* Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και αποδόσεις των μετοχικών αγορών στην Ευρώπη καθώς και στις εκτιμήσεις για την εξέλιξη των EPS δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Την ώρα όπου οι ξένες αγορές ξαναζούν επίπεδα τιμών προ Lehman Brothers, η επενδυτική ψυχολογία και τα χαρτοφυλάκια στο Χρηματιστήριο της Αθήνας το 2010 υφίστανται βαριές απώλειες.
 
Το 2010 ήταν το έτος όπου οι διαχειριστές και οι επενδυτές δεν μπόρεσαν να «κρυφτούν» πουθενά και αφήνει πικρή γεύση, αφού η ελληνική οικονομία στη διάρκειά του αποκάλυψε με τον πλέον... μεγαλειώδη τρόπο τις διαρθρωτικές της αδυναμίες.

Το Χ.Α. για τρίτη συνεχόμενη χρονιά υποαποδίδει έναντι των ξένων αγορών, ωστόσο για τη χρονιά που τελειώνει η υποαπόδοση ήταν κάτι παραπάνω από ισχυρή. Η εγχώρια αγορά μετοχών, προερχόμενη από ένα κακό επενδυτικό έτος (το 2008), με απώλειες της τάξης του 66%, το 2009 κατάφερε να κινηθεί κοντά σε απόδοση με τις ανεπτυγμένες, όμως η εικόνα του 2010 μοιάζει περισσότερο με εικόνα «κατάρρευσης». Αθροιστικά, στην τριετία, οι απώλειες του Γενικού Δείκτη αγγίζουν το 70%.

Αντίθετα, οι εκτιμήσεις για τις διεθνείς αγορές μετοχών δεν είναι καθόλου άσχημες. Παρά τις δεδομένες αδυναμίες της οικονομίας των ΗΠΑ και την κρίση χρέους στην Ευρώπη, το 2011, σύμφωνα με τις προβλέψεις των αναλυτών, οι ευρωπαϊκές μετοχές είναι σε θέση να σημειώσουν κέρδη της τάξεως του 15% - 20%, αφού θεωρούν πως ακόμα και η κρίση χρέους στην ευρωζώνη θα μπορούσε να σταματήσει στην Ισπανία. Για τον S&P 500, οι στρατηγικοί αναλυτές εκτιμούν κατά μέσο όρο πως την επόμενη χρονιά θα καταγράψει άνοδο της τάξης του 11%, στις 1.379 μονάδες, ενώ κάποιοι αναμένουν ακόμα μεγαλύτερη αύξηση.

--- Η αγορά τώρα

Στην εγχώρια αγορά μετοχών υπάρχουν πολλοί ειδικοί που υποστηρίζουν ότι οι ελληνικοί τίτλοι είναι πλέον «τζάμπα» και πως έχουν προεξοφλήσει σχεδόν όλα τα πιθανά αρνητικά σενάρια. Ωστόσο, περίπου το ίδιο είχαν προβλέψει και στις αρχές του 2010, όταν ο Γενικός Δείκτης βρισκόταν στις 2.250 μονάδες. Οι ελληνικές μετοχές θα πρέπει να αναλυθούν στα τρέχοντα επίπεδα τιμών και να εξεταστούν η δυναμική τους και τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιρειών για τα επόμενα έτη.

Από την άλλη, μειονότητα και φέτος, οι Κασσάνδρες διαθέτουν ως βασικότερο επιχείρημα τη διαπίστωση πως σε μέσα επίπεδα οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας (Ρ/Ε) του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2010 και λιγότερο για το 2011 είναι υψηλότεροι από αυτούς των αντίστοιχων ευρωπαϊκών δεικτών.
 
Το φαινόμενο των ισχυρών αποτιμήσεων των εγχώριων τίτλων που συμμετέχουν στον δείκτη FTSE/ASE-20 απεικονίζεται και στον συγκριτικό πίνακα μεταξύ όλων των ευρωπαϊκών δεικτών της υψηλής κεφαλαιοποίησης, ωστόσο ο δείκτης τιμής προς κέρδη δεν θα πρέπει να είναι το μοναδικό κριτήριο για την αξιολόγηση μιας αγοράς ή κάποιας μετοχής, ενώ οι ρυθμοί των κερδών είναι αβέβαιοι.

Ο Γενικός Δείκτης προσπαθεί να καταγράψει έναν υποτυπώδη «πάτο» στην περιοχή των 1.500 μονάδων, ώστε να ξεκινήσει το επόμενο έτος με τον καλύτερο δυνατό τρόπο. Ωστόσο, και σε αντίθεση με τις ευνοϊκές συνθήκες στην παγκόσμια αγορά μετοχών, για την κατάσταση στο Χρηματιστήριο της Αθήνας δύο στοιχεία συνηγορούν στο ότι μάλλον και η επόμενη χρονιά θα είναι δύσκολη:

* Τόσο οι δείκτες αποτίμησης βάσει κερδών όσο και οι εκτιμήσεις για τα κέρδη των ελληνικών τίτλων δεν είναι στα υπέρ.

