** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις προβλέψεις και τις αποτιμήσεις των αγορών παγκοσμίως ανά κλάδο και με τις προηγούμενες υφέσεις δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό»

Έπειτα από περίοδο αλματώδους ανάπτυξης, τα εταιρικά κέρδη εμφανίζουν σημάδια κόπωσης, ενώ οι αναλυτές αναμένουν αξιοσημείωτες πτωτικές αναθεωρήσεις.

Παρότι τα τελευταία στοιχεία (19/5/2008) της Τhomson Financial, τα οποία αποτυπώνουν τη μέση εκτίμηση των αναλυτών, αναφέρουν άνοδο 7,2% παγκοσμίως για το 2008 (από 12% στην αρχή του έτους), ορισμένοι υποστηρίζουν ότι τα δεδομένα των αγορών καθιστούν και τις νέες αυτές προβλέψεις υπερβολικές.

Δεδομένου ότι συνυπάρχουν ταυτόχρονα η ύφεση στην αγορά ακινήτων, η πιστωτική κρίση και ο πληθωρισμός στην αγορά εμπορευμάτων, θα σημειωθεί κάμψη στην κερδοφορία -με αργό όμως ρυθμό- καθώς η μείωση των καταναλωτικών δαπανών θα επηρεάσει βαθμιαία τα εταιρικά κέρδη.

Έτσι, το (κύριο) «στήριγμα» που αναζητούσαν τα χρηματιστήρια για να αντισταθμίσουν τις πιέσεις από την κρίση και να κινηθούν σε σταθεροποιητική τροχιά δεν φαίνεται να επαληθεύει τις προσδοκίες, προμηνύοντας νέα περίοδο αστάθειας.

Το 2002, και ενώ το «ξεφούσκωμα» των μετοχών παγκοσμίως συνεχιζόταν, τα εταιρικά κέρδη κατέρρευσαν σημειώνοντας πτώση 36%, ενώ από το 2003 -χρονιά κατά την οποία άρχισε ουσιαστικά η μακροχρόνια ανοδική τάση των χρηματιστηρίων- και έως το 2007 τα κέρδη των επιχειρήσεων επανέκαμψαν σημειώνοντας συνολική αύξηση 310% παγκοσμίως, συνεπικουρώντας έτσι και στο ανοδικό «γύρισμα» των τιμών των μετοχών.

Καθώς όμως η πιστωτική κρίση ξεκίνησε να εξαπλώνεται, το momentum (δυναμική) της κερδοφορίας άρχισε να υποχωρεί εντείνοντας τον προβληματισμό των αγορών.

Τα ρίσκα πλέον εστιάζονται στις επιπτώσεις της ύφεσης αλλά και του αυξημένου κόστους δανεισμού στην εταιρική κερδοφορία, με τις τελευταίες προβλέψεις του Τhomson Financial για άνοδο 7,2% παγκοσμίως στην τρέχουσα χρήση (από 12% στην αρχή του 2008) να μοιάζουν ήδη υπερβολικές.

Εξάλλου, αν και είναι κοινώς παραδεκτό ότι τα περιθώρια κέρδους για διαρθρωτικούς λόγους θα παραμείνουν υψηλότερα απ’ ό,τι στις προηγούμενες δεκαετίες (χαμηλότερο κόστος δανεισμού, παγκοσμιοποίηση, εξέλιξη της πληροφορικής κ.λπ.), ωστόσο είναι αναπόφευκτο να υποχωρήσουν μερικώς το επόμενο διάστημα δημιουργώντας περαιτέρω πιέσεις στο εταιρικό τοπίο.

Έτσι, είναι πολύ πιθανό να δούμε σημαντικές αναθεωρήσεις προς τα κάτω το επόμενο διάστημα (ορισμένοι βλέπουν μηδενική αύξηση), με αποτέλεσμα οι αποτιμήσεις των μετοχών, που παρουσιάζονται σήμερα σχετικά φθηνές, να μην αντικατοπτρίζουν την πραγματικότητα.

Ήδη στην Ευρώπη οι αναθεωρήσεις ήταν σημαντικές, καθώς από πρόβλεψη για ρυθμό ανόδου 10% στον δείκτη MSCI Europe στην αρχή του έτους, τώρα η μέση εκτίμηση των αναλυτών κάνει λόγο για ρυθμό 3,9%, δεδομένου ότι το ποσοστό των εταιρειών που εκπλήσσουν θετικά μειώνεται.

