Οι αποδόσεις των ομολόγων και το στοίχημα του «clean exit»

H επιτυχής ολοκλήρωση της ανταλλαγής των ελληνικών ομολόγων σηματοδότησε την αρχή ενός ισχυρού ράλι στα ελληνικά ομόλογα, που έφερε τις αποδόσεις του δεκαετούς ομολόγου κάτω από 3,75% για πρώτη φορά από το 2006. Η ταχύτατη ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης, κατά πάσα πιθανότητα κατά τη συνεδρίαση του Eurogroup της 22ης Ιανουαρίου 2018, αποτελεί δείγμα της ευθυγράμμισης των συμφερόντων μεταξύ όλων των πλευρών για την επιτυχή ολοκλήρωση του προγράμματος τον Αύγουστο του 2018.

Το swap προφανώς αύξησε το βάθος της αγοράς των ομολόγων και έχει επιτρέψει σε πιο παραδοσιακούς επενδυτές να κοιτάξουν προς τις ελληνικές αποδόσεις, οι οποίες είναι οι ελκυστικότερες στην Ε.Ε.

Παράλληλα, στην αγορά δεν υπάρχει πλέον το αυξημένο πολιτικό ρίσκο, όπως στις προηγούμενες χρονικές περιόδους, αφού οποιαδήποτε στιγμή και αν προκηρυχθούν εκλογές, οι πιθανοί συνδυασμοί διακυβέρνησης είναι πλέον ξεκάθαρα φιλοευρωπαϊκοί.

Από την άλλη πλευρά, η πορεία δεν είναι άνευ κινδύνων. Όσον αφορά τους τελευταίους για τις γενικές θετικές προοπτικές για την Ελλάδα το 2018, τα stress tests των ελληνικών τραπεζών στις αρχές του 2018, μαζί με την τέταρτη και τελική αναθεώρηση του προγράμματος τον Απρίλιο-Μάιο ξεχωρίζουν ως τα κομβικά σημεία αναφοράς για την πορεία των ελληνικών assets.

H μείωση ωστόσο των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων διευκολύνει την πρόσβαση στην αγορά, γεγονός που μπορεί να αυξήσει το «μαξιλάρι ασφαλείας» που απαιτείται για μια καθαρή έξοδο από το πρόγραμμα. Αυτό θα πρέπει επίσης να οδηγήσει σε αναβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας, αλλά και σε αλλαγές στην ανάλυση βιωσιμότητας του χρέους (DSA), αφού η απόδοση του 10ετούς είναι μία από τις σημαντικότερες παραμέτρους στη διενέργεια του DSA.

Τα κρατικά ομόλογα

Τα πονταρίσματα υπέρ του θετικού σεναρίου εξόδου της χώρας από το πρόγραμμα αποτυπώνονται ξεκάθαρα στις τιμές των κρατικών ομολόγων, οι οποίες ωστόσο έχουν προσεγγίσει πλέον ιδιαίτερα κρίσιμα επίπεδα. Η αγορά δεν εκτιμά ότι το ράλι στις τιμές σχετίζεται με πιθανή απόφαση της ΕΚΤ να συμπεριλάβει τα ελληνικά ομόλογα στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE), ωστόσο τα ελληνικά ομόλογα ήταν η καλύτερη τοποθέτηση σε τίτλους σταθερής απόδοσης το 2017, όπως και το 2016.

Η πτώση των αποδόσεων από εδώ και πέρα μπορεί να αποδειχθεί πιο δύσκολη υπόθεση, αφού η σύγκριση με αποδόσεις χωρών εκτός Ευρώπης με πιστοληπτικές διαβαθμίσεις πολύ υψηλότερες από τη δικής μας, θα είναι μονόδρομος. Τα ελληνικά spread είναι υψηλότερα από αυτά που είχαν η Πορτογαλία και η Κύπρος πριν από την έξοδο τους από τα μνημόνια. Αυτή η διαφορά βέβαια δικαιολογείται από τη διαφορά στα rating των τριών χωρών, όπου η Ελλάδα υπολείπεται.

Οι αποδόσεις του 2ετούς και του 10ετούς ιδιαίτερα, το οποίο είναι το benchmark σε μια σειρά θεμάτων, αξιολογήσεων και αποτιμήσεων, δεν μπορούν να αποκλιμακωθούν περαιτέρω χωρίς σημαντικές αναβαθμίσεις από τους οίκους αξιολόγησης. Το ελληνικό 10ετές ομόλογο αποτιμάται στο 3,63% έναντι του 10ετούς πορτογαλικού στο 1,85% που συνεπάγεται spread 178 μονάδες βάσης. Η μείωση κάτω από 150 μονάδες βάσης με την υπάρχουσα διαφορά στην πιστοληπτική ικανότητα των δύο χωρών θα είναι δύσκολο εγχείρημα.

Στο πρώτο εξάμηνο του 2017, η απόδοση του ελληνικού δεκαετούς ομολόγου κυμάνθηκε από το υψηλό του 8%, ενώ ολοκλήρωσε τη χρονιά στο 4%. Η αποκλιμάκωση για τον τίτλο λήξεως του 2019 είναι λίγο μεγαλύτερη, αφού η απόδοσή του από το 10,25% έχει μειωθεί στο 1,7% στο τέλος του έτους, ενώ η τρέχουσα απόδοση είναι ακόμα χαμηλότερη στο 1,62%. Η τιμή του strip των ελληνικών ομολόγων από τις 67,50 μονάδες βάσης στις αρχές του 2017 διαμορφώθηκε στις 90 μ.β. στο τέλος του 2016, αυξημένη κατά 33% περίπου.