* Ταυτόχρονα, μόνο οι λογιστικές αξίες προσπαθούν να αντιπαραθέσουν κάτι θετικό στη γενικότερη αρνητική εικόνα.

Όλα τα παραπάνω δεδομένα δείχνουν με κάποιον τρόπο πως η συνέχεια για το Χ.Α. θα είναι δύσκολη, θολώνει ακόμα περισσότερο το τοπίο, ενώ και το χρονικό σημείο δεν είναι ευνοϊκό γιατί θα χρειαστούν αυξημένοι όγκοι συναλλαγών.

--- Αποτιμήσεις και συγκρίσεις

Οι αποτιμήσεις των blue chips σε όρους πολλαπλασιαστών κερδοφορίας μετά φόρων (P/E - Price Earnings Ratio) σε μέσα επίπεδα κυμαίνονται στις 13,82 φορές τα καθαρά κέρδη του 2010, ενώ οι πολλαπλασιαστές εσωτερικής αξίας κυμαίνονταν στο 0,83.

Με βάση την τρέχουσα αποτίμηση του Γενικού Δείκτη, ο πολλαπλασιαστής κερδών μετά φόρων έχει διαμορφωθεί στις 12,86 φορές τα καθαρά κέρδη για το 2010, ενώ το σημαντικότερο δεδομένο είναι ότι για το ίδιο διάστημα ο πολλαπλασιαστής κερδοφορίας για τον δείκτη-βαρόμετρο Euro Stoxx διαμορφώνεται στις 12,55 φορές και για τον Stoxx 600 στις 12,8 φορές.

Όσον αφορά στο 2011, ο εγχώριος δείκτης των blue chips εμφανίζει ελαφρώς μόνο υψηλότερη αποτίμηση μεταξύ των ευρωπαϊκών δεικτών της υψηλής κεφαλαιοποίησης που έχουν επιλεγεί. Το P/Ε του FTSE/ASE-20 για το επόμενο έτος εκτιμάται στις 9,64 φορές έναντι 11,11 για τον DJ Stoxx 600 και 11,03 για τον ευρωπαϊκό δείκτη Euro Stoxx.

Επίσης, για το 2011, ο FTSE/ASE-20 εξακολουθεί να εμφανίζει αισθητά χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους εσωτερικής αξίας με 0,83 φορά, έναντι 1,53 φοράς για τον Stoxx 600 και 1,33 για τον ευρωπαϊκό δείκτη Euro Stoxx. Αντίστοιχα, ο εγχώριος Γενικός Δείκτης εμφανίζει χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους τιμής προς κέρδη για το 2011, της τάξεως των 9,4 φορών.

Το πλέον κρίσιμο στοιχείο, το οποίο και εν μέρει θα μπορούσε να αιτιολογεί περίπου ισάξια αποτίμηση της εγχώριας αγοράς των blue chips, είναι η προσδοκώμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή (EPS) για το 2011 και το 2012.

Έπειτα από μια χρονιά-κόλαφο στα κέρδη, η υψηλή κεφαλαιοποίηση προσδοκάται να παρουσιάσει μεγαλύτερη μεταβολή στα κέρδη ανά μετοχή μεταξύ όλων των δεικτών με αισθητή διαφορά από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, αφού το μέγεθος της μεταβολής των κερδών ανά μετοχή προβλέπεται να ξεπεράσει το 20%.
 
Η μέση αύξηση των κερδών για τον ευρωπαϊκό δείκτη για το 2011 υπολογίζεται στο 13,8%, ενώ η επίδοση για τον Stoxx 600 υπερβαίνει το 15%. Ο αυστριακός δείκτης ΑΤΧ υπολογίζεται πως θα εμφανίσει ρυθμό ανόδου 26,4%.

Για να αντιληφθούμε καλύτερα το μέγεθος της εγχώριας μεταβολής, οι δείκτες της Πορτογαλίας και της Ισπανίας για την αντίστοιχη περίοδο εκτιμάται ότι θα επιδείξουν ρυθμούς αύξησης στα κέρδη ανά μετοχή της τάξεως του 4,1% και του 7,7% αντίστοιχα. Ο FTSE/Mib του Μιλάνου προβλέπεται ότι θα σημειώσει θετική μεταβολή της τάξεως του 26,4% για φέτος.

Ωστόσο, το πρώτο επιχείρημα είναι ότι το ρίσκο της ελληνικής οικονομίας, βάσει των εκτιμήσεων πολλών αναλυτών, δεν αποτιμάται στο υπάρχον discount του 12%. Με βάση τους παραπάνω δείκτες αποτίμησης, ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει μικρό premium της τάξεως του 3% για το 2011, ενώ σε επίπεδο Γενικού Δείκτη το αντίστοιχο discount είναι 12%.

