Η επιστροφή στην κανονικότητα των... deals

H λέξη «deals» έχει... αναθρέψει γενιές και γενιές επενδυτών ανά τον κόσμο - καλώς η κακώς είναι η καλύτερη αφορμή για έντονες χρηματιστηριακές συγκινήσεις. Στην Ελλάδα, όμως, που δείχνει να αφήνει πίσω της όλο και περισσότερο την οικονομική κρίση, η λέξη τώρα έχει άλλη μετάφραση: σημαίνει ότι επιστρέφουμε σε μια «κανονικότητα» όπου οι εταιρείες δεν αναζητούν σανίδα σωτηρίας, ούτε μεγέθυνση με εξαγορά μεριδίων αγοράς από ανταγωνιστές που φθίνουν.

Σημαίνει (ή αρχίζει ξανά να σημαίνει) ότι οι ισχυροί της αγοράς έχουν ξεχωρίσει, ότι υπάρχουν ευκαιρίες για τα επενδυτικά κεφάλαια να ποντάρουν σε αποδεδειγμένα καλές επιχειρήσεις, σημαίνει ότι οι νέες προκλήσεις ανάπτυξης προϋποθέτουν (και) μεγαλύτερα εταιρικά μεγέθη. Και για τον λόγο αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία η εξέταση της περιόδου 2015-2018, καθώς σε αυτήν βρίσκεται η μήτρα των εξελίξεων τώρα.

Με την εγχώρια οικονομία να έχει εξέλθει από τη μέγγενη των κεφαλαιακών περιορισμών και τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης να αναβαθμίζουν, αργά αλλά σταθερά, το αξιόχρεο της χώρας, αυτό που έχει ιδιαίτερη σημασία είναι πώς θα κινηθούν οι επιχειρήσεις στο οικονομικό περιβάλλον που βρίσκεται υπό διαμόρφωση.

Τα βασικά χαρακτηριστικά που συνθέτουν το εξωτερικό περιβάλλον είναι: α) ο περιορισμένος πολιτικός κίνδυνος σε σχέση με το παρελθόν, β) το μειωμένο κόστος δανεισμού για το κράτος και τις επιχειρήσεις, γ) μια κυβέρνηση με φιλοεπενδυτική ατζέντα και διάθεση να επιταχύνει την εφαρμογή των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων που θα επιταχύνουν την ανάπτυξη της οικονομίας, και δ) ένα σχέδιο στοχεύει στη σημαντική μείωση των κόκκινων δανείων των ελληνικών τραπεζών, έχοντας ήδη φέρει αποτελέσματα σε άλλη χώρα και. 

Η επίτευξη της επενδυτικής βαθμίδας από την Ελλάδα το 2020 παραμένει ο μεγάλος στόχος, ωστόσο η απόσταση που έχει να διανύσει ως το πολυπόθητο «investment grade» είναι τρεις βαθμίδες, δεν είναι καθόλου μικρή.

Η ευρωπαϊκή τάση μείωσης των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων βοηθά και την Ελλάδα. Η απόδοση του δεκαετούς κρατικού ομολόγου έχει υποχωρήσει σε επίπεδα χαμηλότερα του 1,5% από 4,5% στις αρχές του χρόνου και δίνει επιπρόσθετη δυναμική στις επιχειρήσεις να κυνηγήσουν φθηνότερη χρηματοδότηση.

Η σημαντική κινητικότητα που επικρατεί στην αγορά των εγχώριων τίτλων σταθερού εισοδήματος, αναμένεται να παρακινήσει και άλλες σημαντικές εταιρείες να εκμεταλλευθούν το παράθυρο ευκαιρίας που υπάρχει για χαμηλά επιτόκια και αυξημένη διάθεση για ρίσκο. 

