* Οι συστάσεις της UBS για θέσεις ανά μετοχές και κλάδο και ροές κεφαλαίων προς αναδυόμενες και οι αποδόσεις τραπεζικών μετοχών και προβλέψεις για εταιρικά κέρδη και αποτιμήσεις, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".

Αν και το περιβάλλον ύφεσης και η συρρίκνωση των εταιρικών κερδών θα εξακολουθήσουν να απασχολούν τους επενδυτές, το πρόσφατο bear market rally, σε ιδιαίτερα όμως υπερπουλημένες αγορές, σηματοδοτεί τη νέα φάση στην οποία επί της ουσίας έχουν μπει τα χρηματιστήρια.

Ο τυφλός πανικός των τελευταίων μηνών του 2008 και το νέο χαμηλό των αγορών στις αρχές Μαρτίου του 2009 σηματοδότησαν το πρώτο στάδιο του πτωτικού κύκλου, στο οποίο οι οικονομίες, τα εταιρικά κέρδη και οι μετοχές βρίσκονταν σε ελεύθερη πτώση.

Σε όλο και περισσότερους αναλυτές, μάλιστα, αποκρυσταλλώνεται η εκτίμηση πως τα χαμηλά των αγορών μάλλον τα έχουμε δει και τώρα εισήλθαμε στη δεύτερη φάση του πτωτικού κύκλου, στην οποία, αν και η ύφεση συνεχίζεται και τα εταιρικά κέρδη υποχωρούν, οι μετοχές αρχίζουν να σταθεροποιούνται μερικώς. Η φάση αυτή θα ολοκληρωθεί όταν τα εταιρικά κέρδη καταγράψουν το χαμηλό τους, αν και οι απόψεις για το πότε θα συμβεί αυτό εκτείνονται σε μεγάλο εύρος.

Όταν πάντως προεξοφληθεί το τέλος της εταιρικής ύφεσης, οι μετοχές θα εισέλθουν στον τρίτο κύκλο, ο οποίος θα σηματοδοτήσει και το νέο μακροχρόνιο ανοδικό γύρισμα των τίτλων, το οποίο όμως αναμένεται να είναι πιο ήπιο απ’ ό,τι στο παρελθόν. Στην τρίτη φάση οι μετοχές και τα εταιρικά κέρδη κινούνται ανοδικά, παρότι οι οικονομίες συνεχίζουν να έχουν προβλήματα.

Δεδομένου, πάντως, της φύσης της τρέχουσας ύφεσης, η ανάκαμψη αναμένεται να είναι ισχνή, ενώ η διάρκεια που θα απαιτηθεί θα είναι μεγάλη. Η μορφή που θα έχει η ανάκαμψη θα είναι μία σταδιακή άνοδος με διακυμάνσεις, λένε τώρα οι οικονομολόγοι, και αυτό αναμένεται να επηρεάσει και το επενδυτικό τοπίο.

--- Οι επιφυλακτικοί

Συνολικά, οι οικονομολόγοι παραμένουν σήμερα επιφυλακτικοί για την παγκόσμια οικονομία και αναμένουν αδύναμη μόνο ανάκαμψη κατά το β΄ εξάμηνο του 2009. Τα αποτελέσματα από τα δημοσιονομικά πακέτα τόνωσης θα αρχίσουν να γίνονται αισθητά και περιμένουν ως ένδειξη επιτυχίας της νομισματικής χαλάρωσης τη μείωση των επιτοκίων των στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ, αν και είναι νωρίς για να ειπωθεί ότι η αμερικανική αγορά κατοικιών άγγιξε τον πυθμένα της.

Παράλληλα, εξακολουθούν να υφίστανται ζητήματα ως προς την αντιμετώπιση των «τοξικών» τίτλων που έχουν στην κατοχή τους οι τράπεζες, ενώ η βιωσιμότητα μιας ουσιαστικής οικονομικής ανάκαμψης θα είναι δύσκολη όσο εξακολουθεί το θολό τοπίο στους τραπεζικούς ισολογισμούς, γεγονός που καθιστά επιφυλακτικούς αρκετούς αναλυτές απέναντι σε τίτλους που ενέχουν στοιχεία κινδύνου.