Τα στοιχεία τώρα

Τα στοιχεία του Τhomson Financial για τις ΗΠΑ παρουσιάζουν ακόμη ικανοποιητικό ρυθμό ανόδου (9,7% για τις εταιρείες του δείκτη S&P 500, από 14% στην αρχή του έτους), καθώς τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου θεωρήθηκαν καλύτερα των προσδοκιών.

Τα κέρδη υποχώρησαν κατά 16,9% σε σχέση με το α΄ τρίμηνο του 2007, ωστόσο εάν αφαιρέσουμε τον χρηματοοικονομικό τομέα (-71,5%) αυτά διαμορφώνονται στο +10,6%, καθώς σημαντική άνοδο στην κερδοφορία κατέγραψαν τόσο ο ενεργειακός όσο και ο τεχνολογικός κλάδος. Η αύξηση των κερδών σε αυτούς τους δύο τομείς διαμορφώθηκε στο 28% και στο 20% αντίστοιχα, οδηγώντας σε σημαντική υπεραπόδοσή τους.

Αν και οι προσαρμογές είναι σημαντικές, οι εκτιμήσεις θεωρούνται ακόμα αισιόδοξες με βάση την υπόθεση για ύφεση στις ΗΠΑ, οπότε η κερδοφορία γύρω από το μηδέν φαίνεται πιο πιθανή.

Παράλληλα, ο χρηματοοικονομικός τομέας δείχνει ότι θα παραμείνει σε δύσκολο δρόμο, ενώ το ενδιαφέρον για τους κλάδους των βασικών μέταλλων αλλά και των πετρελαϊκών, που κινήθηκαν σε νέο υψηλό ακολουθώντας την άνοδο στις αγορές εμπορευμάτων, ενέχει κινδύνους για διάψευση των προσδοκιών.

Για την Ιαπωνία οι αναλυτές αναμένουν αύξηση της εταιρικής κερδοφορίας γύρω στο 7% φέτος, ενώ οι προβλέψεις για τις αναδυόμενες αγορές έχουν αναθεωρηθεί οριακά, καθώς αναφέρουν άνοδο γύρω στο 14% από 15% στην αρχή του έτους.

Οι τελευταίες (19/5/2008) προβλέψεις του Τhomson Financial για την Ελλάδα δίνουν ρυθμό αύξησης των εταιρικών κερδών 8,1%, από 11% μόλις έναν μήνα πριν και από 18% στην αρχή του έτους. Ωστόσο, αρκετοί αναλυτές φοβούνται ότι το εταιρικό τοπίο θα βρεθεί σε δοκιμασία το 2008.

Εξάλλου, όπως λένε οι ίδιοι, καθώς τα αποτελέσματα των τραπεζών -που αποτελούν τα μισά κέρδη των εισηγμένων- αναμένεται ότι θα... περάσουν δύσκολες ώρες, ο εκτιμώμενος από τους αναλυτές ρυθμός αύξησης είναι ήδη υπεραισιόδοξος. Παράλληλα, το δεύτερο τρίμηνο των τραπεζών αναμένεται να είναι χειρότερο από το πρώτο, με ό,τι αυτό συνεπάγεται για τη συνολική κερδοφορία τόσο του κλάδου όσο και της αγοράς γενικότερα.

Το θετικό momentum

Συνολικότερα, ορισμένοι αναλυτές αναμένουν αξιοσημείωτες πτωτικές αναθεωρήσεις κερδών μέσα στο 2008, με την Ευρώπη και κάποιες αναδυόμενες αγορές να φαίνονται πιο ευάλωτες σε σχέση με τις τρέχουσες προσδοκίες.

Ωστόσο, η μείωση αυτή των εταιρικών κερδών γίνεται σταδιακά. Μάλιστα, η κερδοφορία φθίνει με τόσο αργό ρυθμό που οι επενδυτές κουράστηκαν από την αναμονή και ξαναγόρασαν μετοχές από τα μέσα Απριλίου ιδίως, καθώς, εκτός από τους τομείς των χρηματοοικονομικών και των κυκλικών καταναλωτικών εταιρειών, οι υπόλοιποι βασικοί κλάδοι παρουσίασαν αύξηση κερδών στο πρώτο τρίμηνο, αν και με χαμηλότερους ρυθμούς σε σύγκριση με το προηγούμενο έτος.

