Πώς σχολιάζουν οι ξένοι αναλυτές τα «αγκάθια» των διαπραγματεύσεων - Ο ρόλος των ομολόγων, οι συνέργιες, οι συγκριτικές αποτιμήσεις και τα περιθώρια βελτίωσης του τιμήματος -Τα «συν» και τα «πλην» των συγχωνεύσεων.

Υπέρ της συγχώνευσης της Εθνικής Τράπεζας και της Alpha Bank, και γενικώς της συνένωσης δυνάμεων στο εγχώριο τραπεζικό σύστημα, τάσσονται, ο ένας μετά τον άλλον, οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι, παρουσιάζοντας όμως και τα αγκάθια της διαπραγμάτευσης, που σύμφωνα με κάποιους εξ αυτών δικαιολογούν βελτίωση της προσφοράς υπέρ των μετόχων της Alpha.

Η Credit Suisse, η KBW, η Goldman Sachs και η UBS συμφωνούν στο ότι οι συγχωνεύσεις των ελληνικών τραπεζών προσθέτουν μεν χρηματιστηριακή αξία, δημιουργούν περιθώρια για συνέργιες, όμως σε καμία περίπτωση δεν αρκούν από μόνες τους ώστε να επιλύσουν τα σοβαρά προβλήματα που αντιμετωπίζει σήμερα ο τραπεζικός κλάδος στην Ελλάδα.

Ποια είναι αυτά;

Ο κίνδυνος "κουρέματος" των ελληνικών κρατικών ομολόγων, η αδυναμία ουσιαστικής πρόσβασης στις αγορές χρήματος και η υψηλή εξάρτηση από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και φυσικά η ανοδική τάση στα μη εξυπηρετούμενα δάνεια.

"Οι συγχωνεύσεις δεν αποτελούν πανάκεια", επισημαίνει η UBS, ενώ η KΒW σημειώνει πως "δεν πιστεύουμε ότι μια εγχώρια συγχώνευση λύνει τα κύρια προβλήματα των ελληνικών τραπεζών".

"Θετική εξέλιξη για τον κλάδο, αλλά δεν το βλέπουμε ως λύση για την υψηλή έκθεση σε περιφερειακά κρατικά χρεόγραφα ή για την εξάρτηση από τη ρευστότητα της ΕΚΤ", αναφέρει η Goldman Sachs.

"Αγκάθι" για το deal ΕΤΕ - Alpha τα κρατικά ομόλογα

Οι ξένοι αναλυτές στέκονται ιδιαίτερα στο θέμα των κρατικών ομολόγων και στο πώς επέδρασε ανασχετικά στην ευόδωση των διαπραγματεύσεων, μεταξύ της ΕΤΕ και της Alpha Bank. 

Συγκεκριμένα, η Goldman Sachs γράφει: "Απορρίπτοντας το deal, πιστεύουμε ότι η διοίκηση της Alpha Bank υπογραμμίζει τις τρέχουσες αναφορές της αγοράς για μια ενδεχόμενη αναδιάρθρωση του ελληνικού κρατικού χρέους…".

Και ενώ ο ξένος οίκος υπογραμμίζει την πολύ μεγαλύτερη έκθεση της Εθνικής Τράπεζας σε κρατικά ομόλογα (στο 88% των υλικών ιδίων κεφαλαίων για την Alpha, στο 218% για το ενοποιημένο σχήμα), παραθέτει και τον καλύτερο δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας της Εθνικής (στο 7,8% ο Tier 1 για την Alpha, στο 10,6% για το ενοποιημένο σχήμα).

Η Credit Suisse, με τη σειρά της, σημειώνει τον πιθανό κίνδυνο στα κεφάλαια της Εθνικής από το χαρτοφυλάκιο των κρατικών ομολόγων της, καθώς και τον κίνδυνο να μην μπορεί να επαναπατρίσει στην Ελλάδα κεφάλαια από την Τουρκία, αν αυτό χρειαστεί.

Τέλος, αναφορά έγινε και στο ενδεχόμενο εμπλοκής της Επιτροπής Ανταγωνισμού εξαιτίας των υψηλών μεριδίων σε συγκεκριμένες κατηγορίες εργασιών.

