Το παράδοξο με τις τραπεζικές μετοχές

Tο τελευταίο διάστημα, οι επενδυτές στα ευρωπαϊκά χρηματιστήρια βρίσκονται μπροστά σε ένα παράδοξο: παρότι ο τραπεζικός κλάδος δέχεται πιέσεις στη δραστηριότητά του για μια σειρά από σοβαρούς λόγους, οι μετοχές του ακολουθούν ανοδική πορεία.

Το φαινόμενο είναι αρκετά εκτεταμένο για να θεωρηθεί απλώς «επενδυτικό παιχνίδι» για την… κλασική αποκόμιση κερδών. Έτσι, αναλυτές και επενδυτές επιχειρούν να διαβάσουν τις εξελίξεις που αφορούν τις τράπεζες, για να καταλάβουν πόσο στέρεη είναι αυτή η σύνθετη κατάσταση. Την ίδια ώρα, στην εγχώρια αγορά, οι συνήθεις ελληνικές ιδιαιτερότητες προσδίδουν διαφορετικά χαρακτηριστικά στην κατάσταση.

Παρά τις συνεχιζόμενες μειώσεις στις εκτιμήσεις των κερδών τους για την περίοδο 2020-2021, οι ευρωπαϊκές τράπεζες -σε πείσμα των κακών αποδόσεών τους την τελευταία διετία, όταν οι άλλες κατηγορίες μετοχών προσέφεραν σημαντικές θετικές αποδόσεις- από τα χαμηλά του Αυγούστου έχουν ξεκινήσει πορεία σημαντικής υπεραπόδοσης. Οι μετοχές των τραπεζικών οργανισμών, οι τίτλοι των οποίων δέχονται τις εισροές κεφαλαίων το τελευταίο διάστημα που οι τιμές των δεκαετών ομολόγων της Γερμανίας έχουν κινηθεί χαμηλότερα, επηρεάζονται ιδιαιτέρως αρνητικά τώρα που οι κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο προχωρούν σε μειώσεις επιτοκίων και προετοιμάζονται για πιο ήπια ανάπτυξη. Είναι συνεπώς το απόλυτο contrarian bet! 

Σε αυτό το διάστημα, και οι εγχώριες αξίες έχουν ωφεληθεί από το re-rating των ευρωπαϊκών μετοχών, παρά το profit taking του Νοεμβρίου, κυρίως λόγω του προβληματισμού για το τελικό σχέδιο «Ηρακλής» για τα NPEs.

Ο ευρωπαϊκός δείκτης Stoxx Banks, στον οποίο συμμετέχουν οι μεγαλύτερες ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές, υπεραποδίδει αισθητά της ευρύτερης αγοράς μετοχών το τελευταίο διάστημα. Αν και δεν έχει μπορέσει να ξεπεράσει ακόμα σε αποδόσεις τον δείκτη Stoxx 600 φέτος, αφού υπολείπεται κατά 6% από τον βασικό δείκτη των ευρωπαϊκών μετοχών, σημαντικές τραπεζικές μετοχές κινούνται με κέρδη άνω του 15% τον τελευταίο μήνα -και αυτό αρχίζει και συζητιέται πολύ ανάμεσα στους επενδυτές.

Το περιβάλλον

Η άνοδος των μετοχών των τραπεζών μόνο αναμενόμενη δεν είναι. Κι αυτό επειδή τα πολύ χαμηλά επιτόκια δεν ευνοούν σε καμία περίπτωση τους ισολογισμούς τους.

Η μετατόπιση της νομισματικής πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες ανά τον κόσμο, λαμβάνοντας υπόψη τους αυξανόμενους κινδύνους της εμπορικής διένεξης ΗΠΑ - Κίνας, τις προσδοκίες της αγοράς για πολύ μεγαλύτερες περικοπές επιτοκίων και την αύξηση του κινδύνου για ύφεση στη μεγαλύτερη ευρωπαϊκή οικονομία, δεν αποτελούν καλά νέα για τις τράπεζες.

Για την ακρίβεια, δεν υπάρχει ισχυρός καταλύτης για την αύξηση των τιμών των μετοχών ευρωπαϊκών τραπεζών γιατί:

1) Η επίπεδη (flat) καμπύλη των αποδόσεων και τα αρνητικά επιτόκια που χρεώνει πλέον η ΕΚΤ, επιδρά αρνητικά στα μεγέθη τους στην περιοχή της Ευρώπης και αυτό αυξάνει τον ανταγωνισμό.

2) Υπάρχει σημαντική έλλειψη ποιοτικών στοιχείων στα βιβλία τους.

3) Η χαμηλή (ή αρνητική σε λίγο) οικονομική ανάπτυξη ασφαλώς δεν βοηθάει.

4) Οι γεωπολιτικές αβεβαιότητες και οι συγκρούσεις μεταξύ των μελών της Ευρωζώνης και το Brexit είναι στα κατά.

5) Οι δημογραφικές μετατοπίσεις και εξελίξεις επίσης δεν ευνοούν, αφού οι ηλικιωμένοι δεν δανείζονται και οι επιχειρήσεις έχουν πλέον πολλές εναλλακτικές πηγές χρηματοδότησης.

