Ουδέτερη στάση προς τις μετοχές έναντι των ομολόγων κρατά η JP Morgan Asset Management, τονίζοντας ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν ευνοϊκές, αλλά προειδοποιεί για μείωση μερισμάτων και μηδενική παγκόσμια ανάπτυξη. 

Στη μηνιαία οικονομική ανασκόπηση επενδύσεων του οίκου σημειώνεται, μεταξύ άλλων, ότι η  παγκόσμια ανάπτυξη θα είναι μάλλον κοντά στο μηδέν αυτή τη χρονιά, με τη Βρετανία και την Ιαπωνία στη χειρότερη μοίρα μεταξύ των μεγάλων οικονομιών. 

Ακόμη, σημειώνει ότι οι τράπεζες θα εξακολουθήσουν να χρειάζονται περισσότερα κεφάλαια, αλλά οι επενδυτές δεν θα μάθουν το πραγματικό κόστος κεφαλαίου πριν σταθεροποιηθούν τελικά οι αξίες των τίτλων. 

Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν ευνοϊκές σε σύγκριση με τα ομόλογα, αλλά τα κέρδη και τα μερίσματα είναι πιθανό να περικοπούν ακόμη περισσότερο, τονίζει η JP Morgan. Παρόλα αυτά, οι αγορές μπορεί να ανταποκριθούν δυναμικά αν τα μακροοικονομικά νέα αποδειχτούν καλύτερα απ' ό,τι αναμένεται, κάτι που ίσως συνηγορεί υπέρ της τοποθέτησης σε κυκλικές μετοχές.

Ο οίκος διατηρεί ουδέτερη θέση ως προς τις μετοχές έναντι των ομολόγων, με προτίμηση προς τις αγορές όπου η πολιτική είναι πιο προσαρμοστική. Συνεπώς, αναφέρει, "τηρούμε αυξημένη θέση στις μετοχές ΗΠΑ και Βρετανίας έναντι της Ευρώπης πλην Βρετανίας και της Ιαπωνίας".

Προοπτική της νομισματικής πολιτικής

Η χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής συνεχίζεται σε όλο τον κόσμο, με την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) και την Τράπεζα της Ιαπωνίας να επιδίδονται πλέον σε ποσοτική χαλάρωση. Στη Βρετανία αναμένουμε πτώση των επιτοκίων προς το μηδέν, πριν η Τράπεζα της Αγγλίας καταφύγει και αυτή στη χρήση μη συμβατικών μέτρων.

Στην Ευρώπη, η ΕΚΤ δεν άλλαξε το επιτόκιο αναχρηματοδότησης κατά τη συνεδρίαση χάραξης πολιτικής του Φεβρουαρίου. Το πιο ενδιαφέρον, ωστόσο, ήταν η συνοδευτική ανακοίνωση από την οποία η ΕΚΤ αφαίρεσε τις αναφορές στους πληθωριστικούς κινδύνους, αν και ο κ. Trichet υποβάθμισε τη σημασία της κίνησης αυτής. Εκείνο που άφησε να εννοηθεί ήταν ότι είναι πιθανή μια μείωση τον Μάρτιο, και αναμένουμε ότι τα επιτόκια θα μειωθούν κατά 50 μονάδες βάσης στο 1,5% στην επόμενη συνεδρίαση της ΕΚΤ.

Είναι σαφές, πάντως, ότι παρά την επεκτατική αυτή πολιτική τα προβλήματα του τραπεζικού συστήματος απέχουν πολύ από το τέλος τους. Το μεγαλύτερο ζήτημα που παραμένει ανεπίλυτο είναι τα λεγόμενα "τοξικά προϊόντα", που συνεχίζουν να διαβρώνουν τους ισολογισμούς των τραπεζών.

Παρότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν κατακλύσει το σύστημα με ρευστότητα και οι κυβερνήσεις έχουν κάνει μεγάλες ενέσεις κεφαλαίων που φτάνουν μέχρι και την καθαρή εθνικοποίηση, λίγα πράγματα έχουν γίνει για την αντιμετώπιση των χαμηλής ποιότητας τίτλων. Μπορεί κάποιες κυβερνήσεις όπως η βρετανική να έχουν εγγυηθεί τη στήριξη μερικών από τα τοξικά ή προβληματικά στοιχεία ενεργητικού, αλλά αυτού του είδους τα μέτρα παραμένουν περιορισμένα.

Η σύσταση μιας τράπεζας επισφαλειών ή "bad bank" που θα εξαγόραζε αυτούς τους τίτλους ενέχει κινδύνους -το θέμα της αποτίμησης αυτών των τοξικών προϊόντων είναι ιδιαίτερα δύσκολο-, αλλά αυτό είναι ένα μέρος του όλου προβλήματος που πρέπει να επιλυθεί για να μπορέσει το σύστημα να ορθοποδήσει. Και, κατά την άποψή μας, η όποια οικονομική ανάκαμψη δεν θα είναι ουσιαστική ή βιώσιμη αν τα τραπεζικά και πιστωτικά συστήματα δεν λειτουργούν ικανοποιητικά.

Προοπτική της οικονομίας

Εξακολουθούμε να βλέπουμε ενδείξεις ότι η παγκόσμια οικονομία έχει εξασθενήσει σημαντικά, και γι' αυτή τη χρονιά αναμένουμε σχεδόν μηδενική ανάπτυξη. Ωστόσο, παρότι τα δεδομένα παραμένουν αδύναμα, ο βαθμός επιδείνωσης, με εξαίρεση την Ιαπωνία, φαίνεται να έχει μετριαστεί.

Τα στοιχεία, τόσο ως προς τα ευρήματα των ερευνών όσο και ως προς την ψυχολογία που επικρατεί στο οικονομικό περιβάλλον, υπήρξαν καλύτερα απ' ό,τι αναμενόταν. Πράγματι, στις ΗΠΑ και οι δύο έρευνες του ISM είχαν καλύτερα αποτελέσματα σε σχέση με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις και το στοιχείο "prices paid" του δείκτη μεταποίησης του ISM ανέβηκε για πρώτη φορά από τον περασμένο Ιούνιο.

Οι δείκτες επιχειρηματικής εμπιστοσύνης στο Βέλγιο και στη Γερμανία (Ifo) επίσης κατέγραψαν κάποια βελτίωση. Όλα αυτά είναι ενδείξεις για τις ενδεχόμενες εξελίξεις στο μέλλον και παρέχουν κάποια ελπίδα ότι ίσως οι οικονομίες των ΗΠΑ και της ευρωζώνης να βρίσκονται σε πυθμένα (trough) προς το παρόν.

Ο δείκτης εκτίμησης των μελλοντικών οικονομικών εξελίξεων (LEI) της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος παγκοσμίως (Global Currency Team) ανέκαμψε σημαντικά στην Αυστραλία από το χαμηλότερο σημείο του και, με δεδομένη την έκθεση της συγκεκριμένης χώρας στα εμπορεύματα και στην Άπω Ανατολή, αυτό θα μπορούσε να είναι μια πρώιμη ένδειξη επιστροφής κάποιας θετικής κυκλικότητας στην παγκόσμια οικονομία. Η άποψη αυτή ενισχύεται περαιτέρω και από την απότομη άνοδο που παρατηρήθηκε πρόσφατα στον κινεζικό δείκτη μεταποίησης PMI.

Η ανάπτυξη, ωστόσο, δεν είναι πιθανό να ανακάμψει ουσιαστικά στο εγγύς μέλλον. Οι δείκτες εκτίμησης των μελλοντικών οικονομικών εξελίξεων (LEI) στις ΗΠΑ, στη Βρετανία και στην Ευρώπη σημείωσαν πρόσφατα πολύ ελαφρά άνοδο, αλλά παραμένουν σημαντικά χαμηλότερα από τους πυθμένες των υφέσεων στις αρχές των δεκαετιών του 1990 και του 2000.

