Σοφοκλέους: Σε τριπλό κλοιό ο κλάδος υγείας

Tι έχει αλλάξει και ο κλάδος υγείας, που την τελευταία 3ετία βρέθηκε στο επίκεντρο των εξελίξεων, βάλλεται κατά ριπάς στο ταμπλό της Σοφοκλέους; Πώς ερμηνεύεται η καθίζηση των μετοχών και πού ποντάρουν οι αισιόδοξοι.

Δημοσιεύθηκε: 14 Αυγούστου 2008 - 08:04

του Στέφανου Κοτζαμάνη

Σοφοκλέους: Σε τριπλό κλοιό ο κλάδος υγείας

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τον κλάδο υγείας στο Χ.Α., τις αποκλίσεις από το υψηλό δωδεκαμήνου και τις μερισματικές αποδόσεις στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Tι άλλαξε τελικά και ο κλάδος, που την τελευταία τριετία βρέθηκε στο επίκεντρο των εξελίξεων, κατά τους τελευταίους μήνες βάλλεται κατά ριπάς στο ταμπλό της Σοφοκλέους;

Ενδεικτικό της όλης κατάστασης είναι το πόσο πολύ έχουν υποχωρήσει οι μετοχές του σε σχέση με τα μέγιστα που κατέγραψαν το τελευταίο δωδεκάμηνο (έως και τις 4/8/08): -36% για το Υγεία, -41% για το Ιασώ, -58% για τη Euromedica και -62,4% για το Ιατρικό Αθηνών!

Η τόσο μεγάλη αυτή υποχώρηση είχε ως αποτέλεσμα να ψαλιδίσει στον μέγιστο βαθμό τα μετοχικά κέρδη πολλών ετών. Έτσι, τα ποσοστά ανόδου των μετοχών του κλάδου κατά την τελευταία πενταετία είναι σήμερα πολύ χαμηλότερα από την άνοδο του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. κατά την ίδια χρονική περίοδο.

Όπως φαίνεται και από τα στοιχεία του σχετικού πίνακα, την τελευταία πενταετία η μετοχή της Euromedica έχει κερδίσει 92%, του Ιασώ 35%, του Υγεία 27%, ενώ ο τίτλος του Ιατρικού Αθηνών έχει υποχρεωθεί σε ελαφρά κάμψη! Βρίσκεται δηλαδή χαμηλότερα από το επίπεδο τιμών που είχε όταν ο Γ.Δ. βρισκόταν κοντά στις 1.500 - 1.700 μονάδες...

Οι παραπάνω βαριές απώλειες των τελευταίων μηνών εκπλήσσουν ακόμη περισσότερο, αν συνυπολογιστεί το γεγονός ότι ο κλάδος της ιδιωτικής υγείας συγκαταλέγεται -θεωρητικά τουλάχιστον- στους πλέον αμυντικούς.

Ενδεικτική είναι η επισήμανση της Cheuvreux ότι ο χώρος της ιδιωτικής υγείας δεν φαίνεται να επηρεάζεται σημαντικά από την πορεία των οικονομικών κύκλων, καθώς «οι διψήφιοι ρυθμοί ανόδου που υπάρχουν μέχρι σήμερα αναμένεται να συνεχιστούν και στο μέλλον».

Ειδικότερα για τις μαιευτικές κλινικές, ο ξένος οίκος υποστηρίζει πως «πρόκειται για το πλέον συγκεντρωμένο τμήμα της αγοράς, το μεγαλύτερο μέρος των εσόδων του δεν επηρεάζεται από τους οικονομικούς κύκλους και δεν περιμένει κάποια αύξηση χωρητικότητας που να μπορούσε να αλλάξει τη δομή του ανταγωνισμού μεσοπρόθεσμα». Σε κάθε περίπτωση, ακόμα και αν υπάρξουν κάποιες επιπτώσεις της οικονομικής συγκυρίας στα αποτελέσματα εξαμήνου των εταιρειών του κλάδου, αυτές θα είναι σαφώς περιορισμένου βαθμού.