Η πρόσφατη άνοδος στις μετοχές προήλθε επίσης από τις πολύ χαμηλές προσδοκίες των επενδυτών σε συνδυασμό με τη δημοσίευση των κερδών των αμερικανικών εταιρειών, τα οποία δεν ήταν τελικά τόσο απογοητευτικά όσο αναμενόταν από την αγορά. Επιπλέον, το «φθηνό» δολάριο και η συνεχώς αυξανόμενη ζήτηση από τις αναδυόμενες αγορές βοήθησαν αρκετά, καθώς έδωσαν ώθηση στα κέρδη των Αμερικανών εξαγωγέων.

Παράλληλα σημειώθηκε κλείσιμο θέσεων ανοιχτών πωλήσεων (short covering) και άλλων αμυντικών στρατηγικών. Σύμφωνα με αναφορές, το ποσοστό των μετοχών οι οποίες έχουν πουληθεί ανοιχτά (short) βρέθηκε το προηγούμενο διάστημα στα χαμηλότερα επίπεδα από το 1999 - 2000.

Οι επιτυχημένες αυξήσεις κεφαλαίου και οι μεγάλες ομολογιακές εκδόσεις διαδραμάτισαν επίσης κύριο ρόλο στο θετικό momentum, καθώς μέχρι στιγμής ανέρχονται σε 262 δισ. δολ., έναντι όμως 342 δισ. δολ. απομειώσεων.

Εκτός από τις τράπεζες στις ΗΠΑ, μια σειρά από άλλα ιδρύματα, όπως ευρωπαϊκές τράπεζες, ασφαλιστικές και αντασφαλιστικές εταιρείες και τράπεζες υποθηκών, πρωτοστάτησε στην ανακοίνωση των ζημιών αυτών. Από την άλλη πλευρά, θα πρέπει να σημειωθεί ότι οι αυξήσεις κεφαλαίων σημαίνουν περισσότερες μετοχές στην αγορά και αυτό με τη σειρά του συνεπάγεται λιγότερα κέρδη ανά μετοχή και άρα αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων προς τα πάνω.

Πηγές ανησυχιών

Η διατήρηση επίσης των υψηλών επιτοκίων δανεισμού στη διατραπεζική αγορά που είναι απόρροια και της δυσπιστίας, μαζί με τη μη επαρκή παροχή ρευστότητας, διατηρεί τις ανησυχίες για συμπίεση των περιθωρίων κέρδους. Η αύξηση των lending standards των τραπεζών που είναι το αποτέλεσμα της πιστωτικής δυσχέρειας, σε συνδυασμό με την αύξηση των πληθωριστικών πιέσεων, παραπέμπει στο ενδεχόμενο για καθοδική αναπροσαρμογή της κερδοφορίας και για επιδείνωση της μακροοικονομικής κατάστασης.

Έτσι, για τη μεσοπρόθεσμη διατήρηση της πρόσφατης δυναμικής χρειάζονται ισχυροί θετικοί καταλύτες, οι οποίοι είναι μάλλον αδύνατο να βρεθούν στο σημερινό περιβάλλον.

Όπως υποστηρίζουν οι αναλυτές, η κίνηση των μετοχικών αγορών θα είναι πολύ διαφορετική από την αντίστοιχη της τελευταίας ύφεσης του 2001 - 2002. Τότε οι επενδυτές είχαν έρθει αντιμέτωποι με την κατάρρευση των εταιρικών κερδών που προκλήθηκε από το σκάσιμο της φούσκας της υψηλής τεχνολογίας. Τα κέρδη μειώθηκαν και αυξήθηκαν ξανά σχεδόν με τη μορφή ενός σχήματος «V», τουλάχιστον στον κλάδο της βιομηχανίας. Εκείνο το χρονικό διάστημα η κατανάλωση παρέμεινε ιδιαίτερα ανθεκτική και λόγω της αύξησης στις τιμές των ακινήτων, συμβάλλοντας έτσι στην ταχεία ανάκαμψη της εταιρικής κερδοφορίας.

Στην παρούσα χρονική στιγμή δεν διαφαίνεται ύφεση στην εταιρική κερδοφορία, αλλά μάλλον στην καταναλωτική δαπάνη. Οι καταναλωτές θα πρέπει να αναθεωρήσουν τον οικογενειακό προϋπολογισμό τους, καθώς έχουν πληγεί από τις χαμηλότερες τιμές των ακινήτων τους σε ορισμένες βασικές οικονομίες, από τις αυξημένες τιμές τροφίμων και ενέργειας και από τους αυστηρότερους περιορισμούς στην παροχή δανείων.