Το ελληνικό χρηματιστήριο, από την άλλη πλευρά, παρότι διατηρεί τη θετική του τροχιά και συνεχίζει σταθερά την άνοδό του δείχνοντας ότι προεξοφλεί ουσιαστικές αλλαγές στην οικονομία και τις εισηγμένες εταιρείες, σε καμία περίπτωση δεν έχει προεξοφλήσει αυτά τα επίπεδα επιτοκίων. Επίσης, οι αξίες των συναλλαγών δεν δείχνουν ότι οι μεγάλοι ξένοι θεσμικοί επενδυτές που αποχώρησαν από την αγορά, επιστρέφουν δυναμικά στις εγχώριες αξίες. Έτσι, τα περιθώρια μεγάλης ώθησης, παραμένουν.

Η περίοδος του 2015 ως σήμερα ήταν περίοδος κατά την οποία οι εγχώριες επιχειρήσεις έπαιξαν πρωτίστως άμυνα, με μεγάλη προσπάθεια απομόχλευσης των ισολογισμών τους, και τις τράπεζες απούσες από τις χρηματοδοτήσεις, αφιερωμένες στην προσπάθεια τιθάσευσης των κόκκινων δανείων. Η περίοδος που έπεται, με την ήρα να έχει ξεχωρίσει από το στάρι σε σημαντικό βαθμό, σε μεγάλο βαθμό έχει δημιουργηθεί από τις συμφωνίες που έλαβαν χώρα την προηγούμενη τριετία. Συνεπώς έχει μεγάλη σημασία η εξέταση της περιόδου, όπως καταγράφεται στη μελέτη της Valuation & Research Specalists (VRS) και της ομάδας φοιτητών Finance Club-UoM του Πανεπιστημίου Μακεδονίας (*).

Από τα capital controls μέχρι σήμερα

Οι εταιρικές συμφωνίες (corporate deals) που ανακοινώθηκαν από τις αρχές του 2015 έως και το τέλος του 2018 ανέρχονται σε 697, ενώ η αξία τους ξεπέρασε τα 52 δισ. ευρώ. Η μελέτη αποκαλύπτει, σε μια πολύ ιδιαίτερη χρονική περίοδο, τι είδους συναλλαγές έλαβαν χώρα στην ελληνική αγορά και εν μέρει δείχνουν πώς θα διαμορφωθεί η τάση την επόμενη τριετία. 

Σε όρους αριθμού εταιρικών συμφωνιών, οι κλάδοι των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών (συμπεριλαμβανομένων των ανακεφαλαιοποιήσεων και μεταβιβάσεων πακέτων κόκκινων δανείων των ελληνικών τραπεζών) και των ακινήτων ήταν αυτοί που συγκέντρωσαν το μεγαλύτερο επενδυτικό ενδιαφέρον κατά την εξεταζόμενη χρονική περίοδο, ενώ σε όρους χρηματικής αξίας ο κλάδος των χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών και ο βιομηχανικός κλάδος σημείωσαν τις μεγαλύτερες επιδόσεις. 

Τόσο η αξία όσο και ο αριθμός των εταιρικών συμφωνιών σημείωσαν τη μέγιστη τιμή τους κατά το τελευταίο έτος της περιόδου. Πιο συγκεκριμένα, το 2018 ολοκληρώθηκαν ή συνάφθηκαν 250 εταιρικές συμφωνίες, με τη συνολική τους αξία να διαμορφώνεται στα 16,2 δισ. ευρώ. Οι περισσότερες συμφωνίες πραγματοποιήθηκαν κατά το β΄ τρίμηνο τους έτους, ενώ η πλειονότητα των συμφωνιών έγινε μεταξύ εταιρειών ελληνικών συμφερόντων. Η συνολική αξία των corporate deals σημείωσε αύξηση σε σχέση με τα επίπεδα των 14,1 δισ. ευρώ το 2017 (αύξηση 15%), των 7,5 δισ. ευρώ του 2016 και των 14,4 δισ. ευρώ του 2015. Ο αριθμός των συμφωνιών κορυφώθηκε το α΄ τρίμηνο 2018 ξεπερνώντας κατά πολύ τα επίπεδα του αντίστοιχου τριμήνου τα προηγούμενα έτη.

