Οι τέσσερις καταλύτες που κινούν τώρα την αγορά

H non stop άνοδος που καταγράφεται από το φθινόπωρο του 2017 στο Χρηματιστήριο της Αθήνας έχει διαμορφώσει ένα τελείως διαφορετικό τοπίο, τόσο για τις ίδιες τις μετοχές όσο και για την ευρύτερη ψυχολογία. Η αλήθεια είναι ότι, παρότι οι περισσότεροι στην αγορά πλέον βλέπουν το ποτήρι μισογεμάτο, οι δυσκολίες που βρίσκονται μπροστά μας είναι πολλές και τα μεγάλα μέτωπα κάθε άλλο παρά έχουν κλείσει.

Σε κάθε περίπτωση, έχουν κινηθεί (και θα κινηθούν περισσότερες) διεργασίες σε τέσσερις πολύ σημαντικές παραμέτρους, οι οποίες αναμένεται να επηρεάσουν καταλυτικά την πορεία της αγοράς.

Μετά την αλλαγή σελίδας που καταγράφηκε στα ελληνικά ομόλογα, πλέον και οι ελληνικές μετοχές βρίσκονται σε προσπάθεια αλλαγής επιπέδου σε όρους τιμολόγησης. Οι ξένοι επενδυτές βλέπουν το ποτήρι μισογεμάτο για την ελληνική οικονομία και αυτό έχει άμεσο θετικό αντίκτυπο στις τιμές των μετοχών. Η χρηματιστηριακή αγορά -και όχι μόνο οι τραπεζικές μετοχές- βρίσκονται σε καταιγιστικό ανοδικό τέμπο, αφού από τις 700 μονάδες του Νοεμβρίου, ο βασικός χρηματιστηριακός δείκτης μετράει ήδη κέρδη πάνω από 25% και σε επιμέρους τίτλους το ποσοστό αυτό είναι διπλάσιο. Στη συνέχεια περιγράφονται οι κρίσιμοι καταλύτες που επηρέασαν την πορεία του ελληνικού χρηματιστηρίου μέχρι τώρα, αλλά θα παίξουν κομβικό ρόλο και στη συνέχεια.

Ο ρόλος των ομολόγων

To kick-off για την ευφορία στην αγορά των ομολόγων ήταν το swap και ενισχύθηκε από τα βραχυπρόθεσμα μέτρα για το χρέος του ESM. Για το 2ετές, η απόδοση διαμορφώθηκε σε ιστορικά χαμηλά στο 1,17% όταν η απόδοση του στο τέλος Οκτωβρίου ήταν στο 3,2%. Τα επίπεδα-ρεκόρ στα οποία διαμορφώνεται η τιμή στο ελληνικό 10ετές ομόλογο από τον Νοέμβριο του 2009, με την απόδοσή του να διαμορφώνεται χαμηλότερα από το 3,7%, μπορεί να μην αποτελεί την ολοκλήρωση της κίνησης, αν οι στόχοι και οι σχεδιασμοί για το 2018 επιτευχθούν.

Η αύξηση της ρευστότητας στην αγορά, για να προσελκύσουν ευκολότερα τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές, και η προετοιμασία του εδάφους της νέας έκδοσης, κατά πάσα πιθανότητα ενός 7ετούς ομολόγου συνολικής αξίας 2,5-7 δισ. ευρώ, είναι καταλυτικής σημασίας για την πτώση των αποδόσεων.

Το μεγάλο δέλεαρ για τις τιμές των ομολόγων παραμένει η ελάφρυνση του χρέους. Είναι ευρέως αποδεκτό ότι για να αποδεσμευθεί η χώρα από τα προγράμματα διάσωσης, θα πρέπει να υπάρξει σημαντική ελάφρυνση στο χρέος. Οποιουδήποτε είδους re-profiling, επιστροφή των κερδών των κεντρικών τραπεζών από τα ελληνικά ομόλογα είναι εφικτό να προσφερθούν και θα είναι σημαντικά εχέγγυα ότι η Ευρώπη στηρίζει την Ελλάδα και οι τιμές των ομολόγων θα συνεχίσουν να το προεξοφλούν.

Η χώρα χρειάζεται περίπου 14 δισ. ευρώ το 2019 και 5 δισ. ευρώ το 2020 προκειμένου να επιτύχει μια «καθαρή» ή «αυτόνομη» έξοδο από το πρόγραμμα διάσωσης τον Αύγουστο του 2018 και θα πρέπει να αποδείξει ότι έχει αποκτήσει πρόσβαση στις αγορές, ώστε να καλύψει τις περισσότερες από αυτές τις ανάγκες.

