Επενδυτικά διλήμματα με φόντο την οικονομία

H ελληνική χρηματιστηριακή αγορά βρίσκεται σε μια ιδιότυπη περίοδο. Αφού ταλαιπώρησε για αρκετό χρόνο όσους… τόλμησαν να την εμπιστευθούν, από το δεύτερο εξάμηνο του περασμένου έτους ανταμείβει με το παραπάνω τους επίμονους και όσους επέλεξαν προσεκτικά τις αγορές τους.

Όμως, η συνολική κατάσταση κάθε άλλο παρά σταθερή δείχνει. Τα μεγάλα ανοιχτά μέτωπα στην πολιτική και στην οικονομία δεν επιτρέπουν ασφαλείς εκτιμήσεις και όλοι όσοι είναι τοποθετημένοι στην αγορά, είτε αισιόδοξοι είτε απαισιόδοξοι, είναι συγκρατημένοι στις εκτιμήσεις τους και στις κινήσεις τους.

Τα δεδομένα, όμως, είναι πολύ διαφορετικά σε σχέση με έξι μήνες πριν και πλέον υπάρχουν αρκετά νέα διλήμματα, στοιχεία που χρειάζονται νέα και διαφορετική ανάγνωση.

Πόσο φθηνό ή ακριβό είναι τελικά σήμερα το ελληνικό χρηματιστήριο; Το ερώτημα τίθεται σε μια περίοδο που κάποιοι προβλέπουν πως βρισκόμαστε στην εκκίνηση ενός μεγάλου και μακροπρόθεσμου ανοδικού καναλιού, ενώ άλλοι -που είναι τοποθετημένοι εδώ και κάποια χρόνια στην αγορά- εκτιμούν πως θα πρέπει σταδιακά να περιορίζουν τις θέσεις τους.

Αλήθεια είναι πως μεταξύ των περισσότερων αναλυτών, των τραπεζικών στελεχών, αλλά και άλλων εγχώριων παραγόντων της αγοράς, στις αρχές του 2018 επικρατεί ένα ιδιαίτερα θετικό κλίμα, όταν δώδεκα μήνες νωρίτερα οι περισσότεροι εξ αυτών μιλούσαν με ιδιαίτερο προβληματισμό για το μέλλον του ελληνικού χρηματιστηρίου.

Τα βασικότερα επιχειρήματα των «ταύρων» είναι τα παρακάτω:

1.Οι αποδόσεις (yields) των δεκαετών κρατικών ομολόγων έπεσαν κάτω από το 4% και υπό προϋποθέσεις θα μπορούσαν σταδιακά να αποκλιμακωθούν έως και το 2,5% μέσα στη χρονιά που διανύουμε. Αν γίνει κάτι τέτοιο, τότε θα αναβαθμιστούν οι τιμές-στόχοι των αναλυτών για τις ελληνικές μετοχές και έτσι θα ενταθεί το αγοραστικό ενδιαφέρον για αυτές.

2.Η ελληνική οικονομία εξέρχεται από μια πολυετή και βαθύτατη κρίση (-25% στο ΑΕΠ). Είτε με υψηλούς ρυθμούς είτε με χαμηλότερους, είτε με αυτή την κυβέρνηση είτε με κάποια άλλη, από το 2018 έχουμε μπει σε ένα μακροπρόθεσμο κανάλι όπου το ΑΕΠ θα ανεβαίνει, η ομαλότητα θα αποκαθίσταται και το επιχειρηματικό κλίμα θα βελτιώνεται. Μάλιστα, οι λάτρεις της στατιστικής έχουν ανατρέξει σε παλαιότερες μεγάλες οικονομικές κρίσεις στο εξωτερικό και μέτρησαν το πόσο έντονα ανέκαμψαν οι χρηματιστηριακές τιμές κατά τα επόμενα χρόνια μετά την επάνοδό τους σε θετικούς ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης.

3.Το γεγονός ότι έχει ενταθεί το ενδιαφέρον των ξένων επενδυτών τόσο για ελληνικά χρεόγραφα όσο και για άμεσες επενδύσεις. Χαρακτηριστικές είναι δηλώσεις παραγόντων της αγοράς ότι «οι μετοχές και τα ομόλογά μας έχουν μπει στο ραντάρ μεγάλων επενδυτών του εξωτερικού» ή η εκτίμηση του Επικεφαλής του Οικονομικού Σχεδιασμού της Eurobank, Πλάτωνα Μονοκρούσου, ότι «υπάρχει πολύ μεγάλο επενδυτικό ενδιαφέρον από ξένους σε τομείς όπως π.χ. η ενέργεια, ο τουρισμός, οι υποδομές, τα logistics και πως χρειαζόμαστε περίοδο ομαλότητας, προκειμένου το ενδιαφέρον αυτό να μετουσιωθεί σε πράξη».

4.Ειδικότερα για τις ελληνικές τράπεζες, αυξάνονται οι πιθανότητες ότι δεν θα χρειαστούν -για φέτος τουλάχιστον- νέες αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου, οπότε θα δικαιολογούνταν ένα τουλάχιστον μίνι ράλι, καθώς διαπραγματεύονται με πολύ χαμηλότερο δείκτη τιμής προς λογιστική αξία σε σύγκριση με τις ευρωπαϊκές. Το μόνο βέβαιο είναι πως ούτε οι τραπεζίτες ούτε και η κυβέρνηση επιθυμούν μια νέα επανακεφαλαιοποίηση μέσα στο 2018 και πως θα κάνουν ότι περνάει από το χέρι τους για να την αποφύγουν.