Σε αυτό το περιβάλλον, οι ευρωπαϊκές τράπεζες βλέπουν συνεχώς μειωμένα αποτελέσματα από τα έσοδα από τόκους, που είναι η κύρια πηγή εσόδων των ευρωπαϊκών τραπεζών, μειωμένες προμήθειες από τον ανταγωνισμό που υφίστανται από τα εναλλακτικά δίκτυα πληρωμών, χαμηλές αποδόσεις από τις τραπεζοαασφαλιστικές εργασίες και ενίοτε υψηλές ζημιές από την επενδυτική τραπεζική.

Για το 2020, σύμφωνα με τη βάση δεδομένων της Factset, οι αναλυτές έχουν προχωρήσει το τελευταίο τρίμηνο σε 70 μειώσεις εκτιμήσεων για τα κέρδη ανά μετοχή (EPS) και 66 μειώσεις εκτιμήσεων για τα συνολικά έσοδα έναντι 50 αυξήσεων στις εκτιμήσεις για τα κέρδη ανά μετοχή και 43 αυξήσεις εκτιμήσεων για τα συνολικά έσοδα. Η ίδια αναλογία είναι και για το 2021. 

Στους τελευταίους τρεις μήνες, το ποσοστό αύξησης των κερδών ανά μετοχή για φέτος που υπολογίζουν οι τραπεζικοί αναλυτές έχει υποχωρήσει 2,4%, στο εξάμηνο 5,3% και στο έτος 9%. Για το 2020 και 2021, τα ποσοστά είναι μεγαλύτερα, δείχνοντας το biased των εκτιμήσεων των αναλυτών. 

Το παράδοξο

Το ερώτημα είναι αν μπορεί αυτή η υπεραπόδοση να έχει συνέχεια ή αποτελεί απλά ένα tactical στοίχημα κάποιων διαχειριστών ή κλείσιμο short θέσεων ή καλλωπισμός αποτιμήσεων εν όψει του κλεισίματος βιβλίων για το 2019. Από τις αρχές του 2018 και μετά, όλες οι ανοδικές κινήσεις του ευρωπαϊκού δείκτη ήταν απλά... αντιδράσεις και αποτέλεσαν πρώτης τάξεως ευκαιρίες για short θέσεις από τους επενδυτές.

Οι τράπεζες που υπεραποδίδουν, με εξαίρεση τις ελληνικές, που ξεχωρίζουν για διαφορετικούς λόγους, είναι εκείνες μπορούν να αποκομίσουν ένα μικρό όφελος από την εισαγωγή των κλιμακωτών επιτοκίων κατάθεσης στην κεντρική τράπεζα (tiering), μια πολιτική που επιδιώκει να μετριάσει ελαφρώς την πίεση των αρνητικών επιτοκίων. 

Αυτό που μένει να δούμε είναι κατά πόσο οι τράπεζες είναι πρόθυμες να μεταβιβάσουν τις αρνητικές αποδόσεις στους πελάτες τους και, αν το κάνουν, ποια θα είναι η μέση θετική επίδραση στα κέρδη προ φόρων τους. Σύμφωνα με τις πρώτες εκτιμήσεις, αυτό το ποσοστό θα μπορούσε σε κάποιες περιπτώσεις να φτάσει το έως το 10% στην περίπτωση της Γερμανίας και της Ιταλίας, αλλά κατά μέσο όρο θα είναι κάτω από 4% και πιο κοντά στο 3,5%. 

Με τις θεμελιώδεις προκλήσεις τους να μην έχουν επιλυθεί, κάθε άνοδος των τιμών των μετοχών τους τους τελευταίους μήνες ήταν σύντομη, με τη συνολική εικόνα να δείχνει πτωτική τάση. Η… μιζέρια για τους μετόχους είναι σαφής, με τον δείκτη Stoxx 600 Banks να αυξάνεται φέτος 13,7%, ενώ μέχρι τον Αύγουστο ήταν ο μόνος αρνητικός τομέας στην Ευρώπη. Είναι επίσης ο χειρότερος τομέας σε απόδοση τόσο σε πενταετή όσο και σε δεκαετή βάση.

Σύμφωνα με τη BofA/ML το προφίλ risk / reward του κλάδου παραμένει αρνητικό, αφού βλέπει αύξηση 14% για τις τράπεζες της Ευρωπαϊκής Ένωσης σε ένα βασικό σενάριο χωρίς παγκόσμια ύφεση, ενώ αντίθετα με παγκόσμια κάμψη, αυτό θα μπορούσε να οδηγήσει σε μείωση κατά 25% τις τιμές τους.

Τέλος, οι αποτιμήσεις των τραπεζών επίσης παρουσιάζουν δύο όψεις βάσει των εκτιμήσεων των αναλυτών. Με επίπεδα αποτίμησης συγκρίσιμα με εκείνα των περιόδων κρίσης του 2008 και του 2012, είτε υπάρχει ακόμα μία… καταστροφή είτε υπάρχει αξία που αξίζει να διερευνηθεί. 

Πέραν όμως των φθηνών δεικτών αποτίμησης και των υψηλών μερισματικών αποδόσεων που φαίνεται να εμφανίζουν οι μετοχές των ευρωπαϊκών τραπεζών, τα χαρτοφυλάκια των επενδυτών πρέπει να δουν ποιες περιπτώσεις μπορούν να παραμείνουν ελκυστικές σε περίπτωση de-risking και να συνεχίσουν να πληρώνουν μερίσματα χωρίς φόβους dilution στους μετόχους τους.