Αυτό μας κάνει να αναμένουμε ανάπτυξη της παγκόσμιας οικονομίας γύρω στο μηδέν για το τρέχον έτος, ενώ στις ΗΠΑ αναμένεται συρρίκνωση κατά 1 ½ - 2% και στην ευρωζώνη τουλάχιστον 2%. Στο μεταξύ, η Ιαπωνία και η Βρετανία "συναγωνίζονται" για το ποια έχει πληγεί χειρότερα μεταξύ των τεσσάρων μεγάλων οικονομιών, καθώς οι οικονομίες τους αναμένεται να συρρικνωθούν κατά 2 ½ - 3% το 2009.

Εξακολουθούμε να προσβλέπουμε σε χλιαρή ανάκαμψη της δραστηριότητας το 2ο εξάμηνο του 2009. Καθώς όμως η οικονομία επηρεάζεται από αντικρουόμενους παράγοντες, η πορεία της ανάπτυξης μετά το 2009 είναι πολύ πιο θολή.

Σε αυτή τη φάση είναι δύσκολο να εκτιμήσει κανείς τη βιωσιμότητα της όποιας αναθέρμανσης της ανάπτυξης. Τα θετικά στοιχεία είναι οι εν δυνάμει γενναίες ενέσεις δημοσιονομικής τόνωσης (ιδίως στις ΗΠΑ, όπου μπορεί να φτάσουν στα $900 δισ.), η βελτίωση στα πραγματικά διαθέσιμα εισοδήματα με την κάθετη πτώση του πληθωρισμού και των τιμών των εμπορευμάτων καθώς και η διαφαινόμενη διάθεση ανάληψης πρωτοβουλιών από τους αρμόδιους για τη χάραξη πολιτικής.

Από την άλλη, το τεταμένο πιστωτικό περιβάλλον και η συνεχιζόμενη μείωση της δανειακής εξάρτησης των νοικοκυριών και του χρηματοοικονομικού κλάδου μπορεί να διατηρήσουν τη δραστηριότητα περιορισμένη - ίσως για πολλά χρόνια. Ένα εύλογο αποτέλεσμα είναι ότι μπορεί μεν να αποφευχθεί η βαθιά ύφεση, αλλά ορισμένες χώρες -ιδίως εκείνες με νοικοκυριά με μεγάλη δανειακή εξάρτηση, όπως οι ΗΠΑ, η Βρετανία και η Ισπανία- μπορεί να βιώσουν μειωμένους ρυθμούς ανάπτυξης για πολλά χρόνια.

Τα νοικοκυριά είναι πιθανόν να ανασυγκροτήσουν τις αποταμιεύσεις τους μέσα στα επόμενα χρόνια, ενώ η διάθεση για δανεισμό μπορεί να χρειαστεί το μεγαλύτερο διάστημα μιας ολόκληρης γενιάς για να επανέλθει.

Ο ρόλος που θα παίξει στην ανάκαμψη η νομισματική πολιτική παραμένει ιδιαίτερα ασαφής. Ως τώρα, ακόμη κι αν λάβουμε υπόψη τη συνήθη υστέρηση των 9 - 18 μηνών πριν φανούν τα αποτελέσματα της νομισματικής πολιτικής, είναι σαφές ότι οι κλασικοί της μηχανισμοί μετάδοσης παραμένουν ασθενείς. Οι κεντρικές τράπεζες πασχίζουν πάνω από 18 μήνες να αναχαιτίσουν την πιστωτική κρίση και ακόμη δεν έχουν κερδίσει τη μάχη.

Είναι ωστόσο δυνατόν -με τη Fed και εν μέρει την Τράπεζα της Αγγλίας και την Τράπεζα της Ιαπωνίας να χρησιμοποιούν μη συμβατικά εργαλεία πολιτικής και ακόμη και την ΕΚΤ να είναι πιο επιθετική- όταν ο μηχανισμός μετάδοσης αποκατασταθεί και οι στρόφιγγες των πιστώσεων ξανανοίξουν, να προκύψει ένα τεράστιο κύμα ρευστότητας και να οδηγήσει σε απότομη ανάκαμψη.

