** Αναλυτικοί πίνακες και γραφήματα για τις εκτιμήσεις σχετικά με τα εταιρικά κέρδη του 2008 και την πορεία ανάπτυξης στις βασικές οικονομίες, την αποτίμηση, τις μερισματικές αποδόσεις και τις συγκριτικές αποτιμήσεις των κλάδων της Ευρώπης προς τις ΗΠΑ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Αν και οι πρωτογενείς επιπτώσεις της κρίσης αναμένεται να ολοκληρωθούν τα ερχόμενα τρίμηνα, οι δευτερογενείς στην πραγματική οικονομία πιθανότατα θα συνεχίσουν να επηρεάζουν αρνητικά τον ανεπτυγμένο κόσμο για μεγαλύτερο διάστημα, καθώς το 2009 αναμένεται να είναι έτος χαμηλότερης ανάπτυξης για τις βασικές οικονομίες, με την ευρωζώνη, μάλιστα, να κινδυνεύει με ύφεση (π.χ. στο 0,1% βλέπει πλέον την ανάπτυξη η Deutsche Bank).

Το μακροοικονομικό περιβάλλον καθιστά επιφυλακτικούς τους επενδυτές, καθώς οι οικονομίες και τα εταιρικά κέρδη παρουσιάζουν επιβράδυνση, με τις προσδοκίες για την κερδοφορία και τα περιθώρια κέρδους να παραμένουν ακόμη υψηλές, ενώ ο πληθωρισμός συνεχίζει να προβληματίζει και οι ανησυχίες για την κεφαλαιακή επάρκεια των τραπεζών παραμένουν.

Τα hedge funds εξακολουθούν να μειώνουν τις θέσεις τους, οι αντλήσεις κεφαλαίων μέσω νέων εισαγωγών βρέθηκαν σε χαμηλά δεκαετίας, ενώ οι επενδυτές που χρηματοδότησαν τις αυξήσεις μετοχικών κεφαλαίων των τραπεζών καταγράφουν σημαντικές απώλειες στις επενδύσεις τους, γεγονός που δυσχεραίνει την άντληση επιπλέον κεφαλαίων. Παράλληλα, η μεταβλητότητα των αγορών είναι αρκετά μεγάλη και η ψυχολογία των επενδυτών ιδιαίτερα αρνητική.

Η αποκατάσταση της αξιοπιστίας του χρηματοοικονομικού κλάδου, οι επιτυχείς αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, οι περικοπές μερισμάτων, η αγορά ιδίων μετοχών, ο περιορισμός των πληθωριστικών προσδοκιών, η διατήρηση των πτωτικών τάσεων στην τιμή του πετρελαίου και των εμπορευμάτων, η σταθεροποίηση στην αγορά κατοικίας και η ανθεκτικότητα της κερδοφορίας των εταιρειών του μη χρηματοοικονομικού κλάδου είναι ορισμένες από τις αναγκαίες παραμέτρους που απαιτούνται για ουσιαστική ανάκαμψη των αγορών.

Νέες ανησυχίες

Πέραν της σημαντικής περαιτέρω αύξησης των απομειώσεων (υπολογίζεται ότι σε αυτό το στάδιο ξεπερνούν τα 500 δισ. δολ., ενώ υπάρχει χάσμα 150 δισ. δολ. σε σχέση με τις πραγματοποιούμενες αυξήσεις κεφαλαίων), οι αγορές ανησυχούν για το ενδεχόμενο νέων ζημιών από μεγάλες τράπεζες, ενώ η υποβάθμιση συγκεκριμένων ασφαλιστών ομολόγων (monoline insurers) ήταν αρνητική, καθώς αύξησε την πιθανότητα για ανάγκη άντλησης κεφαλαίων από ιδρύματα τα οποία είχαν ασφαλίσει ομόλογα και δομημένα προϊόντα με τους ασφαλιστές αυτούς.

Επίσης, η ανάγκη για κεφαλαιακή υποστήριξη των δύο βασικών προμηθευτών στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ (Fannie Mae και Freddie Mac) συνεχίζει να προβληματίζει, ενώ κορυφαίοι οικονομολόγοι δεν αποκλείουν καταρρεύσεις πιστωτικών ιδρυμάτων στο μέλλον.

