Οι αποδόσεις των προθεσμιακών καταθέσεων φαίνεται ότι θα μειωθούν, καθώς τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια θα πέσουν, στον βαθμό τουλάχιστον που θα αποδώσουν οι συντονισμένες κινήσεις των κεντρικών τραπεζών ολόκληρου του ανεπτυγμένου κόσμου.

Τα τεράστια (άνω του 50%) discounts με τα οποία διαπραγματεύονται οι εταιρείες ακινήτων σε ολόκληρο τον κόσμο (και στην Ελλάδα) δείχνουν πόσο φοβισμένες είναι οι αγορές για πιθανή νέα υποχώρηση στις τιμές των ακινήτων μέσα στο 2009.

Οι αγορές των εμπορευμάτων, τις οποίες με τόση θέρμη υποστήριζαν οι αναλυτές στο πρώτο εξάμηνο του 2008, στη συνέχεια κατέρρευσαν.

Για τα κρατικά ομόλογα που κέρδισαν σημαντικούς πόντους τελευταία, λόγω των ανά τον κόσμο προγραμμάτων στήριξης, υπάρχει φόβος ότι θα σηκωθούν στα ύψη τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, επηρεάζοντας αρνητικά τις τιμές τους.

Κάτω από αυτές τις συνθήκες, οι αναλυτές «ξαναθυμούνται» τις μετοχές, έπειτα από ένα έτος εντονότατης πτώσης και παρά το γεγονός ότι για το 2009 αναμένεται νέα υποχώρηση των εταιρικών κερδών.

Μετά το... κραχ του 2008 που οδήγησε τα χρηματιστήρια στις μεγαλύτερες απώλειες από το 1931, ενώ η αξία των τίτλων υποχώρησε κατά 30 τρισ. δολ., οι μετοχές το 2009 αναμένεται να προσπαθήσουν να κερδίσουν λίγο από το χαμένο έδαφος. Παρά το γεγονός ότι εκφράζονται εκτιμήσεις που ανεβάζουν τα κέρδη των χρηματιστηρίων ακόμη και στο 60% το νέο έτος, ίσως είναι καλύτερα οι επενδυτές να κρατήσουν μικρότερο καλάθι, καθώς άνοδος στο τέλος του 2009 γύρω στο 15% - 20% σε σχέση με το 2008, όπως προκύπτει από τις προβλέψεις της HSBC, θεωρείται μάλλον περισσότερο εύλογη.

Ύστερα από τους κακούς πρώτους έξι μήνες και το καταστροφικό δεύτερο εξάμηνο του 2008, οι προοπτικές παραμένουν περισσότερο από συνήθως αβέβαιες.

Έτσι, θα χρειαστεί να ξεκαθαρίσουν τα εξής σημεία:

* Το χρονικό σημείο κατά το οποίο θα μπορούσε να επιτευχθεί η ανάσχεση στη βύθιση των οικονομιών.

* Το χρονικό σημείο όπου τα εταιρικά κέρδη θα πιάσουν πάτο.

* Το κατά πόσον έχει επιτευχθεί η απομόχλευση των επενδυτικών χαρτοφυλακίων.

* Το κατά πόσον οι κεντρικές τράπεζες δεν οδηγούν τον κόσμο σε παγίδα ρευστότητας.

Και πριν από αυτό το ξεκαθάρισμα, ίσως είναι καλύτερα οι επενδυτές να διατηρούν βραχυχρόνιες θέσεις σε μετοχές προσπαθώντας να αποκομίσουν κέρδη από τις αναμενόμενες μεγάλες διακυμάνσεις των τιμών. Το πρώτο εξάμηνο του νέου έτους η μεταβλητότητα αναμένεται να παραμείνει υψηλή ακόμα και αν οι μετοχές σημειώσουν μικρή άνοδο (άνω του 10%), προτού αποκλιμακωθεί μερικώς όταν οι οικονομικές και χρηματιστηριακές συνθήκες αποκτήσουν καλύτερη ορατότητα.

