Το μήνυμα από τα ομόλογα

Tο πρόσφατο επιτυχημένο swap των ελληνικών ομολόγων άλλαξε αρκετά τα δεδομένα στην εικόνα της Ελλάδας, αλλά και του Χ.Α., στα μάτια των ξένων επενδυτών και των αναλυτών. Όλοι (λιγότερο ή περισσότερο) εκτιμούν ότι η ανταλλαγή των ομολόγων και τα θετικά σχόλια που ακολούθησαν είναι ακόμα ένα μικρό βήμα για την εξομάλυνση στην ελληνική οικονομία.

Όμως, η μεγάλη εικόνα παραμένει σύνθετη, με βάση το γεγονός ότι ο στόχος της κυβέρνησης είναι η καθαρή έξοδος από τα μνημόνια, το οποίο προϋποθέτει τη δυνατότητα της χώρας να χρηματοδοτεί η ίδια το χρέος της αποκτώντας απρόσκοπτη πρόσβαση στις αγορές.

Μετά την ολοκλήρωση του swap και τη σαφή υπεραπόδοση έναντι του στόχου που είχε τεθεί, τα ελληνικά ομόλογα αλλάζουν σελίδα σε όρους τιμολόγησης και βλέπουν το «ποτήρι μισογεμάτο» για την ελληνική οικονομία.

Το αρνητικό στοιχείο είναι ότι αυτή η θετική εξέλιξη λαμβάνει χώρα σε πλήρη αντίθεση με την απαξίωση στη χρηματιστηριακή αγορά και τις τραπεζικές μετοχές ειδικότερα. Η ευφορία στην αγορά των ομολόγων ενισχύεται και από την τεχνική συμφωνία μεταξύ της κυβέρνησης και των Ευρωπαίων εταίρων. Πολύ ευνοϊκά στις τιμές των ομολόγων ήταν τα νέα από τον ESM, καθώς τα βραχυπρόθεσμα μέτρα για το χρέος μειώνουν τον λόγο χρέους της χώρας προς ΑΕΠ κατά περίπου 25% έως το 2060 και ο λόγος ακαθάριστων αναγκών χρηματοδότησης προς το ΑΕΠ κατά περίπου 6%. Πρόκειται για μια μεγαλύτερη μείωση από την προβλεπόμενη στην αρχική εκτίμηση 20% και 5% αντίστοιχα κατά την περίοδο αυτή.

Η χώρα χρειάζεται περίπου 14 δισ. ευρώ το 2019 και 5 δισ. ευρώ το 2020 και, προκειμένου να επιτύχει μια καθαρή έξοδο από το πρόγραμμα διάσωσης τον Αύγουστο του 2018, θα πρέπει να αποδείξει ότι έχει αποκτήσει ανεμπόδιστη και απεριόριστη πρόσβαση στις αγορές, ώστε να καλύψει τις περισσότερες από αυτές τις ανάγκες.

Η εικόνα

Τα επίπεδα-ρεκόρ στα οποία διαμορφώνεται η τιμή στο ελληνικό 10ετές ομόλογο από τον Νοέμβριο του 2009, με την απόδοσή του να διαμορφώνεται χαμηλότερα από το 4,8%, μπορεί να είναι μόνο η αρχή, αν οι στόχοι και οι σχεδιασμοί για το 2018 επιτευχθούν. Η απόλυτα επιτυχημένη έκβαση του swap των ομολόγων του PSI είναι ο βασικός παράγοντας για την άνοδο που παρατηρείται σε όλο το strip των ελληνικών ομολόγων τώρα. Ειδικά για το 2ετές, η απόδοσή του διαμορφώθηκε στο 2,4%, ενώ η απόδοσή του στο τέλος Οκτωβρίου ήταν στο 3,2%.

Η ανταλλαγή ομολόγων συνιστά το πρώτο βήμα στην προσπάθεια της Ελλάδας να εξομαλύνει την καμπύλη απόδοσης και να αποκτήσει εκ νέου πρόσβαση στις αγορές.

Οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι, που είχαν χαρακτηρίσει θετική την ανταλλαγή, φαίνεται να θεωρούν ένα πολύ ελκυστικό carry trade και για το 2018 τα ελληνικά ομόλογα. Η ανταλλαγή των 20 μικρών σειρών ομολόγων που προέκυψαν από το PSI με 5 νέα ομόλογα, δίνουν ευκολία κινήσεων στους ξένους επενδυτές αφού το βάθος και η ρευστότητα της αγοράς μεγεθύνονται ικανοποιητικά. Η αύξηση της ρευστότητας της αγοράς για να προσελκύσουν ευκολότερα τους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές και η προετοιμασία του εδάφους των νέων εκδόσεων εν όψει της εξόδου της χώρας από το πρόγραμμα επιτήρησης το επόμενο καλοκαίρι είναι το κρίσιμο διακύβευμα του επόμενου εξαμήνου.

Οι προοπτικές

Εφόσον όλα εξελιχθούν ομαλά και έως το Eurogroup –στα τέλη του Ιανουαρίου του 2018 - υπάρξει η τελική συμφωνία μεταξύ κυβέρνησης και δανειστών για την τρίτη αξιολόγηση, τότε το ελληνικό Δημόσιο θα επιχειρήσει το επόμενο διάστημα τη νέα έκδοση ομολόγου ύψους 3-5 δισ. ευρώ.