Σε εκείνη τη φάση οι αρμόδιοι για τη χάραξη πολιτικής θα πρέπει να ανησυχήσουν για τον πληθωρισμό, αλλά προς το παρόν απέχουμε πολύ από το σημείο αυτό. Όλα αυτά, βεβαίως, βασίζονται στην παραδοχή ότι θα αποκατασταθεί το ίδιο το νομισματικό σύστημα. Εν κατακλείδι, πιστεύουμε ότι οι δυνάμεις του αναπληθωρισμού (reflation) θα επικρατήσουν και η παγκόσμια οικονομία θα αποφύγει τη σπειροειδή πορεία προς μια κατάσταση αποπληθωρισμού και βαθιάς ύφεσης, αλλά με μικρότερο χρηματοπιστωτικό κλάδο και υψηλότερο δημόσιο χρέος στο μέλλον.

Το ερώτημα για τους επενδυτές είναι αν οι αγορές θα επιλέξουν να προεξοφλήσουν μια πιθανή επαναφορά εντός των επόμενων τριμήνων ή μια πιο ήπια μεσοπρόθεσμη προοπτική.

Κέρδη και αποτιμήσεις

Πολλοί παραδοσιακοί δείκτες αποτίμησης παραμένουν σε ακραίες τιμές, υποδεικνύοντας ότι οι μετοχές εμφανίζονται πολύ ελκυστικές έναντι των ομολόγων. Ωστόσο, η μεγάλη αβεβαιότητα που παραμένει ως προς την κερδοφορία και η πιθανότητα περικοπής και των μερισμάτων μειώνουν την αξία αυτών των μέτρων αποτίμησης.

Παρότι οι αναλυτές υποβιβάζουν τις προβλέψεις τους για τα κέρδη (τα στοιχεία δείχνουν ότι στην Ιαπωνία, για παράδειγμα, οι υποβαθμίσεις των αναμενόμενων κερδών υπερτερούν των αναβαθμίσεων κατά 12:1), η όλη διαδικασία παραμένει πολύ αβέβαιη. Τα συγκεντρωτικά δεδομένα από μια "bottom-up" προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρίες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) από το IBES δείχνουν ότι τον Δεκέμβριο οι αναλυτές περίμεναν τα κέρδη των εταιριών του S&P 500 να αυξηθούν σχεδόν κατά 6% το 2009. Τώρα, αυτό έχει αναθεωρηθεί σε πτώση των κερδών κατά 6%.

Με δεδομένο ότι περιμένουμε χλιαρή ανάκαμψη προς το τέλος του έτους, οι προβλέψεις αυτές είναι και πάλι πολύ αισιόδοξες και είναι πιθανό να υπάρξουν περαιτέρω πτώσεις.

Οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης που χρησιμοποιούμε παραμένουν σε ακραίες τιμές, με τυπική απόκλιση της τάξης του -1,7 έως -2,4 από τους μέσους όρους της 5ετίας για τις κύριες αγορές, δείχνοντας ότι οι μετοχές είναι φθηνές σε σχέση με το πρόσφατο ιστορικό τους. Μια πιο μακροπρόθεσμη θεώρηση, ωστόσο, δείχνει ότι οι μετοχές βρίσκονται απλώς σε εύλογες έως ελαφρώς φθηνές τιμές.

Σήμερα ο S&P 500 κινείται σε επίπεδα P/E (τιμής προς κέρδη) 15x, σύμφωνα με τη μέθοδο Shiller (με 10ετή κυκλική προσαρμογή), σε σύγκριση με μια μακροπρόθεσμη αναλογία (τα στοιχεία ξεκινούν από το 1881) ίση με 16,3x.