Σημαντικός παράγοντας που ενδέχεται να επηρεάσει το επενδυτικό κλίμα είναι η εξέλιξη των εταιρικών κερδών. Η Ιστορία εξάλλου διδάσκει ότι οι περίοδοι κάμψης στις αγορές (bear markets) συμπίπτουν με τα διαστήματα υποχώρησης των εταιρικών κερδών. Έτσι, οι τιμές των μετοχών καταρρέουν, τα κέρδη υποβαθμίζονται και η οικονομική συγκυρία καθίσταται ιδιαίτερα αρνητική. Με βάση την ιστορική εμπειρία, σε περιόδους ύφεσης τα κέρδη πέφτουν κατά μέσο όρο 30%, ενώ το ίδιο διάστημα οι αγορές υποχωρούν κατά μέσο όρο 35%.

Οι προσδοκίες των αγορών σήμερα, αναφορικά με την εταιρική κερδοφορία του 2008, έχουν αναθεωρηθεί έντονα πτωτικά, καθώς από +12% στην αρχή του έτους τα τελευταία στοιχεία του Thomson Financial (18/8/2008) κάνουν λόγο για ρυθμό αύξησης +2,8% για τις εταιρείες που απαρτίζουν τον παγκόσμιο δείκτη MSCI World. Ωστόσο, οι αγορές δείχνουν να φοβούνται νέες πτωτικές αναθεωρήσεις και γι’ αυτό συνεχίζουν να ταλαιπωρούνται.

Οι αποτιμήσεις

Αν και σε αυτό το σημείο οι μετοχικές αγορές μπορούν δίκαια να χαρακτηριστούν φθηνά αποτιμημένες, σύμφωνα με τους λόγους τιμής προς κέρδος (P/E), οι προσδοκίες των αναλυτών παραμένουν αισιόδοξες με βάση την αναμενόμενη πορεία της διεθνούς οικονομίας. Έτσι, για τις ΗΠΑ αναμένεται αύξηση της κερδοφορίας κατά 5% για το 2008 και κατά 13,6% για το 2009. όσον αφορά στην ευρωζώνη, οι προσδοκίες για το 2008 έχουν μειωθεί στο 3%, αλλά για το 2009 βρίσκονται στο 13,3%.

Εάν συγκρίνουμε τις τρέχουσες αποτιμήσεις των μετοχών με τον μεταπολεμικό μέσο όρο, φαίνονται περισσότερο δίκαιες παρά φθηνές. Ακόμα κι έτσι, όμως, υπάρχει υποκείμενη αξία και αυτό μπορεί να βοηθήσει τις μετοχικές αγορές να βρουν κάποια ισορροπία, έστω παρότι οι καθοδικές αναθεωρήσεις κερδών έχουν ακόμα δρόμο.

Οι αναλυτές λένε πως είναι αρκετά πιθανό οι μετοχικές αγορές να ξεκινήσουν μία διατηρήσιμη ανοδική πορεία (bull market) μερικούς μήνες πριν τα εταιρικά κέρδη φτάσουν στο κατώτερο σημείο τους, που οριοθετείται στο β΄ εξάμηνο του 2009, το νωρίτερο, καθώς η κάμψη των εταιρικών κερδών πιθανώς να διαρκέσει αρκετά, ώστε να αποκατασταθούν οι καταναλωτικές υπερβολές της προηγούμενης δεκαετίας.

Έως ότου αρχίσει η ανάκαμψη, πάντως, οι αγορές μάλλον θα κινηθούν σε μεγάλο εύρος τιμών, όπου οι πτωτικές αναθεωρήσεις κερδών θα εμποδίζουν την άνοδο, ενώ οι χαμηλές αποτιμήσεις θα εμποδίζουν την πτώση. Έτσι, αν και μέχρι το τέλος του έτους υπάρχει περιορισμένος χώρος για τις μετοχικές τιμές να αναπληρώσουν το χαμένο έδαφος του πρώτου εξαμήνου, εντούτοις οι τίτλοι δείχνουν πως έχουν περιθώρια για ανοδική κίνηση αργότερα, μέσα στο έτος, ώστε να περιοριστούν οι απώλειες της χρονιάς.