Ο ίδιος οίκος εκτιμά ότι, με βάση τα προβλεπόμενα στοιχεία του 2012, το ενιαίο σχήμα Εθνικής - Alpha θα διαπραγματευόταν με P/E 5,5 και με P/TNAV (τιμή προς υλική καθαρή αξία ενεργητικού) 0,8 φορά. "Ωστόσο, αν είχαμε κούρεμα των ελληνικών κρατικών ομολόγων κατά 25%, τότε θα χρειαζόταν κοντά στα 700 εκατ. ευρώ πρόσθετα κεφάλαια, προκειμένου να επιστρέψει σε δείκτη Tier 1 στο 9%", προσθέτει.
"
Σημαντικές οι συνέργιες

Και οι τέσσερις ξένοι οίκοι αναφέρονται στις σημαντικές συνέργιες που θα προέκυπταν σε περίπτωση όπου αποφασιζόταν το συγκεκριμένο deal, όμως δεν συμφωνούν απαραίτητα στο ύψος στο οποίο τις ανεβάζει η Εθνική Τράπεζα.

"Κατά μέσο όρο, το πάντρεμα των δύο ελληνικών τραπεζών θα δημιουργούσε αξία που θα αντιστοιχούσε στο 17% της κεφαλαιοποίησής τους. Εκτιμούμε τη μέση αξία που θα δημιουργηθεί από τη συγχώνευση στο 1,1 δισ. ευρώ", αναφέρει η UBS.

Ο αναλυτής του οίκου σε άλλο σημείο της έκθεσης γράφει: "Οι παραπάνω λόγοι, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι οι μεγαλύτερες τράπεζες είναι ευκολότερο να “ρυθμιστούν” ή εν ανάγκη να διασωθούν, είναι επίσης η αιτία για την οποία η ΕΚΤ, το ΔΝΤ και η ΤτΕ ενθαρρύνει ηχηρά τις ελληνικές τράπεζες να συγχωνευτούν".

"Οι εκτιμήσεις της Εθνικής Τράπεζας για συνέργιες 550 - 700 εκατ. ευρώ φαίνονται φιλόδοξες", υποστηρίζει η KBW, παραδεχόμενη ωστόσο ότι μια συγχώνευση θα δημιουργούσε πεδίο για εξοικονόμηση κόστους αλλά και σημαντικά οφέλη στις εκτός Ελλάδος δραστηριότητες.

Πιο αναλυτικά όσον αφορά στο θέμα των συνεργιών αναφέρεται η UBS, η οποία εστιάζει τόσο στις εγχώριες δραστηριότητες όσο και στις διεθνείς. Θεωρεί για παράδειγμα ότι το άριστο μέγεθος ενός δικτύου στην Ελλάδα κυμαίνεται μεταξύ 480 και 580 καταστημάτων και έτσι μια συγχώνευση θα μπορούσε να οδηγήσει σταδιακά σε πολύ μεγάλα περιθώρια για περικοπές κόστους.

Επιπλέον, η UBS θεωρεί την ελληνική αγορά σαφώς κατακερματισμένη σε σύγκριση με τις αντίστοιχες άλλων χωρών ανάλογου μεγέθους (Σουηδία, Δανία, Ολλανδία, Βέλγιο, Αυστρία κ.λπ.) και έτσι πιστεύει ότι υπάρχει πολύς χώρος για συγχωνεύσεις.

Σε ό,τι αφορά τις εκτός Ελλάδος δραστηριότητες, η UBS υποστηρίζει: "Οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να εξορθολογίσουν κάποιες από τις χώρες του εξωτερικού. Κατά τη γνώμη μας, θα πρέπει να εστιάσουν στις κυριότερες χώρες και να συγχωνεύσουν τις αντίστοιχες παρουσίες τους. Επιπλέον, επιλεκτικές πωλήσεις ενεργητικού θα μπορούσαν να απελευθερώσουν κεφάλαια 5 - 10 δισ. ευρώ…".

Το μέτωπο των αποτιμήσεων

Υπάρχει χώρος για βελτιωμένους όρους αποτίμησης προς όφελος της Alpha Bank; "Υπολογίζουμε ότι η Εθνική μπορεί να προσφέρει έως και 0,853 δικής της μετοχής για κάθε τίτλο της Alpha", αναφέρει η KBW.

Αν και οι διεθνείς οίκοι δεν διαθέτουν την απόλυτη σοφία, οι εκτιμήσεις τους έχουν ιδιαίτερη σημασία, αφού -εκτός των άλλων- επηρεάζουν ένα σημαντικό κομμάτι της χρηματιστηριακής αγοράς.