Το νέο παζλ για τη χρηματιστηριακή αγορά

Έπειτα από μια παρατεταμένη περίοδο πίεσης, το Χρηματιστήριο έδωσε ισχυρή αντίδραση, όχι τόσο σε επίπεδο απόδοσης, όσο σε επίπεδο αποτίμησης των δεδομένων από τους ενεργούς επενδυτές. Εν ολίγοις: ενώ την προηγούμενη περίοδο το ποτήρι φαινόταν άδειο, τώρα φαίνεται μισογεμάτο. Όμως, φαίνεται μισογεμάτο ή είναι;

Η απάντηση στο ερώτημα εξακολουθεί να είναι σύνθετη, καθώς τα προβλήματα (ιδίως για τις τράπεζες, που έχουν κεντρικό ρόλο στην αγορά) είναι πολλά. Όμως, αν μη τι άλλο η αγορά δείχνει τη διάθεση να αποκαταστήσει τις υπερβολές του προηγούμενου διαστήματος και, με αφορμή και το θετικό κλίμα στις διεθνείς αγορές, να κινηθεί σε πιο δίκαιες τιμές αποτίμησης.

Ενισχυτικά προς αυτή την κατεύθυνση λειτουργεί και η συμφωνία που πέτυχαν χθες το βράδυ κυβέρνηση-δανειστές για το Staff Level Agreement. Προς ώρας η εικόνα στην τρίτη αξιολόγηση δεν έχει καμία σχέση με τις δυο προηγούμενες ή και αυτές των δυο πρώτων προγραμμάτων διάσωσης, που χαρακτηρίστηκαν από εντάσεις και καθυστερήσεις. 

Σε κάθε περίπτωση, το κλίμα παραμένει ευαίσθητο στις αλλαγές και τα νέα δεδομένα, όπως καταγράφονται στη συνέχεια, χρειάζονται προσεκτική ανάγνωση και ανάλυση.

Με αφορμή την ολοκλήρωση της πρότασης ανταλλαγής των είκοσι ομολόγων που προέκυψαν από το PSI σε 5 νέα ομόλογα, την έναρξη των ηλεκτρονικών πλειστηριασμών, τα ικανοποιητικά αποτελέσματα 9μηνου των τραπεζών στο θέμα μείωσης των NPEs/NPLs, οι μετοχές των τραπεζών κινήθηκαν έντονα ανοδικά στις συνεδριάσεις που ακολούθησαν.

Μέχρι τώρα η μετοχική αγορά αδυνατούσε να κεφαλαιοποιήσει τα θετικά νέα, ενώ η διάσπαση της θετικής συσχέτισης μεταξύ της αγοράς των ομολόγων και των μετοχών δεν ευνοούσε τις τραπεζικές μετοχές, που δείχνουν ότι αποτελούν τον αδύναμο κρίκο. Για να έχει ουσία, λοιπόν, η εντυπωσιακή υποδοχή που επιφύλαξε ο τραπεζικός κλάδος τόσο στην επανέναρξη των πλειστηριασμών, όσο και στην επιτυχία του swap των ελληνικών ομολόγων, θα πρέπει να υπάρξει συνέχεια. Στην περίπτωση που συνεχιστεί η τραπεζική άνοδος, η τάση μπορεί να ανεβάσει στροφές από το short covering που θα ακολουθήσει, κάτι που θα πρέπει να επιβεβαιωθεί από τη σημαντική αύξηση του τζίρου.

Παρότι πολλά από τα ανοικτά ζητήματα των τραπεζών δεν έχουν διευθετηθεί, οι προσπάθειες για γρήγορη ολοκλήρωση της αξιολόγησης μπορεί να έχει βαρύνουσα σημασία στην πορεία των τραπεζικών μετοχών, ενώ και το τέλος του έτους μπορεί να οδηγήσει σε μια απόπειρα «ωραιοποίησης» των αποτιμήσεών τους στο ταμπλό του Χ.Α.

Το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount 50% σε όρους τιμής προς λογιστική αξία και η αγορά προς το παρόν αποτιμά ισχυρά πλήγματα στα κεφάλαια των τραπεζών από τα στρες τεστ, την αναθεώρηση προβληματικού ενεργητικού και την εφαρμογή του λογιστικού προτύπου IFRS9, ίσως είναι σημάδι ότι η αγορά είναι υπερβολικά bearish για τις τραπεζικές μετοχές.

Τα θετικά στοιχεία

Ένα πρώτο θετικό -και εξαιρετικά σημαντικό- στοιχείο είναι ότι υπάρχει ανοικτή συζήτηση μεταξύ των τραπεζών και των ρυθμιστικών αρχών για το αν θα συνυπολογιστούν τα πλάνα μείωσης των κόκκινων δανείων της περιόδου 2018-19. Εφόσον η συζήτηση κλείσει θετικά για τις τράπεζες, θα αποτελέσει ιδιαίτερα σημαντική εξέλιξη καθώς οι στόχοι προβλέπουν μείωση των μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων (Non Performing Exposures - NPEs), κατά σχεδόν 32 δισ. ευρώ, τη διετία 2018-19 και αυτό θα προσφέρει ένα υπολογίσιμο μαξιλάρι ασφαλείας στις τράπεζες.

Ωστόσο, και το εξωτερικό περιβάλλον έχει αρχίσει και διαφοροποιείται προς το θετικότερο. Η αρνητική παράμετρος που είχε επηρεάσει και τις τιμές στο ταμπλό του Χ.Α. ήταν η απόφαση της ΕΚΤ να θέσει υπό διαβούλευση οδηγία με την οποία οι τράπεζες θα πρέπει να σχηματίζουν προβλέψεις στο 100% της ονομαστικής αξίας για όσα δάνεια καθίστανται μη εξυπηρετούμενα μετά την 1η Ιανουαρίου του 2018.