Ένα ζήτημα προς εξέταση είναι αν αυτό που βιώσαμε τα τελευταία χρόνια ήταν μια φούσκα κερδοφορίας, δηλαδή μια ασυνήθιστα έντονη αύξηση των κερδών που είναι πιθανόν να επανέλθουν στα κανονικά επίπεδα όταν η φούσκα σκάσει. Το γεγονός ότι τα κέρδη ως τμήμα του ΑΕΠ ήταν στο υψηλότερο επίπεδο όλων των εποχών ενισχύει την άποψη περί φούσκας. Θα μπορούσε να πει κανείς ότι η φούσκα των πιστώσεων τροφοδότησε τη φούσκα της κερδοφορίας και συνεπώς το τέλος της πιστωτικής έξαρσης έκοψε την πρόσβαση στη φθηνή χρηματοδότηση.

Αν, όπως είναι πολύ πιθανό, η πιστωτική έξαρση δεν επανέλθει, το κόστος κεφαλαίου για τις επιχειρήσεις θα είναι μεγαλύτερο στο μέλλον και θα ασκεί κάποια πίεση στα περιθώρια κέρδους. Το αντιστάθμισμα σε αυτό είναι ότι η ύφεση μπορεί να δημιουργήσει μεγάλο κενό στην παραγωγή, το οποίο θα οδηγήσει στην πτώση άλλων στοιχείων του κόστους και συγκεκριμένα του κόστους εργασίας.

Ανεξάρτητα από τις προβλέψεις για τα επόμενα 3 - 5 χρόνια, η μείωση της δανειακής εξάρτησης (deleveraging) και η βραδύτερη αύξηση των εσόδων υποδεικνύουν έντονη συμπίεση στην απόδοση των ιδίων κεφαλαίων (RoE) για το 2009.

Μόνον ο χρόνος θα δείξει αν η κερδοφορία θα επανέλθει, αλλά πριν αρχίσουν οι σχολιαστές να μιλούν για δομική κατάλυση των συνολικών κερδών, αξίζει να σημειωθεί ότι στις τρεις προηγούμενες καθοδικές φάσεις τα συνολικά κέρδη έπεσαν κατά μέσο όρο 32% ετησίως και πως -με την εξαίρεση του χρηματοοικονομικού κλάδου- δεν έχει ακόμη παρατηρηθεί τέτοιου είδους συρρίκνωση σε αυτόν τον κύκλο.

Συνεπώς, η ιστορία μας προειδοποιεί να μη βιαστούμε προς το παρόν να χαρακτηρίσουμε ανώμαλη αυτή την πτώση της κερδοφορίας. Αντίθετα, είναι πολύ πιο εύλογο να υποστηρίξει κανείς ότι τα κέρδη του χρηματοοικονομικού κλάδου βρίσκονταν σε κατάσταση φούσκας τα τελευταία χρόνια, που τώρα ξεφουσκώνει με γρήγορους ρυθμούς, και πως το προφίλ κερδοφορίας του συγκεκριμένου κλάδου είναι πιθανό να υποστεί δομική κατάλυση.

Ως συνέπεια αυτού, ο αυξημένος ρυθμιστικός έλεγχος των τραπεζών και η μικρότερη διάθεσή τους για ανάληψη κινδύνων θα σημαίνει ότι οι τράπεζες μάλλον δεν θα μπορούν -αλλά και δεν θα θέλουν- να παρέχουν και πάλι δάνεια όπως πριν και αυτό θα περιορίσει τις δυνατότητες αύξησης της κερδοφορίας τους.

Αγορές

Παρά τις ελκυστικές αποτιμήσεις, η ψυχολογία των επενδυτών παραμένει "μουδιασμένη" - ο δείκτης της Credit Suisse για τη διάθεση ανάληψης κινδύνων, για παράδειγμα, βρίσκεται σταθερά στη ζώνη πανικού και τα στοιχεία θέσεων των επενδυτών δείχνουν ότι εξακολουθούν να διατηρούν υψηλά επίπεδα διαθεσίμων.