Ο αντίλογος

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, κανείς δεν μπορεί να υποτιμήσει και τα βασικότερα επιχειρήματα των «σκεπτικιστών»:

-Μπορεί να υποστηρίζουμε πως η ελληνική οικονομία ξεκινάει τώρα να αυξάνει το ΑΕΠ της (στην πράξη η χαμηλότερη επίδοση ήταν αυτή του 2013 και από τότε η πορεία είναι περίπου σταθεροποιημένη), ωστόσο η χρηματιστηριακή κρίση έχει τελειώσει από το 2012! Με εξαίρεση τους τίτλους του τραπεζικού κλάδου, η πλειονότητα των λοιπών μετοχών έχει καταγράψει σημαντικές ή και αξιοζήλευτες επιδόσεις κατά την τελευταία πενταετία, με κέρδη που συχνά κυμαίνονται μεταξύ του 80% και του 300%.

Για παράδειγμα, αρκετοί που αγόρασαν μετοχές μιας «καλής εταιρείας» στα 8 και στα 10 ευρώ προς πενταετίας, δυσκολεύονται σήμερα να προτείνουν εκ νέου την αγορά της στα 20 ευρώ που έχει φτάσει. Δεν είναι τυχαίο άλλωστε, ότι κατά το τελευταίο χρονικό διάστημα επιδεικνύουν έντονο ενδιαφέρον για την εξεύρεση «ευκαιριών» στη μεσαία και στη μικρή κεφαλαιοποίηση χρηματιστηριακά στελέχη που χρόνια περιόριζαν τις αναζητήσεις τους στις μετοχές του FTSE-25. Το οξύμωρο ωστόσο είναι πως τα «μεσαία» και τα «μικρά» χαρτιά έχουν καταγράψει ανάλογες ή ακόμη και μεγαλύτερες αυξήσεις από τα «μεγάλα». Επίσης, μειονέκτημα είναι πως το Χ.Α. δεν διαθέτει πολλές μικρομεσαίες μετοχές με επαρκή διασπορά και εμπορευσιμότητα.

-Το δεύτερο επιχείρημα των σκεπτικιστών είναι η αμφιβολία τους για το κατά πόσο η ελληνική οικονομία θα μπορέσει να μπει σε υψηλούς ρυθμούς ανάπτυξης. Υπάρχει δηλαδή ο φόβος ότι η χώρα από το 2019 και μετά θα εγκλωβιστεί σε ένα ρηχό ετήσιο ρυθμό της τάξεως του +0,8% έως +1,2% (βλέπε το σενάριο του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου), λόγω των δομικών προβλημάτων που παρουσιάζει η εγχώρια οικονομία.

-Και, τέλος, σε ό,τι αφορά στις τράπεζες, ακόμη κι αν δεν προχωρήσουν σε νέες επανακεφαλαιοποιήσεις μέσα στο 2018, οι προκλήσεις θα παραμείνουν έντονες, όπως επίσης και οι ανάγκες για μεγάλα κουρέματα δανείων.

Επιλέγοντας τον «σωστό» δείκτη

«Με βάση τον δείκτη P/E, οι ελληνικές μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης βρίσκονται αρκετά κοντά στα επίπεδα των ξένων, όταν στο εξωτερικό τα χρηματιστήρια έχουν ήδη σημειώσει πολυετές ράλι», υποστηρίζει γνωστός αναλυτής, ενώ άλλωστε τα P/E των περισσότερων μετοχών του Χ.Α. είναι πλέον διψήφια, όταν π.χ. το 2012 κυμαίνονταν συνήθως μεταξύ του 5 και του 8.

Αντίθετα, σαφή περιθώρια αισιοδοξίας αφήνει ο δείκτης της μέσης μερισματικής απόδοσης, καθώς στους μη τραπεζικούς τίτλους οι χρηματικές διανομές κατά το 2017 (μερίσματα συν επιστροφές κεφαλαίου) υπερέβησαν το 1 δισ. ευρώ και οδήγησαν σε μια μέση απόδοση ανώτερη του 2%, όταν τα τρέχοντα επιτόκια των προθεσμιακών καταθέσεων υπολείπονται του 0,5% και μάλλον πτωτική πορεία αναμένεται να ακολουθήσουν μέσα στο 2018.

Άρα, λοιπόν, μπορεί να θεωρήσει κάποιος το Χ.Α. είτε «υποτιμημένο», είτε «σωστά αποτιμημένο» ανάλογα με τον δείκτη που θα επιλέξει.

Πάντως, όπως λένε χρηματιστηριακοί παράγοντες, την ουσιαστική απάντηση θα τη δώσει η ίδια η πορεία της ελληνικής οικονομίας και ειδικότερα το τόσο γρήγορα θα μπορέσει να τρέξει κατά την επόμενη τριετία ή πενταετία. Αν για παράδειγμα το ΑΕΠ στην τριετία αυξηθεί κατά 6%-8% και τα επιτόκια των δεκαετών κρατικών ομολόγων πέσουν στο 2%, τότε μπορούν να αποφέρουν σημαντικά κέρδη (συν κάποια επιπλέον μερίσματα) ακόμη και όσες μετοχές έχουν τρέξει με 200% και 300% κατά τα τελευταία χρόνια. «Η τόνωση της εγχώριας ζήτησης θα μπορούσε να αυξήσει σημαντικά την εταιρική κερδοφορία και έτσι να έχουμε παράλληλα άνοδο στις τιμές των μετοχών και διατήρηση των δεικτών P/E στα τρέχοντα «λογικά» επίπεδα.

Έτσι, δεν είναι λίγοι εκείνοι που επιλέγουν να χτίσουν για το 2018 ένα μικτό χαρτοφυλάκιο μετοχών, ομολόγων (κρατικών και εταιρικών) και καταθέσεων, δίνοντας έμφαση στην επιλογή τίτλων με μακροπρόθεσμη προοπτική και ισχυρά θεμελιώδη στοιχεία.