Το στοιχείο που επίσης επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων, είναι το ελαφρώς πιο σταθερό μακροοικονομικό πλαίσιο της οικονομίας και το οποίο είναι πιο ικανό στην απορρόφηση των αποσταθεροποιητικών κραδασμών. Η ελληνική οικονομία, παρότι είναι δύσκολο να εμφανίσει εντυπωσιακούς ρυθμούς ανάπτυξης τα επόμενα έτη, με αρωγό τον τουρισμό και τη χαμηλή βάση σύγκρισης, μπορεί να εμφανίσει επιδόσεις κοντά στο 2%.

Ο ρόλος των οίκων αξιολόγησης

Για να επιστρέψει η χώρα στην κανονικότητα θα πρέπει οι οίκοι αξιολόγησης να είναι σε θέση να επιβεβαιώσουν αυτήν την πρόοδο μέχρι το καλοκαίρι του 2018. Η αρχή έγινε με τη Standard & Poor’s, η οποία προχώρησε σε ήπια αναβάθμιση κατά μία βαθμίδα. Τη δεδομένη χρονική στιγμή, η Ελλάδα βαθμολογείται από τους οίκους αξιολόγησης με Β από τη Standard and Poor’s, Β- από τη Fitch Ratings με αλλά με Caa2 από τη Moody’s και CCC (high) από την καναδική DBRS.

Η Πορτογαλία λ.χ. που αποτελεί το benchmark, αξιολογείται με είναι BBB- σε όρους S&P και διαμορφώνεται 5 βαθμίδες υψηλότερα από την ελληνική οικονομία. Ωστόσο, το πορτογαλικό 2ετές είναι διαπραγματεύσιμο με αρνητική απόδοση 0,26% περίπου και το 10ετές στο 1,7%, με το spread πλέον μεταξύ των δύο χωρών να διαμορφώνεται στο 1,6% που ουσιαστικά τοποθετεί ήδη τη χώρα σε επίπεδο αξιολόγησης ΒΒ-, δηλαδή δύο βαθμίδες υψηλότερα από την τρέχουσα.

Ο ρόλος των αμερικανικών τοποθετήσεων

Σημαντική παράμετρος για την άνοδο είναι η εισροή επενδυτικών κεφαλαίων από passive funds από την άλλη πλευρά του Ατλαντικού, ειδικά. Σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR Global, από τις αρχές του 2018 το εξειδικευμένο ETF GREK για την εγχώρια αγορά μετοχών έχει δεχθεί εισροές που ανέρχονται σε περίπου 40 εκατ. δολάρια, με την αξία υπό διαχείριση να διαμορφώνεται πλέον στα 490 εκατ. δολάρια. Οι επιδόσεις από τις αρχές του έτους είναι της τάξεως του 12% και το επίσης σημαντικό είναι ότι ο μέσος όρος των συναλλαγών (1 μήνας) έχει διαμορφωθεί σε 780.000 τεμάχια, γεγονός που έχει αυξήσει τη ρευστότητα, αλλά και το βάθος της αγοράς.

Ο ειδικός ρόλος των τραπεζών

Τέλος, σημαντική παράμετρος για την επιτυχία του όλου εγχειρήματος είναι η ενίσχυση των τραπεζών και η αποφυγή ζητημάτων νέας ανακεφαλαιοποίησης εντός του τρέχοντος έτους. Είναι αυτονόητο ότι το αφήγημα για «αυτόνομη» έξοδο της χώρας από τα προγράμματα στήριξης και η επιστροφή στην κανονικότητα θα καταρρεύσουν την ίδια στιγμή αν ο τραπεζικός τομέας βρεθεί να χρειάζεται νέες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου για να ενισχυθεί, αλλά και να καλύψεις τρύπες του παρελθόντος.

Παρότι οι παραδοχές των stress test θα γίνουν γνωστές στο τέλος του μήνα, αρκετά ζητήματα είναι ανοικτά, κάποια εκ των οποίων θα αποβούν καθοριστικά για το τελικό αποτέλεσμα της άσκησης. Το πιο σημαντικό είναι το πώς θα αποτιμηθεί η ρευστοποιήσιμη αξία ενεχύρων. Η επιμονή των ΕΚΤ και SSM να υπάρξει δείγμα αγοραίων τιμών, όπως ζητούσε επίμονα και το ΔΝΤ, δείχνει τη προδιάθεση να συνυπολογιστούν τα πραγματικά επίπεδα στα οποία διενεργούνται οι αγοραπωλησίες, έτσι ώστε να υπάρξει και πραγματική διαδικασία αξιολόγησης της ρευστοποιήσιμης αξίας ενεχύρων.

Η επανεξέταση της ρευστοποιήσιμης αξίας ενεχύρων με οδηγό τις πραγματοποιθείσες τιμές αγοράς είναι πολύ πιθανό να αποτελέσει δυσμενή εξέλιξη για τις εγχώριες τράπεζες.