Φόβοι για «μαύρο κύκνο» στις αναδυόμενες

Σε κλοιό πιέσεων θα επιστρέψουν οι αναδυόμενες αγορές, με την ανοδική πορεία στο δολάριο να δείχνει ότι ήρθε για να μείνει.

Από τα τέλη Μαρτίου, ο δείκτης του δολαρίου διαμορφώνεται ήδη 4,5% υψηλότερα, στο υψηλότερο σημείο του έτους, ενώ για την ίδια περίοδο ο δείκτης MSCI Emerging Markets έχει καταφέρει να κρατηθεί στα ίδια επίπεδα.

Το αρνητικό, όμως, είναι ότι ο δείκτης των αναδυόμενων ομολόγων βρίσκεται πλέον ξεκάθαρα σε ανοδική πορεία και είθισται διαχρονικά αυτή την κίνηση να την ακολουθούν και οι μετοχές. Πέραν του δολαρίου, η προοπτική αύξησης του πληθωρισμού, της αύξησης των επιτοκίων και των εμπορικών πολέμων παραμένουν οι πρωταρχικές πηγές της ανόδου της μεταβλητότητας για τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών.

Από τις αρχές του Μαρτίου, οι αναδυόμενες αγορές άλλαξαν τον τρόπο με τον οποίο κινούνταν σε σχέση με τις παγκόσμιες αγορές, ολοκληρώνοντας ένα κύκλο υπεραπόδοσης από το 2016. Οι θεσμικοί επενδυτές αποσύρουν κεφάλαια και σύμφωνα με τα στοιχεία της EFRP οι εκροές έχουν αρχίσει και είναι πιο έντονες από τα μέσα Απριλίου, οπότε το δολάριο άρχισε ανεβαίνει σταθερά.

Φυσικά, όλες οι αναδυόμενες αγορές δεν μπαίνουν στο ίδιο «τσουβάλι» αφού το ρίσκο χώρας (country risk) λόγω και των κυκλικών χαρακτηριστικών τους δεν είναι ίδιο. Επίσης, κάποιες είναι σε θέση να προσαρμόζονται ευκολότερα στις αλλαγές της παγκόσμιας πολιτικής από ό,τι άλλες. Ως εκ τούτου, μερικές αναδυόμενες αγορές θα κινηθούν χειρότερα, ενώ κάποιες δεν αποκλείεται να πάνε κόντρα στο ρεύμα.

Όσο υψηλότερο το δημοσιονομικό έλλειμμα μιας χώρας, το χρέος και το έλλειμμα των τρεχούμενων συναλλαγών, τόσο χαμηλότερα είναι τα επίσημα διαθέσιμα των κεντρικών τραπεζών τους, άρα και πιο τρωτές στους κλυδωνισμούς.

Η οικονομετρική ανάλυση στους παραπάνω παράγοντες σε πρόσφατες πτώσεις στις αναδυόμενες αγορές διαπίστωσε ότι το έλλειμμα τρεχούμενων συναλλαγών είναι η μόνη στατιστικά σημαντική επεξηγηματική μεταβλητή για τις μεταβολές στις τιμές των αναδυόμενων χρηματιστηρίων, στο χρέος της κυβέρνησης και στην αξία του νομίσματος. Συνολικά, οι αναδυόμενες χώρες που θα υποστούν τις πιο σημαντικές πιέσεις, είναι εκείνες με τα υψηλότερα ελλείμματα τρεχούμενων συναλλαγών και με τα χαμηλότερα διαθέσιμα.

Η θέση του Χ.Α.

Σε αυτό το περιβάλλον, η εγχώρια αγορά θα μπορούσε να αποτελεί ασφαλές επενδυτικό καταφύγιο ως αναδυόμενη αγορά με σταθερό νόμισμα, αλλά οι συνθήκες είναι εξαιρετικά περίπλοκες. Οι αποδόσεις και οι αποτιμήσεις των αναδυόμενων αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την εισροή ή, αντίθετα, την εκροή κεφαλαίων από μέρους των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά.

Ειδικά οι αποδόσεις έχουν ιδιαίτερη σημασία για τους διαχειριστές των αναδυόμενων funds, περισσότερο απ’ ό,τι στις ανεπτυγμένες αγορές, αφού φαίνεται να λειτουργούν με τρόπο που οι αποδόσεις προσελκύουν τις εισροές και το ανάποδο. Σε όρους αποδόσεων, η εγχώρια αγορά πέρσι κέρδισε το στοίχημα, ενώ φέτος υποαποδίδει.

