτων, οδηγώντας σε εξαπλασιασμό από το τέλος του 2000 το υπόλοιπο των στεγαστικών δανείων, τώρα μετά βίας δίνουν δάνειο για το 60% - 70% της αξίας των κατοικιών.

Δεδομένης της κρίσης και της άποψης των οικονομολόγων ότι στην ευρωζώνη οι τιμές είναι κατά 20% υπερτιμημένες, ενδεχομένως η αγορά να παραμείνει "παγωμένη" για κάποιο χρονικό διάστημα, με τις τιμές σε ορισμένες περιπτώσεις πιθανόν να πιεστούν περαιτέρω.

Συνολικά, όμως, οι τιμές στην Ελλάδα δύσκολα θα καταρρεύσουν, καθώς τα περισσότερα ακίνητα έχουν αποκτηθεί για να καλύψουν βασικές στεγαστικές ανάγκες, τη στιγμή που η επενδυτική κουλτούρα απουσιάζει, ενώ ανάκαμψη θα πρέπει να αναμένεται μάλλον από το 2010.

--- Οι μετοχές

Το 2008 ήταν η χειρότερη χρονιά για τις μετοχές από το 1931, αφού οι απώλειες έφτασαν ως το 71% για τις ανεπτυγμένες αγορές (Ιρλανδία) και μέχρι το 82% για τις αναδυόμενες (Βουλγαρία). Αν δεν είχε κανείς την έμπνευση να αγοράσει μετοχές της... Γκάνας (+60%), δύσκολα θα σημείωνε κέρδη στα γνωστά χρηματιστήρια του πλανήτη.

Το 2009, καθώς η παγκόσμια οικονομία θα κινείται στα όρια της μηδενικής ανάπτυξης, τα χρηματιστήρια θα σημειώσουν μεγάλες διακυμάνσεις κλείνοντας τελικά τη χρονιά με κέρδη 15% - 20%, αν και υπάρχουν εκτιμήσεις για σημαντικότερη άνοδο και για σαφή υπεραπόδοση των κύριων αγορών έναντι των αναδυόμενων.

Οι επενδυτές πάντως το πρώτο διάστημα του έτους θα πρέπει να διατηρούν μάλλον βραχυχρόνιες θέσεις, έως ότου εμφανιστούν θετικά σημάδια στον ορίζοντα, δεδομένου ότι η μεταβλητότητα, παρότι αναμένεται να μειωθεί, θα παραμείνει σε υψηλά επίπεδα.

Καθώς στην εγχώρια μετοχική αγορά, που το 2008 σημείωσε την τρίτη χειρότερη απόδοση μεταξύ των ανεπτυγμένων αγορών και την έβδομη χειρότερη παγκοσμίως, δεν υπάρχει αντίβαρο στις κινήσεις των ξένων, η όποια ουσιαστική κίνηση του Χ.Α. θα προέλθει και πάλι από τις βουλές των διεθνών θεσμικών χαρτοφυλακίων.

Έτσι, όσο διαρκεί η παγκόσμια οικονομική κρίση και η αποστροφή κινδύνου των ξένων για τις πιο περιφερειακές αγορές παραμένει υψηλή, οι ελληνικές μετοχές, τουλάχιστον το πρώτο διάστημα του 2009, είναι πιθανόν να εμφανίσουν αυξημένη μεταβλητότητα (volatility) και μεγάλες διακυμάνσεις χωρίς ιδιαίτερη κατεύθυνση.

Βεβαίως, αν οι αγορές διεθνώς κατοχυρώσουν κάποια τάση (ανοδική ή πτωτική), η υπεραντίδραση του Χ.Α. προς τη μία ή την άλλη κατεύθυνση θα πρέπει μάλλον να θεωρείται πιθανή, δεδομένου ότι ο δείκτης Beta (δείκτης υπεραντίδρασης) για το Χ.Α. παραμένει στο 1,35, δηλαδή είναι 35% υψηλότερος της μέσης κίνησης των άλλων χρηματιστηρίων.

Σημείο-κλειδί θεωρούνται επίσης οι εξελίξεις στον τραπεζικό κλάδο, ο οποίος παραμένει η "ατμομηχανή" των ελληνικών μετοχών.