Αυτό συνηγορεί υπέρ μιας τεχνικής ανάκαμψης των αγορών. Πολλοί από τους δείκτες αποτίμησης δείχνουν ότι οι μετοχές είναι πολύ φθηνές σε σχέση με τα ομόλογα (παρά τα ανωτέρω κριτικά σχόλια), γεγονός που ενισχύει την υπόθεση μιας τακτικής ανάκαμψης στις μετοχές. Η μεταβλητότητα, ωστόσο, παρότι έχει υποχωρήσει από τα επίπεδα του περασμένου Οκτωβρίου και Νοεμβρίου, παραμένει υψηλή. Αυτό αντικατοπτρίζεται στον δείκτη Vix της μεταβλητότητας των μετοχών ΗΠΑ, που τον Ιανουάριο ήταν κατά μέσο όρο στο 44,5 έναντι μιας μέσης τιμής 33,5 για ολόκληρο το 2008.

Επιπλέον, με τον μηχανισμό νομισματικής μετάδοσης να μη λειτουργεί κανονικά (και στη χειρότερη περίπτωση να μην είναι επισκευάσιμος), η οικονομική προοπτική είναι θολή. Το ερώτημα για τους επενδυτές είναι αν οι αγορές θα αποτιμηθούν με βάση το προφίλ της οικονομίας για τα επόμενα τρίμηνα, κατά τα οποία μπορεί να δούμε κάποια ανάκαμψη της δραστηριότητας, ή αν θα αποτιμηθούν με βάση τη μεσοπρόθεσμη προοπτική όπου η ανάπτυξη μπορεί να παραμείνει σε επίπεδα κάτω των τάσεων (below-trend) για κάποιο διάστημα.

Με δεδομένους αυτούς τους παράγοντες, εξακολουθούμε να προτιμούμε να εντάσσουμε επιλογές σχετικής αξίας στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας παρά να αναλάβουμε μεγάλους κινδύνους προς κάποια συγκεκριμένη κατεύθυνση, και συνεπώς τηρούμε γενικά ουδέτερη θέση στις μετοχές έναντι των ομολόγων.

Τα υψηλά επίπεδα διαθεσίμων και η χαμηλή έκθεση των χαρτοφυλακίων στον επενδυτικό κίνδυνο σημαίνουν ότι οι επενδυτές είναι ευάλωτοι αν τα νέα αποδειχτούν καλύτερα από ό,τι αναμενόταν. Μια τυχόν άτοπη βιασύνη για την αγορά προϊόντων με επενδυτικό κίνδυνο ως αποτέλεσμα των καλύτερων δεδομένων θα μπορούσε να προκαλέσει απότομη εκτίναξη στις αγορές - βλέπε την άνοδο κατά 140% στη Βρετανία το 1975 μετά τη μακροοικονομική αθλιότητα του 1973-74.

Φροντίσαμε επομένως να αντισταθμίσουμε αυτό το σενάριο με αυξημένη παρουσία σε αγορές μετοχών με υψηλότερο δείκτη beta και με την εστίαση σε αγορές όπου οι προσπάθειες στο θέμα του αναπληθωρισμού είναι πιο προχωρημένες. Αυτό μας οδηγεί προς τις ΗΠΑ και τη Βρετανία και μας απομακρύνει από την Ευρώπη πλην Βρετανίας και την Ιαπωνία. Προσθέσαμε επίσης ένα στοιχείο κυκλικότητας μετατρέποντας τη μειωμένη θέση μας στις αναδυόμενες αγορές σε πιο ουδέτερη.

Γενικά, διατηρούμε ουδέτερη θέση όσον αφορά στις μετοχές έναντι των ομολόγων, θεωρώντας ότι σε αυτό το στάδιο θα ήταν πρόωρο να προβούμε σε επιθετικές επιλογές ως προς τις κατηγορίες επένδυσης εν αναμονή ανοδικής μεταστροφής, αλλά έχουμε και κάποια έκθεση στις αγορές που εμφανίζουν δείγματα ανάκαμψης.

Τηρούμε αυξημένη θέση στις ΗΠΑ και στη Βρετανία, ουδέτερη στις αναδυόμενες αγορές και μειωμένη στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και στην Ιαπωνία. Διατηρούμε μια μακροπρόθεσμη θέση στα ιαπωνικά ομόλογα και προσθέσαμε μια μικρή μακροπρόθεσμη θέση στα ευρωπαϊκά ομόλογα.