Η «αποκαθήλωση» των μετοχών

Ποιοι λοιπόν ήταν εκείνοι οι παράγοντες που προσγείωσαν τις μετοχές και τις προσδοκίες στον κλάδο; Σε κάποιον βαθμό, οι περυσινές συνεχείς αγορές μετοχών του Ιασώ από τον όμιλο Euromedica, σε συνδυασμό με τις συναντήσεις του κ. Λιακουνάκου με γιατρούς του Ιασώ και με τις συνομιλίες για αγορές πακέτων πότε στα 12 ευρώ και πότε στα 15 ευρώ, δημιούργησαν κλίμα, με αποτέλεσμα να επηρεαστούν ανοδικά, όχι μόνο αυτοί οι δύο τίτλοι, αλλά και οι υπόλοιποι του κλάδου.

Πλέον, ο όμιλος Euromedica έχει σταματήσει εδώ και πολύ καιρό τέτοιες αγοραστικές παρεμβάσεις, καθώς (εκτός των άλλων) η ρευστότητα που διέθετε στέρεψε. «Αν η Euromedica πρόσφερε μόνο μετρητά με κάποιο premium, αυτό θα βοηθούσε τη μετοχή του Ιασώ, αλλά δεν είναι δυνατόν να γίνει κάτι τέτοιο με δεδομένη την υπάρχουσα κεφαλαιακή δομή της εταιρείας», σημείωσε η Cheuvreux, περιγράφοντας τις σχέσεις των δύο ομίλων.

Ένας δεύτερος λόγος που ερμηνεύει την έντονη πτώση των μετοχών του κλάδου ιδιωτικής υγείας στο ταμπλό της Σοφοκλέους είναι οι μειωμένες προσδοκίες σχετικά με τα κεφάλαια του εξωτερικού που θέλησαν και τοποθετήθηκαν στον κλάδο.

Ο πολυεθνικός όμιλος Asklepios κατέστη ο μεγαλύτερος μέτοχος στο Ιατρικό Αθηνών, ο κ. Θ. Λιακουνάκος άντλησε άνω των 100 εκατ. ευρώ από διεθνή funds για λογαριασμό της Euromedica, ενώ εντυπωσιακές ήταν και οι δύο εκδόσεις του Υγεία (αύξηση κεφαλαίου και μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο), το οποίο προσέλκυσε τις κλινικές Μητέρα και Λητώ.

Ακολούθησαν πολλές εξαγορές, δημοσιοποιήθηκαν πολλά και μεγαλεπήβολα σχέδια, ωστόσο κάποια από αυτά σήμερα αποδεικνύεται ότι είχαν μόνο... φιλολογικό χαρακτήρα (βλέπε συνεργασία Ιατρικού Αθηνών και Euromedica για την παροχή υπηρεσιών συμβούλων στον Ερυθρό Σταυρό). Όσον αφορά σε άλλα σχέδια, φαίνεται ότι θα απαιτήσουν πολύ περισσότερο χρόνο για να αποδώσουν, σε σχέση με τις προσδοκίες της ανυπόμονης χρηματιστηριακής αγοράς σε περιόδους ανοδικών ράλι...

Αυτό φάνηκε σε κάποιον βαθμό στα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου, όπου το growth του κλάδου ήταν μουδιασμένο. Πάντως, περισσότερα μηνύματα θα προέλθουν από τα αποτελέσματα εξαμήνου. Γενικότερα, οι επενδύσεις στον χώρο της υγείας απαιτούν πολύ υψηλά κεφάλαια, τα οποία συνήθως χρειάζονται πολλά χρόνια μέχρι να αποδώσουν, με δεδομένα ότι είναι αναγκαία γύρω στα 2 - 3 χρόνια για την ανέγερση μίας νέας κλινικής και τα πρώτα 2 - 3 χρόνια λειτουργίας της είναι συνήθως ζημιογόνα.

Και σαν να μην έφταναν όλα αυτά, οι εισηγμένοι όμιλοι (και ιδίως αυτοί που διαθέτουν υψηλό δανεισμό), φέτος έχουν να αντιμετωπίσουν αυξημένο χρηματοοικονομικό κόστος λόγω της γενικότερης ανόδου των επιτοκίων...

Κάτι, λοιπόν, ο δανεισμός που αυξήθηκε, λίγο τα επιτόκια που πήραν την ανηφόρα και κάτι η γενικότερη αβεβαιότητα στον κλάδο φρέναραν αρκετά τις επιθετικές διαθέσεις των εταιρειών.

Τα πεπραγμένα των εισηγμένων

ΙΑΣΩ: Σε σχετικά πλεονεκτική θέση λόγω της συνεχιζόμενης πολύ καλής πορείας της μητρικής, της ισχυρής ρευστότητας του ομίλου, του θετικού λειτουργικού cash flow και του ότι από φέτος το Ιασώ General καταγράφει κέρδη, ακόμη και στην «κάτω γραμμή».