Η υποαπόδοση των αναδυομένων αγορών σε σχέση με τις κύριες θεωρείται το πιο πιθανό σενάριο για το 2009. Αν και οι αποτιμήσεις είναι ιδιαίτερα χαμηλές στα τρέχοντα επίπεδα, θα χρειαστεί να πραγματοποιηθούν διατηρήσιμες ανοδικές τάσεις στα τοπικά νομίσματα, στα εμπορεύματα και στα ναύλα, ως σημάδια σταθεροποίησης της παγκόσμιας οικονομίας και της επαναφοράς (έστω και μερικώς) της διάθεσης για ανάληψη ρίσκου, ώστε να αυξηθεί το ενδιαφέρον στις αναδυόμενες μετοχικές αγορές.

--- Τα commodities

Ο ρυθμός μείωσης της παραγωγής, σε συνάρτηση με το βάθος της οικονομικής ύφεσης, καθορίζει τις τιμές των εμπορευμάτων. Η μέση τιμή για το πετρέλαιο το 2009 προβλέπεται στα 47,5 δολ./βαρέλι, αν και σε περίπτωση που επανέλθουν μερικώς γεωπολιτικοί κίνδυνοι δεν αποκλείεται μέση τιμή γύρω στα 65 δολ./βαρέλι ή και υψηλότερα.

Οι μέσες τιμές των βιομηχανικών μετάλλων προβλέπεται να υποχωρήσουν περαιτέρω. Καλύτερες προοπτικές παρουσιάζουν ορισμένα γεωργικά προϊόντα όπως το βαμβάκι, η σόγια και η ζάχαρη και τα πολύτιμα μέταλλα. Ειδικά ο χρυσός, σε περίπτωση που (όπως αναμένεται) οι φόβοι για αποπληθωρισμό ενισχυθούν ή επανέλθουν οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι, μπορεί να αυξηθεί στα 950 δολ./ουγκιά.

Στον τομέα των εναλλακτικών επενδύσεων προτείνονται ορισμένες θέσεις σε επιθετικά αμοιβαία κεφάλαια, επιλεκτικά σε ορισμένα hedge funds και σε κεφάλαια ιδιωτικής τοποθέτησης (private equities). Καθώς η κυβέρνησή Obama πιστεύεται ότι θα αποδειχτεί μάλλον η πιο «πράσινη» από όσες έχουμε δει στο παρελθόν στις ΗΠΑ, σε συνδυασμό με αντίστοιχο ενδιαφέρον στην Ε.Ε., θα ευνοηθούν και οι "πράσινες" επενδύσεις, ιδίως στον τομέα της αιολικής ενέργειας.

--- Οι ισοτιμίες

Η ισχύς του δολαρίου απόρροια της απομόχλευσης των αγορών, που οδήγησε στον επαναπατρισμό του έναντι των κύριων και ιδιαίτερα των αναδυόμενων νομισμάτων, κατά τους τελευταίους μήνες, αναμένεται να περιοριστεί το 2009. Οι απόψεις πάντως των αναλυτών εμπορευμάτων είναι διαφοροποιημένες, αφού ορισμένοι βλέπουν την ισοτιμία του δολαρίου ευρώ στο 1,50 στο τέλος του 2009 και άλλοι στο 1,20, ενώ συνολικά η μέση τιμή για το έτος υπολογίζεται στο 1,30.
 
Τα επίσης ευνοημένα νομίσματα της κρίσης -το γεν και το ελβετικό φράγκο, λόγω της μείωσης στις θέσεις carry trade- θα αρχίσουν μάλλον να κινούνται χαμηλότερα, ενώ η στερλίνα παραμένει δέσμια των πιέσεων στο χρηματοπιστωτικό της σύστημα αλλά και στην επίσης βεβαρημένη εικόνα της αγοράς ακινήτων.

Μόνο αν τα πράγματα κινηθούν πολύ δραματικά ίσως εξεταστεί η είσοδος της Βρετανίας στη ζώνη του ευρώ. Τα νομίσματα των αναδυομένων οικονομιών με περιορισμένα συναλλαγματικά διαθέσιμα θα συνεχίσουν μάλλον να πιέζονται.
 
Η κρίση, τέλος, θα προσδώσει συνολικά προοπτικές σε αυτούς τους επενδυτές που δεν είναι μόνο τολμηροί αλλά και διατεθειμένοι να πάρουν θέσεις μακροπρόθεσμης στρατηγικής με προοπτική δεκαετίας. 

* Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις για τα επιτόκια, το πετρέλαιο, τις ισοτιμίες και τα εμπορεύματα δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

** Αναδημοσίευση από το 563ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ", με ημερομηνία 31/12/2008 - 7/1/2009.