Σε αντίθεση με ό,τι συνέβη το 2002, η μείωση των καταναλωτικών δαπανών θα επηρεάσει βαθμιαία τα εταιρικά κέρδη (εξαιρούνται οι χρηματοοικονομικές εταιρείες). Η ιστορία δείχνει πως σε κάθε ύφεση μετά το 1945, τα εταιρικά κέρδη έφταναν στο κατώτερο σημείο σε διάστημα 12 - 18 μηνών μετά την εμφάνιση της ύφεσης.

Έτσι, όπως λένε οι αναλυτές, τα ιστορικά υψηλά επίπεδα εταιρικής κερδοφορίας πιθανώς χρειάζεται να αναθεωρηθούν προς τα κάτω ακόμη και μέσα στο 2009, καθώς η παραπάνω διαδικασία θα είναι πολύ αργή, ενώ η αναθεώρηση των κερδών μπορεί να κυμανθεί μεταξύ 20% και 30%, δηλαδή λίγο πάνω από το επίπεδο το οποίο έχει ήδη προεξοφληθεί.

Όπως υποστηρίζεται από τους αναλυτές, οι αρνητικές αναθεωρήσεις κερδών βαθμιαία θα επηρεάσουν τις μονάδες παραγωγής καθώς και τις κυκλικές επιχειρήσεις που σχετίζονται με τη βιομηχανία και τα εμπορεύματα (commodities) αργότερα μέσα στο 2008. Οι κλάδοι οι οποίοι έχουν «χτυπηθεί» πιο έντονα μέχρι τώρα, δηλαδή ο χρηματοοικονομικός και εκείνος των κυκλικών καταναλωτικών εταιρειών, θα είναι οι πρώτοι που θα ανακάμψουν. Αυτό μπορεί να προσφέρει ένα «μαξιλάρι ασφαλείας» στις αγορές σε συνδυασμό με τις λογικές αποτιμήσεις.

Αντιστρόφως, οι ανοδικές κινήσεις θα εμποδίζονται από τη συνεχιζόμενη τάση για αρνητική αναθεώρηση της κερδοφορίας των εταιρειών καθώς και από την έλλειψη πρόσθετων δημοσιονομικών και νομισματικών μέτρων προς αυτήν τη κατεύθυνση.

Οι προοπτικές

Υπό αυτές τις συνθήκες οι μετοχικές αγορές θα συνεχίσουν να διαπραγματεύονται σε σταθερό εύρος τιμών, τουλάχιστον για τους επόμενους μήνες. Πιο ουσιαστική ανάκαμψη, με βάση το σενάριο αυτό, θα μπορούσε να ξεκινήσει λίγους μήνες πριν τα κέρδη αγγίξουν το χαμηλότερο επίπεδό τους, δηλαδή όχι νωρίτερα από το τελευταίο τρίμηνο του 2008. Τα περιθώρια κέρδους των επιχειρήσεων ίσως αποδειχτούν επίσης αρκετά ευάλωτα σε μια περίοδο χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης.

Σε γενικές γραμμές η αύξηση των εσόδων θα επιβραδυνθεί, ενώ η πίεση από τα αυξημένα κόστη θα εντείνεται. Άλλωστε, τα πρωτογενή κόστη (τιμές πρώτων υλών) και το κόστος εργασίας ενισχύονται, ενώ και το κόστος αναχρηματοδότησης του χρέους παρουσιάζει άνοδο. Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ενδέχεται να αντιμετωπίσουν πτωτικές αναθεωρήσεις κερδών τους επόμενους 12 μήνες, κυρίως σε εταιρείες οι οποίες δραστηριοποιούνται στους πλέον κυκλικούς κλάδους της οικονομίας.

Από την άλλη πλευρά, για να επανέλθει μια πραγματικά ανοδική αγορά (bull market) οι επενδυτές θα πρέπει να πειστούν ότι ανατέλλει περίοδος ανοδικών αναθεωρήσεων για τα εταιρικά κέρδη.

*Αναδημοσίευση από το φύλλο 531 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 23 - 27/05/2008.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις προβλέψεις και τις αποτιμήσεις των αγορών παγκοσμίως ανά κλάδο και με τις προηγούμενες υφέσεις δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη «Συνοδευτικό Υλικό»