Τα ορόσημα των ομολόγων μετά το Eurogroup

Η συμφωνία για το χρέος είναι γεγονός, ωστόσο οι εγχώριες αγορές περιουσιακών στοιχείων δεν βρίσκονται σε φάση ευφορίας. Το χρηματιστήριο δεν έχει μπορέσει να φτάσει ούτε τις 780 μονάδες, με τις αξίες των συναλλαγών να δείχνουν ξεκάθαρα ότι δεν υπάρχει καμία διάθεση για ανάληψη ρίσκου. Στο επίκεντρο, όμως, βρίσκεται η αγορά ομολόγων, η οποία αποτελεί και το βαρόμετρο, τη δεδομένη χρονική στιγμή.

Τα ομόλογα δεν έδειξαν μεγάλο ενθουσιασμό μετά τη συμφωνία για το χρέος. Η απόδοση στο εγχώριο 10ετές υποχώρησε αλλά όχι χαμηλότερα από το 4%. Παράλληλα, το προσφάτως εκδοθέν 7ετές ομόλογο, το οποίο είχε εκδοθεί με απόδοση 3,5%, εξακολουθεί να απέχει σημαντικά από την αρχική του τιμή και οι πρώτοι αγοραστές του εξακολουθούν να γράφουν ζημίες.

Μια παράμετρος που επηρεάζει αρνητικά είναι το timing στη συμφωνία. Οι συνθήκες που επικρατούν στις διεθνείς αγορές, και ειδικά στις ευρωπαϊκές, σίγουρα δεν βοηθούν την ανάληψη ρίσκου, παρά το γεγονός ότι το πρώτο εξάμηνο ολοκληρώνεται και είθισται να υπάρχει window dressing στις τιμές.

Από την άλλη πλευρά επίσης, η αγορά δεν είναι σε διάθεση «πώλησης των ειδήσεων» (sell the news), κατά ορισμένους επειδή τόσο οι μετοχές στο Χ.Α. όσο και τα ομόλογα προέρχονται από απώλειες τον προηγούμενο μήνα, της τάξεως του 12% για τις μετοχές και 3% στις τιμές των ομολόγων.

Η πλευρά των πωλητών (sell side) έχει δώσει ήδη το «πράσινο φως» στη συμφωνία. Η JP Morgan χαρακτήρισε τη συμφωνία «καλή» ενώ τόσο ο αμερικανικός οίκος όσο και η ελβετική UBS περιγράφουν ως «ελκυστικό» το στοίχημα των ελληνικών ομολόγων. Στον αντίποδα, όμως, οι αγοραστές (buy side), που είναι και οι κρίσιμοι, παραμένουν ιδιαίτερα επιφυλακτικοί.

Οι διαχειριστές κεφαλαίων επισημαίνουν ότι αν και η ελληνική κυβέρνηση και οι Ευρωπαίοι εταίροι εξέφρασαν μεγάλη ικανοποίηση για τα αποτελέσματα του Eurogroup και παρά τα θετικά στοιχεία, υπάρχουν ακόμα παράμετροι που δημιουργούν προβληματισμό, αλλά και μέτωπα που πρέπει να ξεκαθαρίσουν.

Οι ξένοι κυρίως διαχειριστές εξηγούν ότι οι οίκοι αξιολόγησης δεν φαίνεται να κάνουν «το βήμα παραπάνω» που χρειάζεται για την πιστοληπτική ικανότητα της χώρας, παρότι χαιρετίζουν κατ' αρχάς τη συμφωνία. Ήδη ο οίκος Standard & Poor’s αναβάθμισε σε “B+” από “B” το χρέος υποβαθμίζοντας το outlook σε σταθερό από θετικό. Θετική ήταν η πρώτη ανάλυση της Moody's, ενώ ανάλογη στάση τήρησε και η Fitch. 

Ταυτόχρονα, οι θεσμικοί αγοραστές ομολόγων τονίζουν ότι το σήμα στις αγορές αν δοθεί, θα δοθεί μόνο από την ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους που θα δώσει στη δημοσιότητα το ΔΝΤ. Αν και εφόσον το Ταμείο αλλάξει τη συλλογιστική και την προσέγγισή του για το ελληνικό χρέος, έστω και μεσοπρόθεσμα, τότε είναι πολύ πιθανό και οι επενδυτές να προσεγγίσουν διαφορετικά τα εγχώρια assets.