Την ίδια στιγμή, πάντως, οι αποδόσεις για τις πιο μακρινές λήξεις για τα 20 έτη έως και τα 30 έτη, διαμορφώθηκαν σε υψηλότερα επίπεδα από την αντίστοιχη του δεκαετούς ομολόγου, αποκαλύπτοντας ότι οι επενδυτές ποντάρουν πλέον σε εξομάλυνση της οικονομίας για τα επόμενα έτη. Την τελευταία φορά που η καμπύλη των ομολόγων είχε πάρει σταθερά φυσιολογική κλίση ήταν το 2014, όταν η ελληνική οικονομία μπόρεσε να επιστρέψει στις αγορές κεφαλαίου.

Η καμπύλη των αποδόσεων για τα επιτόκια θεωρείται «κανονική», όταν οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να «πληρωθούν» μικρότερες αποδόσεις για τις κοντινότερες λήξεις και υψηλότερες αποδόσεις για τις πιο μακρινές. Η ομαλότερη καμπύλη των ελληνικών επιτοκίων έχει ανοίξει τον δρόμο για μια ακόμη επιστροφή της χώρας στις αγορές των ομολόγων, με αφορμή ίσως και το πράσινο φως στο επόμενο Eurogroup.

Η εικόνα στις εταιρείες

Για το 2017, οι συνολικές αξίες ομολόγων που διαπραγματεύθηκαν ήταν αυξημένες σε σχέση με το 2016, ωστόσο παραμένουν σχετικά μικρές. Οι τιμές των ομολογιακών εκδόσεων των εισηγμένων εταιρειών εμφάνισαν μικρότερες αποδόσεις από τα κρατικά ομόλογα.

Σημαντικό είναι επίσης το γεγονός ότι αρκετές εταιρείες στη διάρκεια του 2017 μπόρεσαν να ρολάρουν ομολογιακές εκδόσεις χαμηλότερα επιτόκια από τους επενδυτές. Οι εγχώριες ομολογιακές εκδόσεις ανήλθαν από 2% -14% σε όρους τιμής το 2017 και η μέση της απόδοσή (yield) έχει μειωθεί στο 3% από 4,25% στο τέλος του 2016.

-Τη μεγαλύτερη αύξηση σε όρους τιμής σημειώνουν οι εκδόσεις της ΔΕΗ με λήξη το 2019 με κουπόνια 5,5%%. Η απόδοση στη λήξη (yield to maturity – YTM) της έκδοσης ήταν 12,6% στο τέλος του 2016 και τώρα διαμορφώθηκε σε 7% με απόδοση τιμής 14%.

-Για τα Ελληνικά Πετρέλαια, το ρολάρισμα του ομολογιακού που πέτυχε το 2016 έδωσε λαβή για σημαντική ανάκαμψη στις τιμές των άλλων λήξεων ομολόγων. Η απόδοση στη λήξη των εκδόσεων για το 2019 και το 2021 διαμορφώνονται σε 3,16% και 3,37% από 4,75% και 4,8% αντίστοιχα.

-Οι ομολογιακές εκδόσεις της Τιτάν λήξης 2019 και 2021 με κουπόνια 4,25% και 3,5% αντίστοιχα ενισχύθηκαν ελαφρώς μόνο, αφού το 2016 είχε ήδη συμβεί σημαντική ανατίμηση. Ωστόσο η εταιρεία εξέδωσε νέο 7ετές με επιτόκιο 2,375% και yiled στο 2,3%.

-Με μικρή πτώση στις αποδόσεις στη λήξη ολοκληρώθηκε το 2017 για τις εκδόσεις του ΟΤΕ με λήξεις το 2018, 2019 και το 2020 με κουπόνια 7,875%, 4,375% και 3,5% αντίστοιχα, με την άνοδο των τιμών τους να προσεγγίζει το 0,9%-2,2%.

-Οι ομολογιακές εκδόσεις της Intralot λήξης 2021 με κουπόνια 6,75% ενισχύθηκαν σημαντικά και η απόδοση στη λήξη διαμορφώνεται πλέον στο 1,36%. Σημαντική η νέα έκδοση για την εταιρεία με το νέο ομόλογο λήξης το 2024 με κουπόνι 5,25% και ΥΤΜ 4,92%.

-Οι εκδόσεις των ΟΠΑΠ, Μυτιληναίου, ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή από την υψηλή κεφαλαιοποίηση που εξέδωσαν ομόλογα διαπραγματεύσιμα στο Χ.Α., οι αποδόσεις τους διαμορφώνονται σε 2,2%, 2,85% και 3,12%, όλες υπερ το άρτιο. Η Fourlis και Sunlight που επίσης προχώρησαν σε παρόμοια εγχειρήματα εμφανίζουν αποδόσεις 3,74% και 3,44%, αντίστοιχα.

-Η Motor Oil που ρόλαρε την έκδοση του 2019 για το 2022 και πέτυχε κουπόνι 3,25%, εμφανίζει απόδοση 2,3%.