Η εικόνα ανά κλάδο

Η ανάλυση ανά κλάδο δείχνει τις τάσεις που μπορεί να επικρατήσουν την επόμενη περίοδο.

- ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟΣ ΤΟΜΕΑΣ (FINANCIALS): Στην ελληνική αγορά των συγχωνεύσεων, εξαγορών και των corporate deals, ο χρηματοπιστωτικός τομέας απέσπασε το μεγαλύτερο ενδιαφέρον από όλους τους κλάδους. Το 2018, οι συμφωνίες του κλάδου αντιστοιχούσαν το 43% των ολοκληρωμένων εταιρικών συμφωνιών σε όρους κεφαλαίων και το 18% σε όγκο. Τα προηγούμενα χρόνια, το ελληνικό τραπεζικό σύστημα διέγραψε μια πορεία με πολλές αναταραχές, με πληθώρα συγχωνεύσεων και εξαγορών, αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου, capital controls –που ανακλήθηκαν πλήρως πρόσφατα- και υψηλά επίπεδα αβεβαιότητας. Ως αποτέλεσμα των δυσκολιών που αντιμετώπισαν οι ελληνικές τράπεζες, οι ανασχηματισμοί τραπεζών, οι πωλήσεις θυγατρικών, τα προγράμματα εθελουσίας εξόδου και οι πωλήσεις πακέτων NPEs/NPLs κυριάρχησαν στον εγχώριο τραπεζικό κλάδο.

Μετά από μία μακρά περίοδο καθυστερήσεων στη διαχείριση των NPEs/NPLs, οι ελληνικές τράπεζες προχώρησαν το 2018 σε πιο σύντονες ενέργειες αναδιάρθρωσης των ισολογισμών τους. Το α΄ εξάμηνο του 2019, οι ελληνικές τράπεζες διατηρούσαν στους ισολογισμούς τα υψηλότερα ποσοστά κόκκινων δανείων σε ευρωπαϊκό επίπεδο (Ιούνιος 2019: 43,6% - Τράπεζα της Ελλάδος). Συνολικά 11 πακέτα NPEs & NPLs πωλήθηκαν ή συμφωνήθηκε η πώληση τους από τις ελληνικές τράπεζες κατά την περίοδο Ιανουάριος 2018-Ιούνιος 2019. Η συνολική αξία εξαγοράς των 10 πακέτων για τα οποία έγινε γνωστή η αξία εξαγοράς, ανήλθε στα 1,6 δισ. ευρώ, με την αρχική αξία τους να ανέρχεται στα περίπου 10 δισ. ευρώ.

Το 2018, οι ελληνικές τράπεζες προχώρησαν στην πώληση 5 θυγατρικών, με την Τράπεζα Πειραιώς να πουλά την Piraeus Bank Romania στην J.C. Flowers & Co και την Tirana Bank στις Balfin SHPK και Komercijalna Banka AS Skopje. Η ΕΤΕ προχώρησε στην πώληση της NBG Albania ShA στην American Bank of Investments και της South African Bank of Athens, στη GroCapital Holdings Limited, ενώ η Eurobank αγόρασε την Piraeus Bank Bulgaria AD (PBB), θυγατρική της Πειραιώς στη Βουλγαρία. 

- UTILITIES: Ο κλάδος των επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας σημείωσε σημαντική ανάπτυξη κατά την εξεταζόμενη τετραετή περίοδο, αναδεικνύοντας τη στρατηγική κυρίως ελληνικών εταιρειών σε ανανεώσιμες πηγές ενέργειας. Κατά την εξεταζόμενη χρονική περίοδο, ο αριθμός και η συνολική αξία των συμφωνιών αυξήθηκαν σημαντικά από 2 και 0,68 εκατ. ευρώ το 2015 σε 15 και πάνω από 850 εκατ. ευρώ το 2018. Το 2018, οι σημαντικότερες συμφωνίες αφορούσαν τα δάνεια της ΔΕΗ και του ΑΔΜΗΕ.