Από τα πλέον καθαρά stories της Σοφοκλέους, δρομολογεί την παιδιατρική κλινική στο Μαρούσι και το Ιασώ Θεσσαλίας. Λογικό P/E (17,2) με βάση τα περυσινά κέρδη και μερισματική απόδοση άνω του 4%. Οι αναλυτές προβλέπουν διψήφιο ποσοστό ανάπτυξης επιδόσεων μέσα στην επόμενη τριετία.

ΥΓΕΙΑ: Η μερισματική απόδοση της μετοχής διαμορφώνεται στο 4,7%, ωστόσο από τα 16 λεπτά που διανεμήθηκαν πέρυσι στους μετόχους τα μισά δόθηκαν με τη μορφή της επιστροφής κεφαλαίου. Το P/E του τίτλου με βάση τα κέρδη της προηγούμενης διαμορφώνεται στο 34,8 (το υψηλότερο του κλάδου), όπου όμως τα αποτελέσματα των κλινικών Μητέρα και Λητώ ενοποιήθηκαν όχι με τη μέθοδο της ολικής ενοποίησης, αλλά με αυτήν της καθαρής θέσης.

Φέτος, οι παραπάνω ενοποιήσεις πραγματοποιούνται με την ολική μέθοδο και αυτό φάνηκε στα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου, όπου το EBITDA υπερδιπλασιάστηκε (από τα 7,5 εκατ. ευρώ στα 15,8 εκατ. ευρώ). Πλην όμως, η άνοδος αυτή του EBITDA δεν κατάφερε να περάσει στα καθαρά κέρδη (οριακή άνοδος στα 5,69 εκατ. ευρώ) λόγω των πολύ υψηλότερων χρηματοοικονομικών εξόδων (από 0,7 εκατ. ευρώ σε 6,4 εκατ. ευρώ) και της αυξημένης φορολογίας.

Το μεγάλο κόστος χρηματοδότησης προέκυψε από το μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο (τιμή μετατροπής στα 4,5 ευρώ ανά μετοχή) που χρηματοδοτεί υψηλές επενδύσεις και εξαγορές. Ήδη, έχουν εξαγοραστεί δύο κλινικές στην Κύπρο (Ευαγγελισμός και Αχίλλειον), το 50% της τουρκικής εταιρείας Safak με στόχο τη δημιουργία νέας κλινικής στην Κωνσταντινούπολη, ενώ σχεδιάζεται να ξεκινήσει κλινική στην Αλβανία από το 2009.

Στο βασικό μέτωπο των εργασιών δρομολογούνται συνέργιες στη λειτουργία των κλινικών Υγεία, Μητέρα και Λητώ, ενώ παράλληλα γίνονται και κινήσεις για την άνοδο της πληρότητάς τους. Προφανώς, η διοίκηση της εταιρείας θα επιθυμούσε πιο γρήγορη μετατροπή του ομολογιακού δανείου σε μετοχές (μείωση των τόκων), ωστόσο λόγω της τρέχουσας χρηματιστηριακής συγκυρίας δεν αναμένεται να συμβεί κάτι τέτοιο στο ορατό μέλλον.

ΙΑΤΡΙΚΟ ΑΘΗΝΩΝ: Με βάση τα περυσινά κέρδη, το P/E της μετοχής διαμορφώνεται στο σαφώς ελκυστικό 12,3 (ιδιαίτερα για τον κλάδο, που στο εξωτερικό συνήθως διαπραγματεύεται σε αρκετά υψηλότερους από την υπόλοιπη αγορά δείκτες), πλην όμως το πιθανότερο σενάριο είναι ότι ο όμιλος δεν θα μπορέσει να επαναλάβει την επίδοση της προηγούμενης χρονιάς, σημειώνοντας για δεύτερο συνεχόμενο έτος πτώση κερδών.

Ήδη, τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου ήταν μειωμένα λόγω της εκκίνησης (προς τα τέλη του 2007) της Κλινικής Περιστερίου. Στα τέλη του 2007 ο καθαρός δανεισμός είχε διαμορφωθεί στα 141 εκατ. ευρώ και τα χρηματοοικονομικά έξοδα στα 9,9 εκατ. ευρώ.