Μια ομάδα οικονομολόγων, πάντως, ισχυρίζεται πως τα χειρότερα πέρασαν, αναφερόμενη στο σχέδιο διάσωσης της οικονομίας των ΗΠΑ αλλά και στο πρόγραμμα εξαγοράς των τοξικών αποβλήτων των πιστωτικών ιδρυμάτων. Οι ίδιοι σημειώνουν επίσης την κίνηση της Fed να προβεί στην εξαγορά κρατικών ομολόγων συνολικής αξίας 300 δισ. δολαρίων.

Όπως και να έχει, στις προτεραιότητες της Fed παραμένουν η αγορά των στεγαστικών δανείων και η πιστωτική χαλάρωση έναντι της ποσοτικής χαλάρωσης.

Η ομοσπονδιακή τράπεζα συμφώνησε να εξαγοράσει ομόλογα κρατικών οργανισμών αξίας 100 δισ. δολ. όπως και επιπλέον τίτλους με ενυπόθηκη εξασφάλιση αξίας 750 δισ. δολαρίων.

Η συνολική αξία των εξαγορασθέντων τίτλων με ενυπόθηκη εξασφάλιση (MBS) ανέρχεται σε 1,25 τρισ. δολ., ποσό ιδιαίτερα σημαντικό, δεδομένου ότι η συνολική αγορά MBS υπολογίζεται στα 4 τρισ. δολ. κατά προσέγγιση.

Η ομοσπονδιακή τράπεζα εξακολουθεί να ανησυχεί για τον αποπληθωρισμό αφού αυξάνονται τα κενά στην παγκόσμια παραγωγή, γι’ αυτό και ενδέχεται να διατηρήσει τα επιτόκια σε χαμηλά επίπεδα για παρατεταμένο χρονικό διάστημα.

Είναι πιθανόν η αγορά να προτρέχει όταν προβλέπει πως η Fed θα προβεί σε συρρίκνωση κατά 38 μονάδες βάσης μέσα στους επόμενους δώδεκα μήνες, δεδομένου ότι τα επιτόκια των 30ετούς διάρκειας στεγαστικών δανείων σταθερού επιτοκίου εξακολουθούν να βρίσκονται κοντά στα προ της εξαγγελίας της ποσοτικής χαλάρωσης επίπεδα.
 
Καθίσταται ωστόσο σαφές ότι η Fed είναι αποφασισμένη να μειώσει το κόστος του δανεισμού και αυτό είναι πιθανό να σημαίνει πως θα προβεί και σε νέες εξαγορές κρατικών τίτλων εάν χρειαστεί.

--- Τα ενθαρρυντικά σημεία

Το πιο θετικό στοιχείο, λένε οι οικονομολόγοι, είναι πως ύστερα από δραματική πτώση (7% - 8% ) του ΑΕΠ στις ΗΠΑ το α΄ τρίμηνο του 2009 η συρρίκνωση της ανάπτυξης στο β΄ τρίμηνο θα περιοριστεί στο -2,8%, στο γ΄ τρίμηνο θα βρεθεί στο -1,5% και στο -0,5% στο δ΄ τρίμηνο.

Αν αυτές οι προβλέψεις επιβεβαιωθούν, θα είναι δυνατόν να συνηγορήσουμε στη σταθεροποίηση των οικονομιών το 2010.

Παράλληλα, η ανάπτυξη στην Κίνα από 6,5% το 2009 που υπολογιζόταν αναμένεται να είναι υψηλότερη (7% - 7,5%), ανέφεραν οι αναλυτές. Στην Ευρώπη, στους κύκλους της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) η εξαγγελία για την εφαρμογή μη συμβατικών μέτρων έχει αναβληθεί για τον επόμενο μήνα.

