Που θα κριθεί η μάχη των τραπεζών το 4ο τρίμηνο

Oι μετοχές των συστημικών τραπεζών εξακολουθούν να παραμένουν ο αδύναμος κρίκος της ελληνικής χρηματιστηριακής αγοράς και να καθορίζουν σε σημαντικό βαθμό το κλίμα.

Τα αποτελέσματα για το α΄ εξάμηνο του 2018, η μάχη για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων, η πιθανολογούμενη ανάγκη για αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, αλλά και το ευρύτερο κλίμα στη χώρα (σε οικονομία και πολιτική) δεν έχουν επιτρέψει στον κλάδο να ανασάνει και στην αγορά να δει το ποτήρι… μισογεμάτο. Στα παραπάνω δε έρχεται να προστεθεί και η πίεση που προκαλεί τα τελευταία 24ωρα η κατάσταση στην Ιταλία.

Οι επιδόσεις των τραπεζών στο κλείσιμο του 2018 θεωρούνται κομβικές για την αγορά (ευρύτερη και χρηματιστηριακή), καθώς ουσιαστικά θα καθορίσουν και τις εξελίξεις στο μέτωπο της ανάπτυξης. Εύλογα, λοιπόν, τα στοιχεία που προκύπτουν μέρα με τη μέρα έχουν πολλαπλή σημασία και βαρύτητα.

Ο Σεπτέμβριος ολοκληρώνεται χωρίς καμία αντίδραση για τις τραπεζικές μετοχές στο Χρηματιστήριο της Αθήνας. Με αποδόσεις -15% έως 29% τον τελευταίο μήνα και -28% έως 45% από τις αρχές του έτους και με εξαίρεση τη μετοχή της Eurobank, οι άλλες τρεις μετοχές σημείωσαν νέα χαμηλά δωδεκαμήνου και οι προοπτικές τους έχουν αμβλυνθεί στην κρίση και των πιο αισιόδοξων.

Ο Σεπτέμβριος αποτελεί παραδοσιακά αρνητικό μήνα για τον τραπεζικό κλάδο αφού από το 2014 καταγράφονται πάντοτε διψήφιες απώλειες. Ο Οκτώβριος αντίθετα είθισται να είναι μήνας με θετική εποχικότητα, τόσο για τις τράπεζες, όσο και για την αγορά συνολικά.

Οι τραπεζικές μετοχές πληρώνουν βαρύ τίμημα για τα μέτρια οικονομικά τους αποτελέσματα, τη ρηχότητα της εγχώριας αγοράς, τους φόβους των επενδυτών για τη στοχοθεσία στη μη εξυπηρετούμενη έκθεσή τους για την περίοδο 2019-2021. Οι ξένοι fund managers ασχολούνται με το κατά πόσο οι στόχοι μείωσης των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων είναι εφικτοί χωρίς την ανάγκη αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου.

Παράλληλα, αγκάθι στις τιμές των τραπεζικών μετοχών έχουν αποτελέσει και κυβερνητικές επιλογές. Το θέμα της μη περικοπής των συντάξεων εκλαμβάνεται από στελέχη της αγοράς ως υπαναχώρηση σε μεταρρυθμίσεις. Το γεγονός ότι δεν έχει υπάρξει ακόμα έξοδος της χώρας στις αγορές για την άντληση κεφαλαίων, στηρίζοντας με αυτόν τον τρόπο και τον χρηματοπιστωτικό κλάδο, έχει προκαλέσει ρωγμές στο επενδυτικό στόρι που προσπαθούν να πουλήσουν οι εγχώριες τράπεζες.

Στα τελευταία roadshow των εισηγμένων, οι ερωτήσεις για το πολιτικό ρίσκο της χώρας έχουν επανέλθει, ενώ οι προβλέψεις των διεθνών οίκων για την πορεία της ελληνικής οικονομίας έχουν αναθεωρηθεί επί τα χείρω και πληθαίνουν οι επισημάνσεις ότι η οικονομία αδυνατεί να κινηθεί με πιο επιθετικούς ρυθμούς ανάπτυξης. Οι εκτιμήσεις για το 2018 και για το 2019 ότι το ΑΕΠ θα διαμορφωθεί στο +1,8% και στο +2,3% με βάση την Ευρωπαϊκή Επιτροπή αμφισβητούνται, αφού σημαντικοί διεθνείς επενδυτικοί οίκοι όπως η Citigroup, η Deutsche Bank και η ING διατυπώνουν χαμηλότερες εκτιμήσεις.

