Ψηλώνει ο πήχης για τις ελληνικές τράπεζες

Eνα κομβικό μέτωπο ειδικά για τις τέσσερις συστημικές ελληνικές τράπεζες και ευρύτερα για την αγορά, έκλεισε (σε πρώτη φάση) με θετική κατάληξη: Τα stress test της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας άναψαν πράσινο για να κινηθούν τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα χωρίς να αναλάβουν νέες υποχρεώσεις.

Έτσι, πλέον, η… μπάλα περνά στο ελληνικό γήπεδο: τώρα οι τράπεζες πρέπει να επιταχύνουν για να επιτύχουν τους στόχους που έχουν ήδη τεθεί, με στόχο τη δική τους ουσιαστική ανάκαμψη και, κυρίως, τη χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας. Όσο για τις επιδράσεις στο Χρηματιστήριο της Αθήνας, αυτές είναι ευνόητες.

Τα αποτελέσματα των stress test δεν έκρυβαν αρνητικές εκπλήξεις και κινήθηκαν εντός του εύρους των εκτιμήσεων των αναλυτών και της αγοράς. Η προσοχή παραμένει στο πώς το ΔΝΤ θα διαβάσει τα αποτελέσματα και αν αλλάξει τη στάση του όσον αφορά στις κεφαλαιακές ανάγκες των ελληνικών τραπεζών, ενόψει και της εξόδου της Ελλάδας από το πρόγραμμα τον Αύγουστο.

Για τις συστημικές ελληνικές τράπεζες η μέση μείωση κεφαλαίου υπό το δυσμενές σενάριο, το οποίο καλύπτει τριετή περίοδο και βασίζεται σε υπόθεση για στατικούς ισολογισμούς, ήταν 9% ή 15,5 δισ. ευρώ. Η μείωση κεφαλαίου ήταν 8,56% για την Alpha Bank, 8,68% για τη Eurobank, 9,56% για την Εθνική Τράπεζα Ελλάδος και 8,95% για την Τράπεζα Πειραιώς. Σε όρους συνολικής κερδοφορίας την περίοδο 2018-2020, με το αρνητικό σενάριο η Eurobank κατέγραψε τις χαμηλότερες απώλειες 1,7 δισ. ευρώ, με την Εθνική να έχει τις υψηλότερες, 2,5 δισ. ευρώ.

Σε ό,τι αφορά την κάλυψη των NPEs, η Εθνική Τράπεζα διατηρεί τον υψηλότερο δείκτη (βασικό σενάριο 55,8%, αρνητικό σενάριο 57%) και ακολουθείται από τη Eurobank (βασικό 47,8%, αρνητικό 52,2%), την Τράπεζα Πειραιώς (βασικό 46,8%, αρνητικό 51,2%) και την Alpha (βασικό 43,8%, αρνητικό 50,4%).

Η επίπτωση στα πρωτοβάθμια εποπτικά κεφάλαια (CET1) υπό το δυσμενές σενάριο είναι εντός του εύρους των εκτιμήσεων της αγοράς, η οποία χρησιμοποιούσε ως άτυπο ελάχιστο δείκτη για τα πρωτοβάθμια εποπτικά κεφάλαια το επίπεδο του 6%. Η αγορά θεωρεί ότι στην εποπτική αξιολόγηση (SREP) που θα διενεργηθεί τον προσεχή Οκτώβριο δεν θα υποχρεωθεί καμία εγχώρια τράπεζα σε αύξηση κεφαλαίου.

Τα συμπεράσματα

Το πρώτο βασικό θετικό συμπέρασμα είναι ότι οι τέσσερις τράπεζες μπορούν να αντέξουν ένα ισχυρό κεφαλαιακό πλήγμα ύψους της τάξεως των 15 δισ. ευρώ σε κάποιο δυσμενές σενάριο, χωρίς να καταγράφεται κεφαλαιακό έλλειμμα, γεγονός που απομακρύνει το ενδεχόμενο αραίωσης (dilution) για τους υφιστάμενους μετόχους. Με βάση τα δεδομένα, οι Alpha, Eurobank και Εθνική Τράπεζα δεν θα χρειαστεί να υποβάλουν πλάνο κεφαλαιακής ενίσχυσης, ενώ η Τράπεζα Πειραιώς θα συνεχίσει να εκτελεί το σχέδιο ενίσχυσης όπως προβλέπεται στην Agenda 2020.

Το επόμενο συμπέρασμα είναι ότι, επειδή ο SSM πραγματοποίησε το τεστ με την υπόθεση για στατικούς ισολογισμούς, οι δράσεις που δεν είχαν ολοκληρωθεί πριν από το τέλος του 2017 δεν ελήφθησαν υπόψη στην άσκηση προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων. Αυτό έχει ως αποτέλεσμα οι κεφαλαιακοί δείκτες να είναι χαμηλότεροι από ό,τι θα ήταν εάν αυτές οι εκποιήσεις με θετική κεφαλαιακή επίδραση είχαν ληφθεί υπόψη στην τελική επίδραση.

Τέλος, όπως είχε αναφερθεί και στα conference calls των τραπεζών, ο βασικός κίνδυνος των διοικήσεων ήταν η επίπτωση που θα είχε η εφαρμογή του λογιστικού προτύπου IFRS στις προσομοιώσεις των ακραίων καταστάσεων.

Οι διοικήσεις των ελληνικών τραπεζών δεν γνώριζαν αν η επιλογή των μοντέλων IFRS9 που θα χρησιμοποιούνταν στις δοκιμές προσομοίωσης ακραίων καταστάσεων θα ήταν αυστηρότερο από αυτά που είχαν οι ίδιες εκτιμήσεις τις επιπτώσεις. Τα τελικά αποτελέσματα υποδηλώνουν ότι ο κίνδυνος αυτός δεν υλοποιήθηκε και ότι οι ελληνικές τράπεζες αποτίμησαν ορθά τους κινδύνους.