- ΥΓΕΙΑ: Ο κλάδος της υγείας χαρακτηρίστηκε από χαμηλή κινητικότητα κεφαλαίου σε απόλυτα μεγέθη με την σωρευτική αξία των συναλλαγών να αντιστοιχεί μόλις στο 2% της αξίας των συνολικών corporate deals έως και το 2018. Ωστόσο, ο τομέας έχει προσελκύει το ενδιαφέρον των διεθνών επενδυτών με τη μορφή στρατηγικών επενδύσεων στη διάρκεια της φετινής χρονιάς και έχουν προκύψει σημαντικές αλλαγές. Πιθανότατα, από την προγενέστερη χαμηλή κινητικότητα, οδηγούμαστε σε αυξημένες συναλλαγές και σε υψηλότερη συγκέντρωση στον συγκεκριμένο κλάδο.

- ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΚΗ & ΤΕΧΝΟΛΟΓΙΑ: Κατά την εξεταζόμενη χρονική περίοδο, τόσο ο αριθμός των συμφωνιών όσο και το συνολικό ποσό των κλαδικών deals άρχισαν να αυξάνονται σταδιακά από το β΄ εξάμηνο του 2015. Όσον αφορά στις μέσες τιμές ανά συμφωνία, ο τομέας εμφάνισε χαμηλότερη απόδοση σε σύγκριση με τις μέσες τιμές προερχόμενες από τις συνολικές συμφωνίες της ελληνικής αγοράς. Οι εταιρικές συμφωνίες αφορούσαν κυρίως στην αναχρηματοδότηση υποχρεώσεων, αλλά και σε στρατηγικές επενδύσεις. Κατά το 2018, στον κλάδο ολοκληρώθηκαν συνολικά 28 εταιρικές συμφωνίες που αντιστοιχούσαν στο 12% των συνολικών ενώ η σωρευτική αξία αυτών ήταν σχετικά χαμηλή και διαμορφώθηκε στα 80 εκατ. ευρώ.

-REAL ESTATE: Ο κλάδος του Real Estate χαρακτηρίστηκε από αυξανόμενο ενδιαφέρον τόσο από τους διεθνείς όσο και από τους εγχώριους επενδυτές, το οποίο μπορεί να αποδοθεί κυρίως στις χαμηλές τιμές της κτηματαγοράς και στην αυξανόμενη προσφορά, η οποία ενισχύεται περαιτέρω από τις δημοπρασίες των μη εξυπηρετούμενων δανείων. Οι επενδυτές επικεντρώθηκαν κυρίως σε ξενοδοχειακά και επαγγελματικά εμπορικά ακίνητα. Κατά την εξεταζόμενη χρονική περίοδο, ο αριθμός και η συνολική αξία των συνολικών συμφωνιών αυξήθηκαν σημαντικά από 9 και 268 εκατ. ευρώ το 2015 σε 54 και πάνω από 1 δισ. ευρώ το 2018. Ο συγκεκριμένος κλάδος παρουσίασε τις περισσότερες συμφωνίες από κάθε άλλη κατηγορία, έχοντας το 23% των συνολικών. Η πλειοψηφία των συναλλαγών αφορούσε εγχώριες αγορές περιουσιακών στοιχείων και ακινήτων από ελληνικές επιχειρήσεις όπως οι Grivalia, Trastor, Intercontinental και Πανγαία. Στην πλειονότητά τους, τα ακίνητα που μεταβιβάστηκαν αφορούσαν εμπορικά κτήρια στο κέντρο της Αθήνας και ακίνητα στα νησιά του Αιγαίου. 