Πλέον, φαίνεται να μετατίθεται χρονικά αυτή η απόφαση και μπορεί να ενεργοποιηθεί μετά από αρκετούς μήνες ή ακόμα και έπειτα από έναν χρόνο. Το γεγονός ότι η Ευρωπαϊκή Επιτροπή θα δημοσιεύσει στις 28 Μαρτίου ένα πακέτο προτάσεων για την τραπεζική ένωση, το οποίο θα περιλαμβάνει μια σειρά από οδηγίες για την αντιμετώπιση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, μπορεί να αφήνει ανοικτό το ενδεχόμενο ακόμα και απόσυρσης της οδηγίας.

Το διεθνές περιβάλλον

Πέραν της βραχυπρόθεσμης ανάλυσης, οι ελληνικές μετοχές θα πρέπει να εκμεταλλευθούν το θετικό momentum των διεθνών και των ευρωπαϊκών μετοχών, αφού πολλοί αναλυτές εκτιμούν ότι και το 2018 η ανοδική πορεία θα διατηρηθεί, παρά τις όποιες ενδεχόμενες διορθώσεις.

Η υστέρηση των αποδόσεων στο Χρηματιστήριο της Αθήνας έρχεται σε μια περίοδο που οι ξένες μετοχές βρίσκονται κοντά στο υψηλότερο σημείο των τελευταίων ετών και η ευρωπαϊκή οικονομία δείχνει να ανακάμπτει, ξεπερνώντας τις όποιες γεωπολιτικές και πολιτικές αβεβαιότητες. Με εξαίρεση τις τράπεζες, οι εισηγμένες εταιρείες αναμένεται και φέτος να καταγράψουν άνοδο κερδών, ενώ το 2017 οι εταιρείες του Χ.Α. θα διανείμουν στους μετόχους τους μέσω μερισμάτων και επιστροφών κεφαλαίου γύρω στο 1 δισ. ευρώ.

Για πολλούς αναλυτές θα συνεχιστεί και φέτος η τάση των αναδυόμενων αγορών για υπεραπόδοση έναντι των ανεπτυγμένων, αφού η οικονομική ανάκαμψη σημαντικών αναδυόμενων οικονομιών εξελίσσεται ομαλά. Ακόμα ένα θετικό στοιχείο για την ελληνική αγορά, είναι το συνεχιζόμενο κυνήγι αποδόσεων από τους διαχειριστές στις παγκόσμιες αγορές, με αποτέλεσμα οι συγκριτικά ελκυστικές αποτιμήσεις των αναδυόμενων αγορών, αλλά και η αυξημένη διάθεση για ανάληψη ρίσκου να τις φέρνουν πρώτες σε αποδόσεις. Η αναδυόμενη Ευρώπη, ανάμεσα τους και η Ελλάδα, είναι η φθηνότερη περιοχή στον κόσμο στις μετοχές.

Παρότι οι διαχειριστές κεφαλαίων βλέπουν ότι οι αποτιμήσεις των μετοχών έχουν αυξηθεί και διαμορφώνονται στο ανώτερο ιστορικό εύρος τους, ξεπερνώντας κατά πολύ πλέον τους ιστορικούς μέσους όρους τους, όχι μόνο δεν πουλάνε τις μετοχές τους, αλλά προχωρούν και σε νέες τοποθετήσεις. Η αίσθηση που έχουν οι εμπλεκόμενοι είναι ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν είναι έτοιμες ακόμα να αποχωρήσουν από τις αγορές. Οι διαχειριστές εμφανίζονται διατεθειμένοι να κυνηγήσουν τις τιμές των μετοχών των value εταιρειών, αλλά και των ευρωπαϊκών μετοχών που οι αποτιμήσεις τους παραμένουν πιο χαμηλές σε σχέση με τις ΗΠΑ. Ο δείκτης των κυκλικά αναπροσαρμοσμένων κερδών (CAPE) των αμερικανικών μετοχών βρίσκεται σε δυσθεώρητα ύψη, στις 31,5 φορές για τον δείκτη S&P 500, επίπεδα που είχαν προσεγγιστεί μόνο πριν από το κραχ του 1929 και στη φούσκα του 2000.

Ευρωπαϊκό πλεονέκτημα

Το στοιχείο που ευνοεί τις προοπτικές των ευρωπαϊκών μετοχικών αγορών για το 2018 είναι οι ρυθμοί ανάπτυξης των οικονομιών. Οι μετοχές στην Ευρώπη είθισται να αποδίδουν καλύτερα όταν οι συνθήκες στην παγκόσμια ανάπτυξη βελτιώνονται, αφού οι ευρωπαϊκές εταιρείες είναι πιο εκτεθειμένες στις διεθνείς αγορές.

Οι θεσμικοί επενδυτές, από τη δική τους πλευρά, εξακολουθούν να έχουν λόγους να είναι αισιόδοξοι αφού οι ρυθμοί ανάπτυξης της κερδοφορίας των εταιρειών αυξάνονται, οι αποδόσεις των ομολόγων δεν είναι ελκυστικές, οπότε στην κατανομή των περιουσιακών στοιχείων τα μετοχικά κεφάλαια έχουν αυξημένη βαρύτητα έναντι των χαμηλών επιτοκίων στα ομόλογα υψηλής ποιότητας.