Κατ' αρχάς στα θετικά στοιχεία της συμφωνίας που αναγνωρίζουν οι διαχειριστές είναι:

1. Για μια δεκαετία η χώρα δεν έχει να αντιμετωπίσει δυσκολίες στο θέμα αποπληρωμής του χρέους,

2. Οι μικτές ανάγκες χρηματοδότησης διατηρούνται σε ελεγχόμενα επίπεδα για σειρά ετών,

3. Το ταμειακό μαξιλάρι δίνει στη χώρα χρόνο να επιλέξει εκείνη την καταλληλότερη στιγμή εξόδου στις αγορές χωρίς καμία πίεση,

4. Τα μέτρα συνοδεύονται από υποχρεώσεις και αυστηρή εποπτεία, γεγονός που καθιστά τις δημοσιονομικές δεσμεύσεις ισχυρές και σχετικά δύσκολο να αντιστραφούν,

5. Αφήνει ανοικτό νέο reprofiling του χρέους στο μέλλον, τέλος

6. Επιτρέπει στο ΔΝΤ να αξιολογήσει θετικότερα το ελληνικό χρέος, τουλάχιστον μεσοπρόθεσμα.

Οι προβληματισμοί των διαχειριστών αφορούν και τις παραδοχές της ανάλυσης βιωσιμότητας του χρέους (Debt Sustainability Analysis - DSA) από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή. Αν και αναγνωρίζουν ότι ο πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας είναι χαμηλός και υπό συνθήκες η οικονομία θα μπορούσε να εκπλήξει θετικά, για τις λοιπές παραδοχές έχουν αμφιβολίες για το κατά πόσο ανταποκρίνονται στην πραγματικότητα.

Για κάποιους διαχειριστές μάλιστα, ο χρονικός ορίζοντας του 2060 είναι μάταιος και η λύση αποτελεί τον ορισμό του «σπρώχνω το τενεκεδάκι παρακάτω» (kicking the can down the road). Πιο αναλυτικά:

1. Υπάρχει μεγάλη αβεβαιότητα γύρω από την ικανότητα της ελληνικής κυβέρνησης να διατηρεί τόσο υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα για αρκετές δεκαετίες,

2. Με τα επιτόκια να βρίσκονται σε ανοδική τάση παγκοσμίως, το μέσο κόστος δανεισμού της χώρας στο 5% περίπου είναι πολύ αισιόδοξο ποσοστό για το βασικό σενάριο ενώ το 6% στο δυσμενές σενάριο είναι συντηρητική εκτίμηση,

3. Τα έσοδα των 14 δισ. ευρώ από τις αποκρατικοποιήσεις, παρότι βασίζονται σε ήδη συμφωνημένες πωλήσεις και παραχωρήσεις, βάσει του track record είναι δύσκολο να επιτευχθούν,

4. Τόσο το ΔΝΤ μέσω της κ. Lagard όσο και η ΕΚΤ μέσω του κ. Draghi, αν και ήταν ικανοποιημένοι, άφησαν εντελώς ανοικτό το ζήτημα για τη μακροπρόθεσμη προοπτική τους χρέους,

5. Η ρήτρα ανάπτυξης δεν εισήλθε στην εξίσωση, αν και θα αποτελούσε τον μηχανισμό που θα αυτορρύθμιζε τις δημοσιονομικές αρρυθμίες, ενώ δεν υπήρξε και καμία μείωση των επιτοκίων,

6. Τέλος, το πιο αρνητικό στοιχείο είναι η ανυπαρξία προγράμματος εξαγοράς χρέους από τα αδιάθετα κεφάλαια του ESM που ανέρχονται στα 39 δισ. ευρώ, με αποτέλεσμα το τελικό πακέτο λύσης να μην είναι ελάφρυνση του χρέους με τον τρόπο που το ορίζει το ΔΝΤ.

Η πορεία του ελληνικού 10ετούς ομολόγου από 26/6/2017 έως 26/6/2018