Οι νέες αποτιμήσεις

Το πιο σημαντικό στοιχείο, όμως, είναι οι αποτιμήσεις που προκύπτουν με βάση τις νέες προβλέψεις που προκύπτουν για τις ελληνικές τράπεζες βάσει των τελευταίων εκτιμήσεων των αναλυτών, οι οποίοι πλέον έχουν γνώση και των αποτελεσμάτων των stress tests εκτός από το IFRS9. Ερώτημα παραμένει ποιο από τα θετικά συμπεράσματα του stress test έχει ήδη ενσωματωθεί στις τιμές του ταμπλό, αφού τις τελευταίες τέσσερις εβδομάδες οι αποδόσεις των τραπεζών είναι Alpha +46%, Eurobank +23%, Εθνική Τράπεζα +9% και Τράπεζα Πειραιώς +17%.

Oι εγχώριες τράπεζες παραμένουν αποτιμημένες σε αισθητά χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές μετοχές και το ερώτημα είναι αν η χαμηλότερη αποτίμηση των τραπεζών υπερεκτιμά, υποεκτιμά ή αποτιμά ορθά τους πολλούς κινδύνους που περιέχει το επενδυτικό τους στόρι.

Προ μηνός και πριν το stress test, οι δείκτες αποτίμησης διαμορφώνονταν κατά μέσο όρο στις 0,3 φορές (0,21 - 0,38) την ενσώματη λογιστική τους αξία (P/ΤBV 2018), με την αγορά να φοβάται το αποτέλεσμα, την ποιότητα των εποπτικών τους κεφαλαίων, το μέγεθος των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (ΝΡΕ) και δανείων (NPL) που θα πρέπει να διαχειριστούν. Οι δείκτες διαπραγμάτευσής τους παραμένουν χαμηλότεροι τόσο σε σχέση με τις ευρωπαϊκές τράπεζες, όσο και με τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών. Το discount σε σχέση με τον μέσο όρο των ευρωπαϊκών χωρών έχει διαμορφωθεί στο 50% για το 2017, σύμφωνα με τα στοιχεία της Factset.

Ταυτόχρονα, με την ενσωμάτωση των IFRS, η αποτίμησή τους αυξάνεται, ενώ οι αντίστοιχες αλλαγές στις αποτιμήσεις των ευρωπαϊκών τραπεζών αναμένεται να είναι αρκετά μικρότερες, με αποτέλεσμα το discount να μειώνεται αντίστοιχα.

Πιο αναλυτικά:

-Για την Alpha ο δείκτης P/TBV για το 2018 έχει κινηθεί από τις 0,32 φορές στις 0,38 φορές, αυξημένος κατά 18% στο μέσο όρο του τραπεζικού συστήματος, ενώ ο δείκτης P/E για φέτος προβλέπεται στις 15 φορές.
3Για τη Εurobank, ο δείκτης αποτίμησης έχει κινηθεί στις 0,41 φορές από 0,33 φορές ή αύξηση 24% τον τελευταίο μήνα. Ο εκτιμώμενος δείκτης τιμής προς καθαρά κέρδη είναι στις 12,3 φορές για φέτος και στις 8,65 φορές το 2019.

-Για την Εθνική Τράπεζα, η οποία κινείται στο πάνω εύρος, από 0,38 φορές ο δείκτης P/TBV κινηθεί στις 0,49 φορές με την αύξηση να κινείται στο 28%, που είναι και το υψηλότερο ποσοστό στο εγχώριο σύστημα. O δείκτης τιμής προς κέρδη κυμαίνεται φέτος στo 16,54 και στο 10,75 φορές το επόμενο έτος.

-Τέλος, για την Τράπεζα Πειραιώς, η οποία εμφάνιζε τον χαμηλότερο δείκτη P/TBV για το 2018, από 0,19 φορές έχει αυξηθεί στις 0,23 φορές ή 21% άνοδο, ωστόσο ο δείκτης P/E είναι ο υψηλότερος για φέτος στις 19,83 φορές αλλά και ο χαμηλότερος το 2019 στις 7,4 φορές. Ενδεικτικά, οι ευρωτράπεζες του δείκτη Euro Stoxx/Banks αποτιμώνται κατά μέσο όρος στις 0,99 φορές σε όρους P/TBV και 0,95 φορές το 2019 ενώ σε όρους P/E 11,22 φορές φέτος και 9,89 φορές το 2019, με μερισματικές αποδόσεις άνω του 4,3% και για τα δύο έτη.

Οι τιμές-στόχοι

Τέλος, οι μέσες τιμές-στόχοι, οι οποίες σε μεγάλο έχουν ενσωματώσει τόσο τα νέα πρότυπα όσο και τα stress tests, παραμένουν θετικοί για την πορεία των μετοχών τους. Για την Εθνική η μέση τιμή-στόχος είναι το 0,40 ευρώ με 30% περιθώριο και σύσταση αγορά. Για την Τράπεζα Πειραιώς η μέση τιμή-στόχος διαμορφώνεται πλέον στα 3,80 ευρώ με 17% ανοδικό περιθώριο και ουδέτερη σύσταση.

Για την Alpha με μέση τιμή-στόχο τα 2,60 ευρώ, το περιθώριο ανέρχεται στο 21% και η σύσταση είναι αγορά. Τέλος, για τη Eurobank η μέση τιμή-στόχος στο 1,09 ευρώ δίνει 10% περιθώριο ανόδου και η σύσταση είναι αγορά.