Τι επιλέγουν

Ο κ. Tobias M. Levkovich, «γκουρού» της Citi για τις αγορές των ΗΠΑ, έδωσε νέες τιμές-στόχους για το τέλος του 2008 για τον δείκτη S&P 500, στις 1.475 μονάδες (από τις 1.550 μονάδες), και για τον Dow Jones στις 13.250 μονάδες από τις 13.950 μονάδες. Αυτό σημαίνει πως παρά την υποβάθμιση βλέπει ανοδική κίνηση με διψήφια κέρδη μέχρι το τέλος του έτους, αλλά δεδομένων των προβλημάτων των οικονομιών οι επενδυτές ίσως είναι καλύτερα να τηρήσουν επιλεκτική στάση στις όποιες τοποθετήσεις τους.

Οι αναλυτές προτιμούν τη μεγάλη κεφαλαιοποίηση έναντι της μικρής, καθώς παρουσιάζει μικρότερη μεταβλητότητα σε περιόδους αβεβαιότητας, περιλαμβάνει γνωστές εταιρείες με ισχυρά brand names στην αγορά, ενώ οι μεγάλες επιχειρήσεις διαθέτουν ισχυρότερη ευελιξία σε περιόδους οικονομικής επιβράδυνσης (διασπορά χαρτοφυλακίου προϊόντων, χαμηλότερο κόστος δανεισμού, μεγαλύτερη δυνατότητα περιορισμού κόστους παραγωγής).

Σε περιόδους απομόχλευσης, εξάλλου, η μικρή κεφαλαιοποίηση πλήττεται περισσότερο, ενώ σε διαστήματα αβεβαιότητας αρκετοί επενδυτές προτιμούν να τοποθετηθούν σε κάποιο index fund, παρά να κάνουν stock picking. Έτσι, οι μεγαλύτερες τοποθετήσεις των funds αφορούν στη μεγάλη κεφαλαιοποίηση.

Εάν η κρίση αγγίξει την κατανάλωση, οι μικρότερες εταιρείες, που είναι και λιγότερο διεθνοποιημένες, θα βρεθούν και αυτές σε δυσχερή θέση. Τα κέρδη των μεγάλων επιχειρήσεων επίσης ενισχύονται με υψηλότερο ρυθμό από τον μέσο όρο της αγοράς, γεγονός που τις κάνει λιγότερες ευαίσθητες στην πορεία του οικονομικού κύκλου

Οι εντυπωσιακοί ρυθμοί κερδοφορίας στους κλάδους ενέργειας και πρώτων υλών, λόγω των υψηλών τιμών στο πετρέλαιο και στα εμπορεύματα το προηγούμενο διάστημα, τους έχει δώσει χαρακτηριστικά growth (ανάπτυξης), αν και δεν ανήκουν παραδοσιακά σε αυτή την κατηγορία.

Στον αντίποδα, ο χρηματοοικονομικός κλάδος, που θεωρείται value (αξίας), θα συνεχίσει να δέχεται πιέσεις. Η αδυναμία του δολαρίου ευνόησε τα κέρδη των πολυεθνικών εταιρειών, ενώ η προοπτική ανατίμησης του αμερικανικού νομίσματος ενισχύει τις εισροές επενδυτικών κεφαλαίων προς τις ΗΠΑ.

Οι μετοχές στις ΗΠΑ συνεχίζουν να είναι διαπραγματεύσιμες με premium έναντι των ευρωπαϊκών αγορών, ωστόσο η κερδοφορία των ευρωπαϊκών επιχειρήσεων αποδείχτηκε χαμηλότερη των προσδοκιών και οι προβλέψεις εξακολουθούν να αναθεωρούνται πτωτικά.

Οι ιαπωνικές επιχειρήσεις καθίστανται όλο και περισσότερο εξωστρεφείς, ενισχύοντας τον θεσμό της εταιρικής διακυβέρνησης και τη διαφάνεια, δημιουργώντας διαύλους επικοινωνίας με ξένους θεσμικούς επενδυτές, ενώ σύμμαχος σε αυτή την προσπάθεια είναι και η κυβέρνηση, η οποία προχωρά σε ευνοϊκές φορολογικές μεταρρυθμίσεις για τους ξένους επενδυτές. Παρ’ όλα αυτά, η εξασθένηση της οικονομίας προβληματίζει.

Η ελληνική αγορά

Το Χ.Α. συμπεριφέρθηκε το τελευταίο διάστημα σαν αναδυόμενη αγορά της ανατολικής Ευρώπης (αυξημένο έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών και υψηλός πληθωρισμός), καταγράφοντας απώλειες που οδήγησαν τον Γενικό Δείκτη σε χαμηλότερα επίπεδα από τα χαμηλά του Μαρτίου (στο 3.110 έναντι του 3.736 τον Μάρτιο).
 