- ΤΗΛΕΠΙΚΟΙΝΩΝΙΕΣ: Κατά την εξεταζόμενη χρονική περίοδο, δεν υπήρχε σαφές επενδυτικό μήνυμα για τον συγκεκριμένο κλάδο λόγω των περιορισμένων συμφωνιών που καταγράφηκαν. Το μεγαλύτερο μέρος της δραστηριότητας στον κλάδο είχε ως στόχο την περαιτέρω ανάπτυξη των εταιρειών και την κάλυψη των αναγκών ρευστότητας. Το 2018, η σωρευτική αξία των συναλλαγών που γνωστοποιήθηκαν ανήλθε στα 872 εκατ. ευρώ σε σύγκριση με τα 107 εκατ. ευρώ το 2017. Συνολικά το 2018 μόνο 5 deals ολοκληρώθηκαν ή υπογράφηκαν στον κλάδο της ενημέρωσης και των τηλεπικοινωνιών.

Ξεχώρισαν η απόκτηση επιπλέον 5% του μετοχικού κεφαλαίου το ομίλου ΟΤΕ από την Deutsche Telekom AG προς 284 εκατ. και η αποεπένδυση της κυπριακής εταιρίες CYTA από την ελληνική αγορά με την πώληση της θυγατρικής στην Vodafone προς 118 εκατ. Αξίζει να σημειωθεί ότι ο κλάδος των τηλεπικοινωνιών εμφάνισε υψηλά επίπεδα συγκέντρωσης, καθώς στο τέλος 2018 μόλις 4 μεγάλοι ανταγωνιστές συμμετείχαν στον κλάδο (ΟΤΕ, Vodafone, Wind Hellas και Forthnet). 

- ΕΝΕΡΓΕΙΑ: Ο συγκεκριμένος κλάδος την τελευταία τριετία χαρακτηρίστηκε από μικρό αριθμό συμφωνιών και υψηλή μεταβλητότητα ως προς τα σχετικά ποσά, με τις συμφωνίες που ανακοινώθηκαν να αφορούν ενέργειες υφιστάμενων εταιριών για περαιτέρω επενδύσεις. Το 2018, η ενέργεια αποτέλεσε τον β΄ σημαντικότερο κλάδο σε όρους αξίας των deals σημειώνοντας την μεγαλύτερη θετική μεταβολή από όλους τους κλάδους. Παράλληλα, στην πλειοψηφία τους οι συμφωνίες ξεπέρασαν τα 30 εκατ. Επιπλέον, το περασμένο χρόνο πραγματοποιήθηκε από το ΤΑΙΠΕΔ η αποκρατικοποίηση του ΔΕΣΦΑ. Η συναλλαγή αφορούσε το 65% του οργανισμού αντί 535 εκατ. στο κοινό σχήμα SENFLUGA Energy Infrastructure Holdings των Snam SpA, Enag_s Internacional SLU και Fluxys. Επιπρόσθετα, μεγάλο μέρος των συναλλαγών αφορούσε την χρηματοδότηση ή την αναχρηματοδότηση των εταιριών του κλάδου μέσω της σύναψης δάνειων και της έκδοσης ομολόγων.

Η εικόνα του 2018

Σύμφωνα με την ανάλυση, σε όρους αξίας, η έκδοση ομολογιακών δανείων και η σύναψη δανείων συγκέντρωσαν το μεγαλύτερο κομμάτι των ολοκληρωμένων συμφωνιών φθάνοντας σωρευτικά το 47% των ολοκληρωμένων συμφωνιών. Ακολούθησαν οι πωλήσεις των πακέτων μη εξυπηρετούμενων δανείων και ανοιγμάτων και οι διάφορες συμφωνίες συγχωνεύσεων και εξαγορών, εκ των οποίων ο μεγαλύτερος αριθμός συναλλαγών αφορούσε είτε την απόκτηση είτε την απόκτηση επιπρόσθετου ποσοστού συμμετοχής στο μετοχικό κεφάλαιο εταιριών. 