Υπάρχουν αρκετές διαφορετικές μορφές μη συμβατικών μέτρων, αλλά η πιθανότερη πρώτη κίνηση της ΕΚΤ θα αφορά μάλλον στην εξαγορά εταιρικών ομολόγων, παρότι η καθυστέρηση στην εξαγγελία αυτών των μέτρων μπορεί να ερμηνευτεί ως δυσκολία στη λήψη μιας ομόφωνης απόφασης. Οι οικονομολόγοι επίσης αναμένουν στην επόμενη συνεδρίαση της ΕΚΤ ακόμη μία μείωση του επιτοκίου του ευρώ κατά 0,25%, στο 1%.

Παράλληλα, οι ενισχυμένοι πόροι που προστέθηκαν στη φαρέτρα του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου ήταν το πιο απτό αποτέλεσμα από τη σύνοδο κορυφής του G20, μεγάλο μέρος των οποίων θα προέλθει από την ευρωζώνη.

Κατά μία άποψη, αυτή θα είναι η μέθοδος με την οποία οι πιο εύρωστες χώρες της ζώνης του ευρώ θα πραγματοποιούν πληρωμές προς τις ασθενέστερες, αντί οι πληρωμές να γίνονται απευθείας ή μέσω ενός ευρωπαϊκού αποθεματικού ταμείου, καθώς και οι δύο αυτές επιλογές ενδεχομένως να είναι λιγότερο ευπρόσδεκτες σε πολιτικό επίπεδο, υποστήριξε η JP Morgan.

--- Τα χρηματιστήρια

Οι κινήσεις των μετοχών, λοιπόν, στο παραπάνω πλαίσιο ήταν ακραίες. Αρχικά, η πτώση του Σεπτεμβρίου του 2008 έως τις αρχές Μαρτίου του 2009 ξεπέρασε σε ταχύτητα τη Μεγάλη

Ύφεση, ενώ και πάλι η ανάκαμψη από τον Μάρτιο ήταν η πιο έντονη από το 1929. Μια άνοδος εξάλλου της τάξεως του 70% σε έναν κλάδο συνήθως είναι κάτι που παίρνει αρκετά χρόνια ώστε να συμβεί στα χρηματιστήρια, όμως κατά την πρόσφατη παγκόσμια «Ανάσταση» των τραπεζών απαιτήθηκαν μερικές μόνο εβδομάδες.

Η χαλάρωση των κανόνων αποτίμησης των «τοξικών» προϊόντων στους ισολογισμούς των πιστωτικών ιδρυμάτων στις ΗΠΑ και η αύξηση της διάθεσης για ανάληψη επενδυτικού κινδύνου έδωσαν το έναυσμα για ράλι.

Σε γενικές γραμμές οι αναλυτές λένε πως οι μετοχές, αφού βρέθηκαν σε περιοχές υπερπουλημένες, εξακολουθούν να εμφανίζονται ελκυστικές σε σχέση με το ιστορικό τους, ωστόσο δεν συνιστούν ακαταμάχητη επιλογή.

Σήμερα, π.χ., ο S&P 500 κινείται σε επίπεδα P/E 14,6, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller, με 10ετή προσαρμογή των κερδών, εν συγκρίσει με τον μέσο όρο του 16,3 από το 1881 και το 11,9 κατά την περίοδο των χαμηλών επιπέδων τον Μάρτιο.

Καθώς προχωρά η περίοδος των κερδών του α΄ τριμήνου, το ενδιαφέρον αναμένεται να στραφεί στην κατάσταση των τραπεζών - χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, όμως τα κέρδη εκτός πιστωτικών ιδρυμάτων θα πρέπει να παρακολουθούνται προκειμένου να αξιολογηθεί κατά πόσον αληθεύουν οι εκτιμήσεις ότι υπάρχουν δείγματα ανάκαμψης στην ευρύτερη οικονομία.

--- Οι αναδυόμενες αγορές

Πάντως, στην πρόσφατη άνοδο των μετοχών ενδιαφέρον παρουσίασε η υπεραπόδοση των αναδυόμενων χρηματιστηρίων. Ύστερα από μια σκληρή περίοδο υποαποδόσεων από τον Μάιο του 2008, οι αναδυόμενες αγορές υπεραπέδωσαν έναντι των ανεπτυγμένων από τα τέλη του περυσινού Οκτωβρίου.