Υποτονική περίοδος

Καθώς το 2009 αναμένεται μηδενική παγκόσμια ανάπτυξη και ισχυρή ύφεση στις βασικές οικονομίες, αν και οι περισσότεροι οικονομολόγοι δεν αποκλείουν πως τελικά η ανάσχεση στη βύθιση της οικονομικής δραστηριότητας μπορεί να επιτευχθεί το γ΄ ή το δ΄ τρίμηνο του έτους, εντούτοις όλοι συμφωνούν πως οι προσπάθειες ανάκαμψης θα παραμείνουν υποτονικές και το 2010, με αποτέλεσμα να παραμένει πιθανή η προοπτική μιας παρατεταμένης και επώδυνης περιόδου προσαρμογής.

Η αποκατάσταση της οικονομικής δραστηριότητας, πάντως, ανάγεται σε προτεραιότητα, έστω και με κόστος τον υψηλότερο δανεισμό και τα βαθύτερα ελλείμματα, καθώς θεωρείται η καταλληλότερη στρατηγική στο παρόν περιβάλλον ύφεσης.

Όπως και να έχει η κατάσταση, το 2008 αποτέλεσε έτος-καμπή αφού το εύρος και το βάθος των ανακατατάξεων άλλαξαν τη δομή του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Παρά το γεγονός ότι η τρέχουσα κρίση ξεκίνησε στα μέσα του 2007, η πτώχευση της Lehman και τα συνακόλουθα ερωτήματα σχετικά με το γιατί δεν αποτράπηκε ήταν αυτά που πυροδότησαν το συστημικό ρίσκο στην παγκόσμια οικονομία και μείωσαν την εμπιστοσύνη στην αγορά.
Έτσι, όλες οι ανεπτυγμένες οικονομίες που εκπροσωπούν το 55% του παγκόσμιου ΑΕΠ εισήλθαν σε ύφεση που συνοδεύεται από ταυτόχρονη βαριά τραπεζική κρίση.

Η πλάνη ότι η κρίση των ΗΠΑ και των ανεπτυγμένων οικονομιών θα ήταν σύντομη και επιφανειακή (τύπου «V» έξι μηνών) έχει αντικατασταθεί από τη βεβαιότητα ότι αυτή θα είναι μια μακρά και παρατεταμένη ύφεση μορφής «U», η οποία μπορεί να διαρκέσει τουλάχιστον δύο χρόνια. Αυτό σημαίνει σταδιακή αύξηση σε επιχειρηματικές και σε ιδιωτικές πτωχεύσεις μέχρι το 2010.

Οι ανησυχίες

Σε έναν κόσμο όπου υπάρχει υπεραφθονία αγαθών, ενώ πέφτει η μέση ζήτηση, σύντομα θα ανησυχούμε για αποπληθωρισμό, για μείωση του χρέους, για παγίδες ρευστότητας αλλά και σχετικά με το τι θα πρέπει να κάνουν τα κέντρα αποφάσεων για να πολεμήσουν τον αποπληθωρισμό, καθώς τα επιτόκια πλησίασαν επικίνδυνα το μηδέν.

Το 2009 θα είναι πολύ δύσκολη χρονιά. Αμφιλεγόμενες ειδήσεις μακροοικονομικού ενδιαφέροντος και εταιρικών αποτελεσμάτων αναμένονται από χρηματοοικονομικές και μη εταιρείες και επιπλέον εκπλήξεις από συστημικά σημαντικές συνιστώσες του παγκόσμιου οικονομικού συστήματος, με τις περισσότερες από αυτές να είναι αρνητικές. Σημαντικά περισσότερα ρίσκα για τις χρηματαγορές επίσης θα πρέπει να αναμένονται: θα υπάρξει ανοδικό κύμα πτωχεύσεων στις επιχειρήσεις και πτώση στους ρυθμούς ανάκαμψης, καθώς θα εντείνεται η ύφεση, οδηγώντας έτσι σε περαιτέρω διεύρυνση των πιστωτικών περιθωρίων. Αυτήν τη στιγμή υπάρχουν περίπου δώδεκα αναδυόμενες οικονομίες με σοβαρά οικονομικά προβλήματα, ενώ σε δεινή θέση βρίσκονται και αρκετές οικονομίες του ΟΟΣΑ.

