Που θα κριθεί ο βηματισμός οικονομίας και αγοράς

T ο Χρηματιστήριο της Αθήνας βρίσκεται σε μια νέα περίοδο. Καθώς η πολιτική κατάσταση έχει εξομαλυνθεί, η αγορά πλέον καλείται να αποτιμήσει τα οικονομικά δεδομένα, τόσο σε επίπεδο οικονομίας, όσο και στο επίπεδο των ίδιων των επιχειρήσεων.

Σε πρώτη φάση, παρότι οι μέχρι τώρα εξαγγελίες και οι κινήσεις της νέας κυβέρνησης αξιολογούνται θετικά, η αγορά περιμένει να αποτυπωθούν στην πράξη. Πολύ περισσότερο, μάλιστα, που το διεθνές περιβάλλον είναι ιδιαίτερα σύνθετο και πολλοί εκτιμούν ότι οδεύουμε σε επιβράδυνση της παγκόσμιας οικονομίας.

Θα αρκέσει, λοιπόν, η βελτίωση της κατάστασης στην Ελλάδα για να αντισταθμιστούν τυχόν διεθνείς πιέσεις; Πόσο θα επιδράσουν τα φορολογικά λ.χ. σχέδια της κυβέρνησης; Πόσο και σε ποια σημεία πλεονεκτεί σήμερα το Χ.Α.; Αυτά είναι μόνο μερικά από τα ερωτήματα που καλείται να απαντήσει η αγορά για να αποκτήσει σταθερό βηματισμό.

Η νέα κυβέρνηση εστιάζει στις επενδύσεις. Η ταχύτητα με την οποία προσπαθεί να κινηθεί συνδυάζεται άριστα με το πολύ ευνοϊκό κλίμα που έχει δημιουργηθεί για τα ελληνικά ομόλογα και τις μετοχές, αφού τελικά αυτές οι δύο αγορές θα κρίνουν με θετικό ή αρνητικό πρόσημο τις κινήσεις της. Σε αυτό το πλαίσιο τοποθετείται και η διαδικασία πώλησης του 30% που κατέχει το ελληνικό Δημόσιο στο Διεθνές Αεροδρόμιο Αθηνών.

Οι παρουσιάσεις των τραπεζών στα roadshows που διεξήχθησαν στο Λονδίνο, καθώς και τα conference calls για τα αποτελέσματα εξαμήνου επιβεβαίωσαν την αίσθηση που υπάρχει στην αγορά ότι η πλειονότητα των ξένων επενδυτών δεν έχει κατανοήσει ακριβώς τι σημαίνει και τι σηματοδοτεί για τη χώρα η κυβερνητική αλλαγή σε macro επίπεδο και μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα.

Από την άλλη πλευρά, για να αποκτήσει σάρκα και οστά η φιλοεπενδυτική κυβερνητική ρητορική και η προσέγγιση ότι η χώρα είναι «ασφαλές επενδυτικό καταφύγιο», απαιτούνται έμπρακτα και ηχηρά βήματα στο μέτωπο των εμβληματικών επενδύσεων, όπως είναι το Ελληνικό, οι επενδύσεις της Eldorado Gold στη Χαλκιδική και να ολοκληρωθεί επιτυχώς ο διαγωνισμός για την άδεια καζίνο στο Ελληνικό.

Σημαντική εξέλιξη θα είναι επίσης η συμμετοχή της Lamda Development στο project του Ελληνικού, ως επενδυτής πλέον και όχι ως project manager, αφού κάτι τέτοιο θα σηματοδοτήσει στους ξένους διαχειριστές κεφαλαίων και τις επιχειρήσεις ότι οι επενδύσεις-ορόσημα στην Ελλάδα ξεμπλοκάρουν. Μόνο έτσι η κυβερνητική ρητορική θα έχει αντίκτυπο.

Πώς θα επηρεαστεί το Χρηματιστήριο

Υπ’ αυτήν την έννοια, οι αισιόδοξοι έχουν πλέον βάσιμους λόγους για να ποντάρουν στη διαμόρφωση μιας μακροπρόθεσμης ανοδικής τάσης στην ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, αφού και οι αποτιμήσεις των βασικών δεικτών και των δεικτοβαρών μετοχών θα διαμορφωθούν σε πιο χαμηλά επίπεδα την επόμενη διετία και το Χ.Α. είναι σε θέση να αποτελέσει προορισμό για τα επενδυτικά κεφάλαια.

Σε αυτό οδηγούν επίσης τα σχέδια και οι προτεραιότητες για τις αλλαγές στη φορολογία, που μειώνουν την επιβάρυνση των εταιρειών και των ακινήτων και θα εφαρμοστούν σταδιακά από το 2019 και το 2020.  

Η μείωση του φόρου για τις επιχειρήσεις από το 28% στο 20% σε βάθος διετίας (δηλαδή το 2020 να μειωθεί στο 24% και το 2021 στο 20%), η μείωση του φόρου μερισμάτων των μετόχων (από 10% τώρα σε 5% το 2020), σε συνδυασμό με τη σταδιακή μείωση των συντελεστών ΦΠΑ και του ΕΝΦΙΑ βελτιώνουν την αποτίμηση των μετοχών σημαντικά και σε πολλές εισηγμένες οι δείκτες P/E μπορεί να μειωθούν έως και 15%. Αλλά και οι μερισματικές αποδόσεις μπορούν να κινηθούν ανοδικά κατά αντίστοιχα ποσοστά.