Το δεύτερο επιχείρημα αφορά στο ότι οι εκτιμήσεις στις οποίες στηρίζονται οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας του 2011 είναι ίσως αισιόδοξες, αφού, για παράδειγμα, κάθε νέα έκθεση που έρχεται στη δημοσιότητα για τις τράπεζες περικόπτει τα κέρδη του 2011 από 15% έως 70%.

Η πρόβλεψη για +21,7% στα κέρδη ανά μετοχή για το σύνολο του 2011 για την υψηλή κεφαλαιοποίηση και αυτή για το +33,1% για τον Γενικό Δείκτη δείχνουν ολοένα και πιο αισιόδοξες, αρκεί να αναλογιστούμε πώς εξελίχτηκαν οι εκτιμήσεις των κερδών για το τρέχον έτος.

Στις αρχές του 2010 οι εκτιμήσεις που συγκεντρώνει η βάση δεδομένων της FactSet για τα κέρδη του έτους έκαναν λόγο για οριακή αύξηση, ενώ στο τέλος του πρώτου φετινού τριμήνου το ποσοστό ήταν +7,5%!

Στη συνέχεια στο πρώτο εξάμηνο το ποσοστό ήταν -20,9% και στις αρχές Δεκεμβρίου προσέγγισε τελικά το -36,8%. Ωστόσο, στο εννεάμηνο η πραγματική μεταβολή των κερδών ήταν -80%, ενώ, αν αφαιρεθούν οι ειδικές περιπτώσεις της MIG και της ΑΤΕbank, η μεταβολή μειώνεται στο -50%!

Αν η παραπάνω δυναμική συνεχιστεί και το 2011 (για τις τράπεζες έχει ήδη ξεκινήσει), είναι πολύ πιθανό τα κέρδη της επόμενης χρονιάς να αποτελούν το πιο αισιόδοξο σενάριο για την υψηλή κεφαλαιοποίηση. Αν αναλογιστούμε ότι οι διεθνείς επενδυτικοί οίκοι λαμβάνουν τις αποφάσεις τους σύμφωνα με τους δείκτες αποτίμησης, ας μην παραξενευτούμε αν τους δούμε να συνεχίζουν την αποχώρησή τους αφού ο εγχώριος δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2011 εμφανίζει θολή εικόνα στους αριθμούς ή τουλάχιστον στην αλήθεια που συμπυκνώνουν οι αριθμοί!

--- Οι αποδόσεις

Ένα ακόμα σημείο στο οποίο υστερεί σημαντικά η εγχώρια αγορά είναι οι αποδόσεις τόσο από την αρχή του 2010 όσο και την περίοδο τριετίας και πενταετίας. Η ελληνική αγορά καταγράφει απώλειες 31,7% στο 2010 και ο δείκτης FTSE/ASE-20 36%, ενώ ο Euro Stoxx και ο Stoxx 600 κινούνται με κέρδη της τάξεως του 0,7% και του 9,1% αντίστοιχα.

Για την περίοδο της τριετίας, η Σοφοκλέους υποαποδίδει σε σχέση με όλες τις ευρωπαϊκές αγορές, ενώ μόνο ο δείκτης FTSE/Mibtel της Ιταλίας και ο ISEQ της Ιρλανδίας εμφανίζουν επίσης μεγάλες απώλειες. Ενδεικτικά, ο δείκτης PSI της Πορτογαλίας βρίσκεται στο -37,4%, ο ATX της Αυστρίας στο -35,4% και ο δείκτης Bel-20 του Βελγίου στο -35,1%. Σε σχέση με τις αποδόσεις των αναδυόμενων αγορών, το Χ.Α. στην τριετία υστερεί σημαντικά.

Τέλος, εξετάζοντας τις αποδόσεις της τελευταίας πενταετίας, αξίζει να επισημανθεί ότι ο Γενικός Δείκτης, με την αρνητική του απόδοση φέτος και το 2008, πλέον υποαποδίδει σημαντικά και στη μεσοπρόθεσμη χρονική περίοδο της πενταετίας με -54,7%, ενώ το ίδιο χρονικό διάστημα ο DJ Euro Stoxx βρίσκεται στο -14% και ο γερμανικός DAX στο +6,4%. Ο μέσος όρος των αναδυόμενων αγορών στην πενταετία είναι 28%, η Τουρκία κινείται με +65%, η Ρωσία με +49,5% και μόνο η Ουγγαρία διαμορφώνεται στο +1,8% την ίδια χρονική περίοδο. 

****Οι πίνακες που αφορούν στις αποτιμήσεις και αποδόσεις των μετοχικών αγορών στην Ευρώπη καθώς και στις εκτιμήσεις για την εξέλιξη των EPS δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".



To Εuro2day.gr ενθαρρύνει τον διάλογο και την έκφραση απόψεων από τους αναγνώστες. Σχολιάστε το άρθρο και πείτε την άποψή σας δημόσια για όσα συμβαίνουν και μας αφορούν όλους. Αν θεωρείτε το άρθρο σημαντικό διαδώστε το με τα εργαλεία κοινωνικής δικτύωσης.