Ποιες εταιρείες θα ξεχωρίσουν
 
Το 2009, σε εταιρικό επίπεδο, αναμένονται χαμηλότερα περιθώρια κέρδους, μείωση κερδοφορίας, αυξημένες προβλέψεις για επισφάλειες και προσπάθειες για κάμψη του κόστους παραγωγής με επιβάρυνση της απασχόλησης. Εξαιρετικά σημαντικά θεωρούνται η αποκατάσταση της εμπιστοσύνης στον χρηματοπιστωτικό κλάδο και η επάνοδος στην ομαλή λειτουργία της διατραπεζικής αγοράς χρήματος, ώστε να αποκατασταθεί ο ρόλος του τραπεζικού συστήματος (re-intermediation), αυτός, δηλαδή, της διαμεσολάβησης των πιστωτικών ιδρυμάτων στην κυκλοφορία του χρήματος και στην αποτελεσματικότερη διαχείριση των κινδύνων.

Σε αυτό το περιβάλλον οι αναλυτές επιλέγουν εταιρείες που εξαρτώνται λιγότερο από τον οικονομικό κύκλο και έχουν υψηλή ρευστότητα και χαμηλά επίπεδα δανεισμού. Ποιοτικές εταιρείες με σχετικά ισχυρούς ισολογισμούς, με επαρκή χρηματοδότηση, με υψηλά επίπεδα χρηματοροών και με ισχυρή διοίκηση η οποία σε ένα περιβάλλον οικονομικής επιβράδυνσης έχει την ικανότητα να ασκεί τον απαραίτητο έλεγχο στις ταμειακές ροές της επιχείρησης, ενδεχομένως να υπεραποδώσουν.

Καλύτερη εικόνα αναμένεται να παρουσιάσουν επίσης εταιρείες που ευνοούνται από τις δημόσιες επενδύσεις σε υποδομές, ενώ συνολικά προτιμώνται μετοχές από «αμυντικούς» κλάδους: κοινή ωφέλεια, υγεία, αμυντική βιομηχανία, τηλεπικοινωνίες, καλλυντικά - οικιακά προϊόντα, τρόφιμα - ποτά.

Η αύξηση των επενδυτικών δαπανών σε έργα εναλλακτικής ενέργειας αλλά και η ευαισθητοποίηση για τη μόλυνση του περιβάλλοντος διατηρούν επίσης το ενδιαφέρον για εταιρείες που δραστηριοποιούνται στον χώρο της εναλλακτικής ενέργειας.

Οι μετοχές υψηλής κεφαλαιοποίησης πιστεύεται ότι θα υπεραποδώσουν, ενώ τα μερίσματα αποκτούν μεγαλύτερη σημασία στην ώριμη φάση μίας πτωτικής αγοράς. Οι αναλυτές, επίσης, εκτιμούν πως οι κύριες αγορές (κυρίως οι ΗΠΑ) θα υπεραποδώσουν έναντι των αναδυόμενων, οι οποίες για να επανέλθουν σε ανοδική τροχιά θα χρειαστεί να εμφανίσουν διατηρήσιμες ανοδικές τάσεις στα τοπικά νομίσματα, στα εμπορεύματα και στα ναύλα, ως σημάδια σταθεροποίησης της παγκόσμιας οικονομίας και της επαναφοράς -έστω και μερικώς- της διάθεσης για ανάληψη ρίσκου.

Παρότι στους σχετικούς πίνακες παρουσιάζονται ορισμένες μετοχικές επιλογές για το 2009, συνολικά οι επενδυτές με μεγάλη ανοχή στον επενδυτικό κίνδυνο μπορούν να εκμεταλλευτούν τη μεταβλητότητα των τιμών για βραχυπρόθεσμες κινήσεις, ενώ τα επίπεδα τιμών ίσως προσφέρουν ευκαιρία για τη σταδιακή δημιουργία μακροπρόθεσμων επενδυτικών θέσεων (ακόμη και δεκαετίας) για τους πιο συντηρητικούς ή τους περισσότερο διορατικούς.