Ο ρόλος της Κίνας

Μια σημαντική παράμετρος για την επιμέρους πορεία των αναδυόμενων αγορών τα επόμενα έτη είναι η αύξηση της στάθμισης των κινεζικών μετοχών «Α» στους δείκτες MSCI Emerging Markets, η οποία παραμένει υποτιμημένη. Οι δείκτες MSCI για τις αναδυόμενες αγορές είναι οι πιο ευρέως διαδεδομένοι και η σημαντική αύξηση των κινεζικών εταιρειών στους δείκτες, η οποία ξεκινά τον Μάιο που διανύουμε, θα διαρκέσει σύμφωνα με τον MSCI έως το 2026 το αργότερο.

Η αλλαγή που έρχεται θα είναι καθοριστική για τις αναδυόμενες αγορές. Ο οίκος υπολογίζει ότι στο παγκόσμιο δείκτη MSCI World index το μερίδιο των κινεζικών μετοχών από τα χρηματιστήρια του Senzhen και της Shanghai (όχι από το Hong Kong Stock, που είναι ήδη στους δείκτες), θα αυξηθεί σημαντικά από το 2,9% στο 7,8%, ξεπερνώντας το ποσοστό της Ιαπωνίας. Τα τρία τέταρτα του δείκτη των αναδυόμενων αγορών της MSCI κυριαρχούνται τώρα από τις χώρες BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία και Κίνα), τη Νότια Κορέα και την Ταιβάν.

Για να αυξηθεί το μερίδιο της Κίνας, ωστόσο, θα πρέπει να μειωθούν τα μερίδια των υπόλοιπων χωρών και αυτό είναι πρόβλημα. Χαρακτηριστικά, η Factset και η State Street Global Advisors εκτιμούν ότι, όταν οι κινεζικές μετοχές Α εισαχθούν πλήρως στο μείγμα των αναδυόμενων αγορών, το ποσοστό π.χ. της δικής μας περιοχής (ΕΜΕΑ – Europe, Middle East and Africa) από το 15% τώρα θα μειωθεί στο 12,8%.

Οι συγκριτικές αποτιμήσεις

Όσον αφορά τις αποτιμήσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών στις 21 αναδυόμενες χώρες που περιλαμβάνει ο δείκτης MSCI EM, ο ελληνικός δείκτης διαπραγματεύεται σε υψηλότερα επίπεδα έναντι του μέσου όρου βάσει των εκτιμήσεων για τα κέρδη των 12 επόμενων μηνών (p/e 12m forward). Πιο συγκεκριμένα, για την περίοδο των επόμενων 12 μηνών ο εγχώριος δείκτης διαπραγματεύεται με P/E της τάξεως του 12,47 έναντι 11,90 φορές για το μέσο όρο ή 5% premium.

Σε ότι αφορά την Ελλάδα μεγαλύτερη ίσως σημασία έχουν οι αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών αναδυόμενων αγορών όπως της Τσεχίας, της Πολωνίας και της Ουγγαρίας (CE3). Από τους τρεις δείκτες της ΝΑ Ευρώπης, μόνο της Τσεχίας αποτιμάται πάνω από τις 15 φορές, ενώ το μέσο P/E 12m forward είναι στις 9,8 φορές. Με discount, ωστόσο, διαπραγματεύεται και έναντι των ανεπτυγμένων αγορών, αφού το μέσο P/E υπολογίζεται σε 15 φορές για τις αναπτυγμένες αγορές.

Από την άλλη πλευρά, με αρκετά διαφορετική εικόνα διαπραγματεύονται οι ελληνικές μετοχές με βάσει τους πολλαπλασιαστές λογιστικής αξίας για τους επόμενους 12 μήνες (ΝΤΜ Price to Book Value). Για τον ελληνικό δείκτη, το discount σε σχέση με το μέσο όρο των δεικτών προσεγγίζει το 65%. Παράλληλα, οι ελληνικές μετοχές διαπραγματεύονται πολύ χαμηλότερα με τον μέσο δείκτη σε Τσεχία, Ουγγαρία και Πολωνία.

Τέλος, και η προσδοκώμενη μερισματική απόδοση του εγχώριου δείκτη φαίνεται να υπολείπεται των εκτιμήσεων για τις λοιπές αναδυόμενες αγορές, αφού η απόδοση του Χ.Α. προσεγγίζει το 1,1% έναντι 2,3% για τη μέση αναδυόμενη αγορά.

Τέλος, ένα στοιχείο με σημασία είναι η μεταβλητότητα των δεικτών των αναδυόμενων αγορών. Η Ελλάδα είναι στις πρώτες θέσεις στη σχετική κατηγορία με μεγάλη διαφορά, αφού ξεπερνά το επίπεδο του 30% έναντι 19% για τον μέσο όρο των αγορών.

Τέλος, το beta των ελληνικών δεικτών σε σχέση με τον δείκτη S&P 500 για ένα έτος δείχνουν το αναμενόμενο, ότι η Ελλάδα είναι από τις αγορές με υψηλό beta με 1,46 φορές.