Ο εισηγμένος όμιλος έχει ανακοινώσει πολύ φιλόδοξους επενδυτικούς στόχους. Από φέτος αρχίζει τη λειτουργία του το Ιατρικό Δάφνης ως γενική κλινική, το 2011 αναμένεται η λειτουργία της νοσοκομειακής μονάδας στη Ρουμανία, ενώ σχεδιάζονται και νέα μεγάλα projects στην Παιανία και ίσως στη βόρεια Ελλάδα. Η μετοχή από το μέγιστο του δωδεκαμήνου καταγράφει απώλειες άνω του 60%, διαπραγματευόμενη σήμερα πολύ κοντά στη λογιστική της αξία.

EUROMEDICA: Άντλησε 60 εκατ. μέσω αύξησης κεφαλαίου και άλλα τόσα μέσα από ομολογιακό δάνειο. Προχώρησε σε μπαράζ εξαγορών κλινικών και διαγνωστικών κέντρων ανά την Ελλάδα, δίνοντας σχετική έμφαση και στα κέντρα αποκατάστασης.

Ωστόσο, τα επενδυτικά της κεφάλαια εξαντλήθηκαν χωρίς να έχει καταφέρει τον βασικότερο στόχο της που ήταν η απόκτηση μίας ή και δύο μεγάλων κλινικών στην Αττική. Η εισηγμένη εταιρεία σχεδιάζει βέβαια και νέα αύξηση μετοχικού κεφαλαίου με συμμετοχή τρίτων επενδυτών όταν βελτιωθεί το χρηματιστηριακό κλίμα, ωστόσο τα πράγματα δεν είναι τόσο απλά, καθώς η τρέχουσα τιμής της μετοχής βρίσκεται λίγο πάνω από τα 5 ευρώ, όταν οι ξένοι κάλυψαν την περυσινή αύξηση κεφαλαίου στα 9 ευρώ...

Η μετοχή της Euromedica είναι διαπραγματεύσιμη με P/E μόλις 10,3 με βάση τα κέρδη του 2007, τα οποία είχαν διαμορφωθεί στα 19 εκατ. ευρώ. Μεγάλο ωστόσο ποσοστό αυτών (προ φόρων έσοδα επενδύσεων 18,7 εκατ.) προήλθε από μη επαναλαμβανόμενες υπεραξίες (συμμετοχή κατά 12% στο Ιασώ), οι οποίες μάλιστα έχουν μετατραπεί φέτος σε ζημίες. Το χρηματοοικονομικό κόστος δεν είναι καθόλου αμελητέο (9,4 εκατ. ευρώ πέρυσι), ενώ σε λειτουργικό επίπεδο τα φετινά κέρδη αναμένονται αυξημένα σε σχέση με το περασμένο έτος.

Πάντως, μένει να δούμε αν αυτή η άνοδος των κερδών θα είναι ικανοποιητική σε σχέση με το μπαράζ των περυσινών εξαγορών και τα κεφάλαια που διατέθηκαν.

Ελκυστικές αποτιμήσεις

Αρκετοί οίκοι από την Ελλάδα και το εξωτερικό έχουν δώσει για τις μετοχές του κλάδου τιμές-στόχους σαφώς υψηλότερες από τις τρέχουσες, συνιστώντας παράλληλα και την αγορά των τίτλων.

Οι οπαδοί του κλάδου υποστηρίζουν ότι:

-Οι επενδυτικοί δείκτες των ελληνικών εταιρειών είναι σε γενικές γραμμές ελκυστικότεροι από τους αντίστοιχους μέσους της Ευρώπης.

-Ο κλάδος φέρεται να εντάσσεται σε εκείνους που θεωρείται ότι πλήττονται πολύ λίγο σε περίπτωση επιδείνωσης της οικονομίας.

-Παράγοντες όπως η συνεχής γήρανση του πληθυσμού και η αύξηση του λόγω των οικονομικών μεταναστών, η σταδιακή άνοδος του ΑΕΠ, καθώς και τα μεγάλα ποσοστά καπνιστών και παχύσαρκων στους Έλληνες δημιουργούν προοπτικές μακροπρόθεσμης ανόδου της ζήτησης.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 542 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (8 - 12 Αυγούστου 2008).

** Δείτε τους αναλυτικούς πίνακες με τον κλάδο υγείας στο Χ.Α., τις αποκλίσεις από το υψηλό δωδεκαμήνου και τις μερισματικές αποδόσεις στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".