Σε απόλυτες τιμές, οι συνολικές αποδόσεις του δείκτη MSCI EM αυξήθηκαν κατά 10,3% από τις αρχές του έτους σε όρους εγχώριου νομίσματος και σε ποσοστό 9,2% σε όρους δολαρίου ΗΠΑ, ενώ οι μετοχές των ανεπτυγμένων αγορών σημείωσαν πτώση κατά 6,9%.

Οι τίτλοι των αναδυόμενων αγορών ενδέχεται να σηματοδοτούν μια ανοδική μεταστροφή. Κατά παράδοση, πολλοί επενδυτές χρησιμοποιούν κάποιους εμπειρικούς κανόνες στις επενδύσεις τους σε μετοχές των αναδυόμενων αγορών, υποστήριξε η JP Morgan, κι αυτό γιατί:

1. Οι αναδυόμενες αγορές τείνουν να υπεραποδίδουν όταν οι μελλοντικοί δείκτες του ΟΟΣΑ στρέφονται σε ανοδική τροχιά.

2. Οι αποτιμήσεις θα πρέπει να συνιστούν ακαταμάχητη πρόταση που συνήθως ανάγεται σε αναλογία τιμής προς λογιστική αξία της τάξης του 1,3.

Είναι μάλλον απίθανο να δούμε να υλοποιείται σύντομα ο πρώτος κανόνας. Ωστόσο, οι αποτιμήσεις βρίσκονται πράγματι σε ελκυστικά επίπεδα σε σχέση με το ιστορικό τους. Η αναλογία τιμής προς λογιστική αξία σήμερα υπολογίζεται στο 1,4, ενώ συνολικά οι αποτιμήσεις τους είναι 28% κάτω από τον μέσο όρο τους για τα έτη 1996 - 2008.

Η καθοδική χρηματοοικονομική μεταστροφή στον ανεπτυγμένο κόσμο προκάλεσε δριμεία κυκλική συρρίκνωση στον αναδυόμενο κόσμο - και αυτό εξηγεί την πτώση στις εξαγωγές της Ασίας. Ωστόσο, και παρά το γεγονός αυτό, η συνολική εικόνα των μετοχών των αναδυόμενων αγορών υπήρξε ευχάριστη έκπληξη.

Σε περιφερειακό επίπεδο, το μήνυμα που εξάγεται είναι ότι τα κράτη με πλεόνασμα και οι παραγωγικές χώρες (σε γενικές γραμμές η Ασία και η Λατινική Αμερική) κατέγραψαν εν γένει υπεραποδόσεις συγκριτικά με τις περιοχές των οποίων το χρηματοοικονομικό σύστημα είχε πληγεί, περιλαμβανομένων και των κρατών της κεντρικής - ανατολικής Ευρώπης. Μάλιστα, οι τελευταίες περιοχές εξακολουθούν να αντιμετωπίζουν προβληματικές συνθήκες.

Ωστόσο, με ποσοστό συμμετοχής 8%, η βαρύτητα αυτών των περιοχών για τον ευρύτερο δείκτη των μετοχών αναδυόμενων αγορών είναι μικρή εν συγκρίσει με το 55% και το 23% για τις αναδυόμενες αγορές της Ασίας και της Λατινικής Αμερικής αντιστοίχως. Εξάλλου, σημαντική υποστήριξη παρέχει και η διάθεση πρόσθετων πόρων από το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο.

Σε γενικές γραμμές, πάντως, οι αναλυτές είναι ακόμη επιφυλακτικοί για τις αναδυόμενες αγορές και συνιστούν «ουδέτερη θέση», με έμφαση κυρίως σε μεγάλες αγορές όπως η Κίνα, η Βραζιλία, η Νότιος Κορέα και η Ταϊβάν. 

* Οι συστάσεις της UBS για θέσεις ανά μετοχές και κλάδο και ροές κεφαλαίων προς αναδυόμενες και οι αποδόσεις τραπεζικών μετοχών και προβλέψεις για εταιρικά κέρδη και αποτιμήσεις, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη: "Συνοδευτικό Υλικό".