Το μεγάλο δέλεαρ για τις τιμές των ομολόγων είναι η ελάφρυνση του χρέους. Είναι ευρέως αποδεκτό ότι για να αποδεσμευτεί η χώρα από τα προγράμματα διάσωσης θα πρέπει να υπάρξει σημαντική ελάφρυνση στο χρέος. Οποιοδήποτε είδους re-profiling, όπως και επιστροφή των κερδών των κεντρικών τραπεζών από τα ελληνικά ομόλογα, είναι εφικτό να προσφερθούν και θα είναι σημαντικά εχέγγυα ότι Ευρώπη στηρίζει την Ελλάδα και οι τιμές των ομολόγων θα το προεξοφλήσουν.

Για να επιστρέψει ωστόσο η χώρα στην κανονικότητα θα πρέπει οι οίκοι αξιολόγησης να είναι σε θέση να επιβεβαιώσουν αυτήν την πρόοδο και ο χρόνος μέχρι το καλοκαίρι του 2018 είναι μικρός. Τη δεδομένη χρονική στιγμή, η Ελλάδα βαθμολογείται από τους οίκους αξιολόγησης με Β- από τη Standard and Poor’s και τη Fitch Ratings αλλά με Caa2 από τη Moody’s και CCC (high) από την καναδική DBRS. Στην κλίμακα της Moody’s και της S&P π.χ. η χαμηλότερη αποδεκτή βαθμίδα investment grade ομολόγων είναι η Βaa3 και η ΒΒΒ- αντίστοιχα. Η Πορτογαλία π.χ. είναι BBB- σε όρους S&P και διαμορφώνεται 6 βαθμίδες υψηλότερα από την ελληνική οικονομία. Επίσης, το πορτογαλικό 2ετές είναι διαπραγματεύσιμο με αρνητική απόδοση 0,3% περίπου και το 10ετές στο 1,8% με το spread πλέον μεταξύ των δύο χωρών να διαμορφώνεται στο 3%.

Η τάση

Το στοιχείο που φαίνεται επίσης να επηρεάζει τις τιμές των ομολόγων προς το θετικότερο είναι το ελαφρώς πιο σταθερό μακροοικονομικό πλαίσιο που διαμορφώνεται και είναι πιο ικανό στην απορρόφηση των αποσταθεροποιητικών κραδασμών.

Παρότι η ελληνική οικονομία είναι δύσκολο να εμφανίσει εντυπωσιακούς ρυθμούς ανάπτυξης τα επόμενα έτη όπως φάνηκε και από τη φτωχή απόδοση του τρίτου τριμήνου φέτος, μετά και την ολοκλήρωση του τρίτου προγράμματος προσαρμογής της Ελλάδας, θα ενισχυθεί η ψυχολογία βελτιώνοντας τις πιθανότητες η χώρα να χρηματοδοτηθεί έστω και μερικώς από τις αγορές. Η μέχρι τώρα εικόνα της οικονομίας, των δημόσιων οικονομικών, αλλά και της πιστοληπτική ικανότητας της χώρας, παραμένει πολύ χαμηλότερη και δεν δείχνει «καθαρή έξοδο» από τα μνημόνια.

Η αγορά εκτιμά συνεπώς ότι η πιστοληπτική ικανότητα της χωράς δεν μπορεί να αυξηθεί έξι κλίμακες σε διάστημα έξι μηνών ώστε να διασφαλιστεί απρόσκοπτη και ανεμπόδιστη έξοδος στις αγορές, οπότε η ύπαρξη κάποιας πιστωτικής γραμμής είναι αναγκαία. Η προοπτική πιστοληπτική ικανότητα investment grade είναι ένας μακροπρόθεσμος στόχος. Σε αυτό το κλίμα και ο εκπρόσωπος της Κομισιόν στους θεσμούς, Ντέκλαν Κοστέλο, πήρε αποστάσεις από το αφήγημα και τις προσπάθειες περί «καθαρής εξόδου».

Ο ρόλος των τραπεζών 

Σημαντική παράμετρος για την επιτυχία του προγράμματος είναι η ενίσχυση των τραπεζών και η αποφυγή ζητημάτων νέας ανακεφαλαιοποίησης εντός του επόμενου έτους. Είναι σχεδόν αυτονόητο ότι δεν είναι δυνατόν η χώρα να συζητά την επιστροφή της στην κανονικότητα και την ίδια στιγμή ο τραπεζικός τομέας να χρειάζεται νέα αύξηση μετοχικού κεφαλαίου για να ενισχυθεί, αλλά και να καλύψει τρύπες του παρελθόντος. Παρότι οι παραδοχές των stress test θα γίνουν γνωστές τον Ιανουάριο, είναι άκρως σημαντικό για τις εγχώριες τράπεζες ότι δεν θα υπάρξουν μεθοδολογικές διαφορές στο ελληνικό σκέλος του stress test, παρότι θα διεξαχθεί νωρίτερα και υπό την πίεση που δημιουργεί η ολοκλήρωση του προγράμματος.

Η αποφυγή της tailor-made εκδοχής αποτελεί απόφαση-ανάσα για τις εγχώριες τράπεζες, καθώς αποφεύγεται το ενδεχόμενο αυστηρότερης μεθοδολογίας.

Οι πρόσφατες επιτυχημένες εκδόσεις της Εθνικής Τράπεζας, αλλά και της Eurobank, παρότι δεν συνδέονται άμεσα με το swap των κρατικών ομολόγων, δείχνουν ωστόσο ότι υπάρχει ενδιαφέρον από τους ξένους επενδυτές για τα ελληνικά assets συνολικότερα. Τόσο η Εθνική όσο και η Eurobank μπόρεσαν να υπερκαλύψουν αισθητά τις εκδόσεις και παράλληλα πέτυχαν το επιτόκιό τους να διαμορφωθεί σε χαμηλότερα επίπεδα από το 3%.