-- Οι εκτιμήσεις για την ελληνική αγορά

Το 2009 ξεκινά μεκακούς οιωνούς για την ελληνική οικονομία και για τα εταιρικά κέρδη των εισηγμένων εταιρειών. Οι τράπεζες, που επηρεάζουν τον Γενικό Δείκτη περισσότερο από 40%, αναμένεται να συνεχίσουν την τάση του τέταρτου φετινού τριμήνου και να σημειώσουν αρκετά χαμηλότερα κέρδη σε σύγκριση με το 2008, κυρίως λόγω των αυξημένων επισφαλειών και της διατήρησης του κόστους χρηματοδότησης σε υψηλά επίπεδα.

Ο ευρύτερος οικοδομικός τομέας -η ατμομηχανή της οικονομίας- αναμένεται να παρουσιάσει κάμψη για τρίτη συνεχόμενη χρονιά, επηρεάζοντας πτωτικά τη ζήτηση για τους κλάδους του τσιμέντου, του ξύλου, του προφίλ αλουμινίου, τις χαλυβουργίες κ.ά.

Ακόμη χειρότερες αναμένονται οι εξελίξεις για τις περισσότερες επιχειρήσεις του εμπορικού κλάδου. Σύμφωνα με τους παράγοντες της αγοράς, η πτώση της ζήτησης θα ακουμπήσει όλους τους χώρους, ωστόσο σε ορισμένους περισσότερο ελαστικούς θα παρατηρηθεί μείωση που μπορεί να φτάσει ακόμη και στο 30% - 40%! Μεγάλη πτώση στη ζήτηση προβλέπεται στα αυτοκίνητα, στα κλιματιστικά, στις ηλεκτρικές συσκευές, στην ένδυση κ.ά.

Παρ’ όλα αυτά, στα τρέχοντα επίπεδα τιμών των μετοχών της Σοφοκλέους φαίνεται να έχουν προεξοφληθεί όλες αυτές οι προβλεπόμενες αρνητικές συγκυρίες αλλά και κάτι περισσότερο...

Οι περισσότεροι αναλυτές, λοιπόν, διαχωρίζουν την πορεία των εταιρικών κερδών, που αναμένεται να σημειώσει πτώση ενδεχομένως και μέχρι το πρώτο εξάμηνο του 2010, από την αντίστοιχη των μετοχών, η οποία ενδεχομένως να αρχίσει να ανακάμπτει πολύ νωρίτερα.

Σύμφωνα με το αισιόδοξο σενάριο, τον «πάτο του βαρελιού» τον ακουμπήσαμε τον περασμένο Οκτώβριο και το 2009 θα κλείσει σαφώς ανοδικά, αφού βέβαια μεσολαβήσουν σημαντικές διακυμάνσεις. Οι πλέον συγκρατημένοι παραδέχονται και αυτοί ότι η μέχρι σήμερα ελεύθερη πτώση των τιμών στο Χ.Α. είναι υπερβολική για τα μέχρι τώρα δεδομένα που έχουμε, ωστόσο φοβούνται ότι οι αγορές ενδέχεται να ξέρουν κάτι περισσότερο, που εμείς οι υπόλοιποι θα το μάθουμε με διαφορά φάσης...