Για παράδειγμα αν η τιμή μιας μετοχής στο Χ.Α. είναι 10 ευρώ και τα προ φόρων κέρδη της είναι 1 ευρώ ανά μετοχή και ο φορολογικός συντελεστής στο 28%, ο δείκτης P/E αποτιμάται 14 φορές περίπου τα μετά φόρων κέρδη της. Αν το μέρισμα είναι π.χ. στα 0,40 ευρώ και ο φορολογικός συντελεστής στο 10%, το καθαρό μέρισμα είναι 0,36 ευρώ και η μερισματική απόδοση είναι 3,6%. Σε νέους όρους, όμως, και με τις φορολογικές αλλαγές, με τα ίδια μεγέθη η εταιρεία θα έχει χαμηλότερη αποτίμηση, στις 12,5 φορές σε όρους P/E, και μερισματική απόδοση 4%.

Η συγκριτική αποτίμηση τώρα

Ο Γενικός Δείκτης του Χρηματιστηρίου της Αθήνας εμφανίζει ήδη χαμηλότερη αποτίμηση για το 2020 μεταξύ των ευρωπαϊκών δεικτών, αλλά και σε σύγκριση με τους δείκτες των αναδυόμενων αγορών, χωρίς να ληφθεί υπόψη η θετική εξέλιξη στη φορολογία κερδών και μερισμάτων. Το P/Ε για το 2020 του δείκτη της ελληνικής αγοράς εκτιμάται σε 12,5 φορές έναντι 13,2 φορές για τον δείκτη Stoxx 600 και 13,1 φορές για τις παγκόσμιες αναδυόμενες αγορές.

Το σημείο στο οποίο επίσης εξακολουθεί να υπερτερεί ο Γενικός Δείκτης είναι η χαμηλότερη αποτίμηση σε όρους EV/EBITDA (αξία επιχείρησης προς κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων) με 6,7 φορές φέτος και 6,2 φορές το 2020 έναντι 9,1 και 8,5 φορές για τον δείκτη των ευρωπαϊκών μετοχών δείκτη Stoxx 600. Ο εγχώριος δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει ένα σταθμισμένο discount της τάξεως του 8%-10% σε σχέση με τους δείκτες benchmarks της ευρωπαϊκής αγοράς σε όρους EV/EBITDA.

Οι επιφυλακτικοί

Από την άλλη πλευρά, οι λιγότερο αισιόδοξοι εξηγούν ότι η χώρα έχασε πολύτιμο χρόνο από το 2014 έως σήμερα που οι ξένες αγορές και οι οικονομίες κινούνταν με έντονο ανοδικό τέμπο, αφού δεν μπόρεσε να συγχρονιστεί με τις οικονομικές εξελίξεις, εξαιτίας π.χ. της πολύχρονης παραμονής εντός των μνημονίων, της αδυναμία του τραπεζικού τομέα να υποστηρίξει τη χρηματοδότηση της οικονομίας, της παραμονής εκτός του προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, των αργών διαδικασιών αδειοδότησης των εμβληματικών επενδύσεων κ.ά.

Σήμερα, τονίζουν, οι αρνητικές αποδόσεις στις αγορές των ομολόγων, οι αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών για επιπρόσθετη ποσοτική χαλάρωση, οι συνεχείς εμπορικές εντάσεις, το Brexit και η πορεία των πρόδρομων οικονομικών δεικτών δείχνουν ότι η παγκόσμια οικονομία εισέρχεται σε φάση κατά την οποία μειώνεται η δραστηριότητα και μένει να φανεί αν η ύφεση ή μια νέα κρίση είναι προ των πυλών. Σε ένα περιβάλλον αρνητικής κίνησης, οι αποτιμήσεις είναι δευτερεύουσες και η αποστροφή του κινδύνου θα πλήξει πρώτα τις αναδυόμενες οικονομίες.

Ταυτόχρονα, σε όρους αποτιμήσεων, οι πιο επιφυλακτικοί εξηγούν ότι οι αναλυτές την τελευταία τετραετία πέφτουν συνεχώς έξω στις εκτιμήσεις για την κερδοφορία των τραπεζών, οπότε τα στοιχεία που βλέπουμε μπορεί και πάλι να είναι πλασματικά.

Υπάρχουν επίσης εξίσου σημαντικοί δείκτες στους οποίους ο εγχώριος Γενικός Δείκτης εμφανίζει χαμηλότερη ποιότητα. Η προσδοκώμενη αποδοτικότητα ταμειακής ροής (free cash flow yield) για το 2019 και το 2020 προβλέπεται σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα για τους εγχώριους δείκτες έναντι των δεικτών Stoxx 600 του δείκτη Emerging Markets.

Τέλος, το σημείο στο οποίο θα πρέπει να εστιάζουν οι επενδυτές είναι η δυναμική των επιχειρήσεων, η οποία θα πρέπει να συνοδεύεται και από λογικές αποτιμήσεις, όχι μόνο όμως σε επίπεδο τιμής προς κέρδη (P/E), αλλά και σε επίπεδο λειτουργικής εξέλιξης και ταμειακών ροών.