Στα παραπάνω καθαρά εσωτερικά ζητήματα προστίθενται η ανυπαρξία ενδιαφέροντος σε αναδυόμενες τραπεζικές μετοχές που δεν επιτρέπει σε funds να μειώσουν πιο στρωτά τις θέσεις τους στον εγχώριο κλάδο και οι εξελίξεις στην  Ιταλία.

Την περίοδο του Νοεμβρίου του 2017 που οι τιμές των τραπεζών υποχωρούσαν με ανάλογο τρόπο, το δεκαετές ελληνικό ομόλογο ήταν στα πέριξ του 5,5% (1,5% υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα) και στους επόμενους τέσσερις μήνες η απόδοσή του μειώθηκε έως και τα χαμηλότερα επίπεδά του, στο 3,67%. Μετά το χαμηλό του Νοεμβρίου του 2017, στις 605 μονάδες, ο δείκτης των τραπεζών ακολουθώντας την πτώση της απόδοσης του 10ετούς, κινήθηκε με πολύ μικρές διορθώσεις ως τις 1.000 μονάδες στην κορυφή του Φεβρουαρίου φέτος (998 στις 2/2/2018), προσφέροντας απόδοση άνω του 65%.

Τέλος, αυτό που προκαλεί πολλά ερωτήματα για τη μελλοντική πορεία των τραπεζών είναι ότι μετά την έξοδο από τρίτο πρόγραμμα και τη σταδιακή εξισορρόπηση του 10ετούς ομολόγου στο 4% και την οικονομία αναβαθμισμένη από «Β-» τον Νοέμβριο του 2017 σε «Β+» στην τρέχουσα συγκυρία, οι τραπεζικές αξίες απέχουν από 40% έως 65% από τις τιμές των αυξήσεων κεφαλαίου του 2015, που έγιναν στις χειρότερες δυνατές συνθήκες για τον κλάδο, αλλά και για τη χώρα.

Το έτερο στοιχείο με ενδιαφέρον είναι ότι οι short θέσεις επί των τραπεζικών μετοχών, παρά την τεράστια πτώση που έχει καταγραφεί, παραμένουν εν ολίγοις ακέραιες.

Οι τελευταίες εκτιμήσεις

Οι στόχοι μείωσης των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (NPEs) στα 53 δισ. ευρώ έως και το 2021, προκειμένου να επιτευχθεί στο τέλος της περιόδου ο στόχος περιορισμού τους στο 20% (ή και χαμηλότερα) επί του συνόλου των δανείων, φαίνεται να φοβίζει υπέρμετρα τους επενδυτές. Το μείγμα της μείωσης θα περιλαμβάνει 20% περίπου μέσα από οργανικές δράσεις όπως ρυθμίσεις και πληρωμές, 30%-35% μέσα από τους πλειστηριασμούς και σε μικρό ποσοστό από τις ρευστοποιήσεις περιουσιακών στοιχείων πτωχευμένων εδώ και χρόνια επιχειρήσεων, ενώ τέλος το 45%-50% θα προέλθει από τις πωλήσεις/τιτλοποιήσεις μη εξυπηρετούμενων δανείων, οπότε οι πωλήσεις την επόμενη τριετία σε απόλυτα νούμερα αναμένεται να κινηθούν στα 25 δισ. ευρώ.

Μετά τα αποτελέσματα, οι αναλυτές προχωρούν σε μειώσεις των εκτιμήσεων τόσο για τα συνολικά έσοδα όσο και για τα καθαρά κέρδη, με τη Eurobank να συνεχίζει να ξεχωρίζει θετικά από τις άλλες τρεις συστημικές τράπεζες:

-Για την Alpha Bank, ο πήχης για τα καθαρά έσοδα από τόκους είναι στα 1.777 εκατ. ευρώ μειωμένα κατά 10%. Η κερδοφορία τοποθετείται πλέον στα 82 εκατ. ευρώ, έναντι πρόβλεψης 180 εκατ. ευρώ στις αρχές Ιουνίου. Την ίδια πτωτική πορεία εμφανίζει και το 2019, οπότε η κερδοφορία προβλέπεται σε 245 εκατ. ευρώ έναντι 318 εκατ. ευρώ τον Ιούνιο.