Προβληματισμός, για παράδειγμα, υπάρχει σχετικά με την πορεία των δημόσιων οικονομικών και για τις επιπτώσεις που μπορούν να έχουν αυτά σε κρίσιμους παράγοντες, όπως το ύψος των επιτοκίων. Πώς είναι δυνατόν, όταν το spread των ελληνικών ομολόγων έχει εκτοξευτεί πάνω από τις διακόσιες μονάδες βάσης, εμείς να προσδοκούμε σημαντική αποκλιμάκωση στα επιτόκια καταθέσεων και χορηγήσεων των τραπεζών;

Κίνδυνος επίσης για την οικονομία και για τη Σοφοκλέους θα μπορούσε να προέλθει και από το εξωτερικό και ειδικότερα από τις χώρες της νοτιοανατολικής Ευρώπης στις οποίες οι ελληνικές επιχειρήσεις έχουν έντονη οικονομική δραστηριότητα (Ρουμανία, Βουλγαρία, Τουρκία).

Υπό αυτές τις συνθήκες, πολλοί αναλυτές δεν συνιστούν απαραίτητα «αγορά Γενικού Δείκτη», αλλά τοποθέτηση με μεσομακροπρόθεσμο ορίζοντα σε συγκεκριμένες μετοχές, που φαίνεται να έχουν ισχυρά αμυντικά χαρακτηριστικά απέναντι στην κρίση.

Συγκεντρώνοντας τις σχετικές επιλογές από διάφορους αναλυτές, θα μπορούσαμε να αναφερθούμε:

* Στις επιχειρήσεις κοινής ωφελείας (ΟΤΕ, λιμάνια, νερά κ.ά.).

* Σε εταιρείες που δεν επηρεάζονται από την κρίση λόγω του αντικειμένου τους, ή ακόμη και ενδεχομένως να ευνοούνται από αυτή (π.χ. ΟΠΑΠ).

* Σε μεγάλους κατασκευαστικούς ομίλους με υψηλό υπόλοιπο ανεκτέλεστων συμβάσεων.

* Σε εμπορικές εταιρείες που θα μπορούσαν να χαρακτηριστούν «recession stories».

* Σε ορισμένες βιομηχανίες που δεν αναμένεται να αντιμετωπίσουν ιδιαίτερα πτωτική ζήτηση και θα δουν το κόστος παραγωγής τους να περιορίζεται δραστικά λόγω της κατακόρυφης πτώσης στις τιμές του πετρελαίου και των εμπορευμάτων.

* Σε μετοχές εταιρειών που έχουν υποχωρήσει στο ταμπλό της Σοφοκλέους πολύ περισσότερο από το ποσοστό που θα δικαιολογούσε η πορεία των θεμελιωδών μεγεθών τους.

Οι διαχειριστές ξένων χαρτοφυλακίων θεωρούν πως, όσο διαρκεί η παγκόσμια οικονομική κρίση και το risk aversion των διεθνών επενδυτών παραμένει υψηλό, η εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά είναι πιθανόν να παρουσιάσει έντονη μεταβλητότητα (volatility) και μεγάλες διακυμάνσεις χωρίς ιδιαίτερη κατεύθυνση. Αν οι αγορές διεθνώς κατοχυρώσουν κάποια τάση (ανοδική ή πτωτική) θα πρέπει να σημειωθεί ότι η υπεραντίδραση του Χ.Α. με βάση τον δείκτη Beta των τελευταίων 5 ετών θα ανέλθει στο 35%.

Ενώ η αγορά πιθανώς να τιμολογεί αδύναμα αντανακλαστικά και περιορισμένη δυνατότητα ανταπόκρισης της χώρας μας στις εξελίξεις (άποψη που ενισχύεται από την πρόσφατη κοινωνική αναταραχή), πέρα από τη σχεδόν μηδενική ή αρνητική ανάπτυξη που αναμένεται να σημειώσει η ελληνική οικονομία το 2009, το κύριο πρόβλημα για τις ελληνικές μετοχές ίσως έχει να κάνει και με τη μειωμένη ορατότητα σχετικά με τα επίπεδα κερδοφορίας το νέο έτος σε σημαντικούς κλάδους του Χ.Α.