Σε αυτήν την περίοδο οι ξένοι επενδυτές ήταν καθαροί πωλητές, ενώ οι εγχώριοι δεν μπόρεσαν να στηρίξουν την αγορά. Στα χαμηλά της όμως βρέθηκε να είναι υπερπουλημένη και να διαπραγματεύεται σε επίπεδα που δεν δικαιολογούνταν από τις αποτιμήσεις των μετοχών ή από άλλες κινήσεις των αγορών, αντιδρώντας μερικώς.

Το μεγάλο βάρος των τραπεζών στην αγορά ενισχύει την αγωνία των επενδυτών για τα αποτελέσματα του κλάδου το α΄ εξάμηνο και για το μέγεθος της επίδρασης της διεθνούς πιστωτικής κρίσης στα κέρδη και κυρίως στα spreads των τραπεζών. Η ανακοίνωση των αποτελεσμάτων για το α΄ εξάμηνο καθώς και το διεθνές κλίμα θα συνεχίσουν, μάλλον, να αποτελούν τους καταλύτες για την πορεία της εγχώριας μετοχικής αγοράς.

Οι αναδυόμενες αγορές

Οι αναδυόμενες αγορές διανύουν τα πρώτα στάδια μίας μακροχρόνιας περιόδου ισχυρής ανάπτυξης της κατανάλωσης, των επενδύσεων και των υποδομών. Οι κινητήριες δυνάμεις της τάσης αυτής είναι η πληθυσμιακή αύξηση, η ένταση της αστικοποίησης και η σταδιακή εξέλιξη των οικονομιών από κλειστές σε οικονομίες της αγοράς.

Οι οικονομίες αυτών των αγορών τώρα επιβραδύνονται μερικώς, αλλά συνεχίζουν να αναπτύσσονται με ισχυρούς ρυθμούς, παρά τη διεθνή πιστωτική κρίση, καθώς στηρίζονται, όλο και περισσότερο, στην ενίσχυση της εσωτερικής κατανάλωσης και στο μεταξύ τους εμπόριο, ενώ και η εξάρτησή τους από τον διεθνή δανεισμό έχει μειωθεί σημαντικά.

Η κερδοφορία εξακολουθεί να αυξάνεται και οι αποτιμήσεις παραμένουν ελκυστικές, ειδικά μετά την πρόσφατη διόρθωση. Ωστόσο, οι επενδυτές μειώνουν το τελευταίο διάστημα την έκθεσή τους, έως ότου οι πληθωριστικές πιέσεις, που αποτελούν τη σοβαρότερη απειλή για τις οικονομίες των χωρών αυτών, υποχωρήσουν.

Μέχρι πρότινος, οι αυξήσεις είχαν περιοριστεί στις τιμές της ενέργειας και των τροφίμων, αλλά το τελευταίο διάστημα υπήρξε ένταση των δευτερογενών συνεπειών, όπως αυξήσεις στους μισθούς, που είναι αρκετά δύσκολο να τιθασευτούν.

Τα πραγματικά επιτόκια σε πολλές αναδυόμενες χώρες επίσης έχουν γυρίσει αρνητικά, ενώ οι κεντρικές τράπεζες παρουσιάζονται επιφυλακτικές στις αυξήσεις των επιτοκίων και οι κυβερνήσεις εξακολουθούν να χρησιμοποιούν αναχρονιστικές και περιορισμένης αποτελεσματικότητας μεθόδους αντιμετώπισης των πιέσεων (έλεγχος τιμών, επιδοτήσεις στην ενέργεια και στα τρόφιμα, απαγόρευση εξαγωγών), κλονίζοντας την εμπιστοσύνη των επενδυτών. 

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 544 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (22 - 26 Αυγούστου 2008).

** Αναλυτικοί πίνακες και γραφήματα για τις εκτιμήσεις σχετικά με τα εταιρικά κέρδη του 2008 και την πορεία ανάπτυξης στις βασικές οικονομίες, την αποτίμηση, τις μερισματικές αποδόσεις και τις συγκριτικές αποτιμήσεις των κλάδων της Ευρώπης προς τις ΗΠΑ δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".