-Για τη Eurobank, τα καθαρά έσοδα από τόκους προβλέπονται στα 1.410 εκατ. ευρώ μειωμένα κατά 5%. Η κερδοφορία τοποθετείται πλέον στα 145 εκατ. ευρώ, έναντι πρόβλεψης 157 εκατ. ευρώ στις αρχές Ιουνίου. Για το 2019, η κερδοφορία κινείται σε ελαφρώς υψηλότερα επίπεδα και προβλέπεται σε 238 εκατ. ευρώ έναντι 246 εκατ. ευρώ τον Ιούνιο.

-Για την Εθνική Τράπεζα, ο πήχης για τα καθαρά έσοδα από τόκους έχει υποχωρήσει στα 1.120 εκατ. ευρώ μειωμένα κατά 28%. Η κερδοφορία τοποθετείται πλέον στα 68 εκατ. ευρώ, έναντι πρόβλεψης 127 εκατ. ευρώ στις αρχές Ιουνίου. Πτωτική πορεία εμφανίζει και το 2019, οπότε η κερδοφορία προβλέπεται σε 150 εκατ. ευρώ έναντι 214 εκατ. ευρώ τον Ιούνιο.

-Τέλος, για την Τράπεζα Πειραιώς, τα καθαρά έσοδα από τόκους εκτιμώνται στα 1.383 εκατ. ευρώ μειωμένα κατά 17%. Η κερδοφορία τοποθετείται πλέον, με βάσει το consensus, σε αρνητικά επίπεδα της τάξεως των -55 εκατ. ευρώ, έναντι θετικής πρόβλεψης 41 εκατ. ευρώ στις αρχές Ιουνίου. Πτωτική πορεία, αλλά με θετικό πρόσημο εμφανίζει για το 2019 η τράπεζα, οπότε η κερδοφορία προβλέπεται σε 94 εκατ. ευρώ έναντι 168 εκατ. ευρώ τον Ιούνιο.

Αποτιμήσεις και τιμές-στόχοι

Βασιζόμενοι στις νέες προβλέψεις που προκύπτουν για τις ελληνικές τράπεζες βάσει των τελευταίων εκτιμήσεων των αναλυτών, που πλέον έχουν περιλάβει τις μειώσεις στα καθαρά έσοδα, το ζητούμενο είναι τι έχει ήδη ενσωματωθεί στις τιμές του ταμπλό. Πλέον οι δείκτες αποτίμησης διαμορφώνονταν κατά μέσο όρο στις 0,25 φορές (0,15-0,34) την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2018).

Οι δείκτες διαπραγμάτευσής τους παραμένουν οι χαμηλότεροι από τις ευρωπαϊκές τράπεζες, αλλά και τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών. Το discount σε σχέση με τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών χωρών έχει διαμορφωθεί σε υψηλότερα επίπεδα από 65% για το 2018 και το 2019, σύμφωνα με τα στοιχεία της Factset.

Τέλος, οι μέσες τιμές-στόχοι έχουν ως εξής:

-Για την Alpha Bank, η μέση τιμή-στόχος (median) που θέτουν οι αναλυτές είναι στα 2,21 ευρώ από 2,60 ευρώ πριν και πλέον το ανοδικό περιθώριο είναι της τάξεως του 80% από τα τρέχοντα επίπεδα και η σύσταση είναι θετική.

-Για την Εθνική Τράπεζα, η τιμή-στόχος (median) είναι στα 3,16 ευρώ από 3,55 ευρώ πριν και το περιθώριο είναι 80% από τα τρέχοντα επίπεδα, με σύσταση «αγορά».

-Για τη Eurobank, η μέση τιμή-στόχος (median) των αναλυτών είναι στα 1,06 ευρώ από 1,08 ευρώ πριν, με περιθώριο 70% απ’ όσο είναι διαπραγματεύσιμη και στο ταμπλό του Χ.Α. και η σύσταση είναι θετική.

-Για την Τράπεζα Πειραιώς, η μέση τιμή-στόχος είναι στα 3,47 ευρώ από 3,70 ευρώ προγενέστερα και με σύσταση «hold». Το περιθώριο διαμορφώνεται σε 70%.