--Τα σενάρια του 2009

Το 2009 οι αναλυτές βλέπουν σε γενικές γραμμές τρία πιθανά σενάρια:

Σενάριο 1, Πιθανότητα 60%

Στο πρώτο σενάριο οι οικονομικοί δείκτες συνεχίζουν να χειροτερεύουν μέχρι να φτάσουν σε επίπεδα ανάλογα με αυτά των χειρότερων μεταπολεμικών υφέσεων, ενώ παράλληλα οι κυβερνήσεις παγκοσμίως ανακοινώνουν μεγάλα πακέτα δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής που πείθουν τις αγορές πως είναι αρκετά για να παρέχουν βραχυμεσοπρόθεσμη ώθηση στην οικονομία.

Καθώς τα μέτρα φαίνεται να φέρνουν κάποιο αποτέλεσμα, οι μετοχές σημειώνουν άνοδο πάνω από 30%, αλλά αυτό θα αποδειχτεί μη διατηρήσιμο περιορίζοντας στο τέλος του έτους τα κέρδη. Η αιτία για την ανατροπή αυτής της θετικής εικόνας θα είναι η συνειδητοποίηση από τις αγορές ότι η δημοσιονομική και η νομισματική πολιτική είναι φτωχά υποκατάστατα της πραγματικής ανάπτυξης που προέρχεται από την παραγωγικότητα και από την ιδιωτική κατανάλωση και επένδυση και πως οι δυνάμεις απομόχλευσης διαρκούν περισσότερο για να αντιμετωπιστούν από κυβερνητικές παρεμβάσεις.

Σενάριο 2, Πιθανότητα 25%

Στο δεύτερο σενάριο οι αγορές δεν εντυπωσιάζονται από τα κυβερνητικά μέτρα στήριξης, ενώ οι οικονομίες οδηγούνται σε ύφεση που έχει πολλά κοινά με τη Μεγάλη Ύφεση στην Αμερική και με τον αποπληθωρισμό της Ιαπωνίας. Η μείωση της κατανάλωσης στις ΗΠΑ είναι απότομη, καθώς οι καταναλωτές αποταμιεύουν το όποιο επιπλέον εισόδημα, και αυτή η πτώση έχει μεγάλο αντίκτυπο στις οικονομίες των υπόλοιπων χωρών.

Η ανάπτυξη στην Κίνα πέφτει κάτω του 6% και ο κίνδυνος του αποπληθωρισμού αυξάνεται και εκεί αφού γίνεται φανερό το πρόβλημα της υπερεπένδυσης και της υπερβάλλουσας παραγωγικής δυναμικότητας. Οι αγορές των μετοχών συνεχίζουν την πτώση τους από τα τρέχοντα επίπεδα (-35% για τις ανεπτυγμένες αγορές, με τις αναδυόμενες να πέφτουν περισσότερο), καθώς επίσης και οι τιμές των εμπορευμάτων. Τα spreads των εταιρικών ομολόγων εξακολουθούν να διευρύνονται, τα αμερικανικά επιτόκια φτάνουν στο 0%, οι καμπύλες των αποδόσεων των ομολόγων γίνονται επίπεδες και τα επιτόκια παγκοσμίως συγκλίνουν σε αυτά της Αμερικής.

Σενάριο 3, Πιθανότητα 15%

Στο τρίτο σενάριο η ύφεση αποδεικνύεται τελικά ασθενέστερη, καθώς οι κυβερνητικές παρεμβάσεις αποβαίνουν επαρκείς για τη διατήρηση της ρευστότητας, οι κρατικές παροχές υποκαθιστούν επαρκώς την ιδιωτική κατανάλωση και οι αναδυόμενες οικονομίες διατηρούν ικανοποιητικό ρυθμό ανάπτυξης. Σε αυτό το περιβάλλον, τα τρέχοντα χαμηλά στις τιμές των αγορών θα αποδειχτούν αγοραστική ευκαιρία και οι μετοχές των ανεπτυγμένων αγορών θα σημειώσουν κέρδη άνω του 40% και των αναδυόμενων θα υπεραποδώσουν. 

* Αναδημοσίευση από το 562ο φύλλο της εβδομαδιαίας εφημερίδας ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ, με ημερομηνία 24/12 – 30/12/2008.