Κατά τη διάρκεια του 2018, οι μεγαλύτερες σε σωρευτική αξία ολοκληρωμένες συμφωνίες πραγματοποιήθηκαν τους μήνες Μάιο και Μάρτιο, οπότε η σωρευτική αξία τους διαμορφώθηκε στα 2,1 δισ. και 1,76 δισ. ευρώ αντίστοιχα, ενώ σε αριθμό συμφωνιών το μεγαλύτερο ενδιαφέρον παρατηρήθηκε τον Μάρτιο του 2018. Γενικότερα, δεν παρατηρήθηκαν σημάδια εποχικότητας κατά τη διάρκεια της εξεταζόμενης τετραετούς περιόδου.

Οι επενδύσεις από αλλοδαπές επιχειρήσεις προς επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνταν στην ελληνική αγορά, συνολικού ύψους 6,6 εκατ., αποτέλεσαν περισσότερο από το 60% της συνολικής αξίας των ολοκληρωμένων εταιρικών συμφωνιών που πραγματοποιήθηκαν στη χώρα μας το 2018. Αντίθετα, η πλειονότητα των συναλλαγών πραγματοποιήθηκε ανάμεσα σε εγχώριες εταιρείες αποτελώντας το 45% των ολοκληρωμένων συμφωνιών.

Τα κίνητρα των συμφωνιών

Για τους σκοπούς της ανάλυσης, τα διάφορα κίνητρα πραγματοποίησης των εταιρικών συμφωνιών ομαδοποιήθηκαν σε τρεις μεγάλες ομάδες: αυτή των συμφωνιών που είχαν επενδυτικούς σκοπούς - Investment Purposes (στρατηγικές επεκτάσεις, στρατηγικές επενδύσεις, επενδύσεις και εξαγορές ή πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων), αυτή των συμφωνιών που πραγματοποιήθηκαν για χρηματοοικονομικούς λόγους (όπως σύναψη δανείων, έκδοση ομολογιακών δανείων, κεφαλαιακές ανάγκες, ανασυγκρότηση λειτουργίας επιχειρήσεων) και αυτή των υπόλοιπων κινήτρων και των συμφωνιών, που δεν υπήρχε ανακοίνωση για τις αιτίες σύναψής τους. 

Σε όρους αξίας, το 63% των ολοκληρωμένων συμφωνιών πραγματοποιήθηκαν για χρηματοοικονομικούς λόγους, όπως οι πωλήσεις θυγατρικών ελληνικών εταιριών καθώς και πακέτων μη εξυπηρετούμενων δανείων και ανοιγμάτων κ.λπ. Σε όγκο, σε ποσοστό 58% οι ολοκληρωμένες συμφωνίες ήταν αποτέλεσμα επενδυτικών σκοπών, όπως οι εξαγορές επιχειρήσεων και περιουσιακών στοιχείων. 

(*) Στην έρευνα της VRS καταγράφηκαν οι εταιρικές συμφωνίες (corporate deals) που υπογράφηκαν ή ολοκληρώθηκαν κατά την περίοδο 2015-2018. Οι εταιρικές συμφωνίες κατηγοριοποιήθηκαν με βάση τον τύπο της εταιρικής συμφωνίας (type of deal), τον βαθμό ολοκλήρωσής τους σε (ολοκληρωμένες -realised- και σε υπογεγραμμένες -signing of agreement), τον σκοπό της εταιρικής συμφωνίας (type of reasoning), της ροής των κεφαλαίων (type of flow) και του κλάδου (Sector) επιχειρηματικής δραστηριότητας. Η κατηγοριοποίηση των κλάδων πραγματοποιήθηκε σύμφωνα με τη μέθοδο GICS® (Global Industry Classification Standard).

Η ανεξάρτητη εταιρεία έρευνας και ανάλυσης VRS (Valuation and Research Specialists) σε συνεργασία με ομάδα μελών του συλλόγου φοιτητών «Finance Club UoM» του Πανεπιστημίου Μακεδονίας, αποτελείται από τους Χρήστο Γκίκα, Πολυτίμη Ριζοπούλου και Αναστάσιο Ζαχαρίου, κατέγραψε και κατηγοριοποίησε τις εταιρικές συμφωνίες που σχετίζονται με την ελληνική αγορά από το 2015 μέχρι και σήμερα.