Τέσσερις λόγοι ανησυχίας για τις μετοχές

Oι διεθνείς αγορές τα τελευταία χρόνια πέρασαν από αρκετά σκαμπανεβάσματα, όμως τίποτε δεν κατόρθωσε να ανακόψει την ανοδική τους πορεία. Το αποτέλεσμα είναι να κινούνται σήμερα σε ιστορικά υψηλά, που θεωρούνταν απλησίαστα 3-4 χρόνια πριν, στον απόηχο της χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Όμως, πλέον οι φωνές ανησυχίας δυναμώνουν, με αφορμή και τις εξελίξεις στη Βόρεια Κορέα. Η αλλαγή στη στρατηγική των μεγάλων κεντρικών τραπεζών, οι γεωπολιτικές εντάσεις που επιμένουν, αλλά και τα ίδια τα ποιοτικά χαρακτηριστικά των κύριων αμερικάνικων δεικτών (που έσυραν τον χορό της ανόδου το προηγούμενο διάστημα) είναι μερικά μόνο από τα σημεία που προκαλούν τον σκεπτικισμό των αναλυτών.

Μια βασική διαφορά σε σχέση με προηγούμενες «απαισιόδοξες» περιόδους είναι πως το μείγμα των αγορών έχει βαρύνει σε πολύ περισσότερα σημεία. Από την άλλη πλευρά, οι θετικοί «αστάθμητοι» παράγοντες αποδείχθηκαν πολλοί όλο το προηγούμενο διάστημα. Το μόνο βέβαιο, λοιπόν, είναι ότι κανείς δεν μπορεί να παραβλέπει αυτήν τη διαφοροποίηση στο κλίμα και να μην κάνει κάποια… «plan b» για τις εξελίξεις στις αγορές.

Με τα ρεκόρ στη Wall Street να διαδέχονται το ένα το άλλο, όλο και περισσότεροι διαχειριστές κεφαλαίων και σημαντικοί επενδυτές κάνουν λόγο για επικίνδυνο βηματισμό στις τιμές των αμερικανικών μετοχών, ενώ κάποιοι από αυτούς δεν αποφεύγουν να χρησιμοποιήσουν τον όρο «φούσκα» στις εκτιμήσεις τους.

Την πιθανότητα μιας διόρθωσης αυξάνει και το γεγονός ότι ο S&P 500 δεν έχει διορθώσει από πέρσι στις αρχές Νοεμβρίου, που είναι ιδιαίτερα μεγάλο χρονικό διάστημα, και ότι το χρονικό διάστημα Αυγούστου – Σεπτεμβρίου είναι παραδοσιακά το χειρότερο δίμηνο της αμερικανικής αγοράς μετοχών τα τελευταία 20 χρόνια.

Χωρίς κανείς να μπορεί να προβλέψει πότε (και αν) η αμερικανική αγορά μπορεί να διορθώσει ή και να εισέλθει σε ένα νέο bear market και με ποια αφορμή, τα σύννεφα στον ορίζοντα πυκνώνουν και ο αριθμός των επενδυτών που αναζητά πιο ασφαλή λιμάνια όπως τα ρευστά διαθέσιμα, αυξάνεται. Aπό την έναρξη της προεδρίας Tραμπ οι μετοχές συνεχίζουν ανοδικά, ωστόσο οι επενδυτές θεωρούν την προεδρία Tραμπ «περίεργη», τόσο που μπορεί να δώσει αφορμές για υψηλότερο volatility.

Τα επιχειρήματα των επιφυλακτικών επενδυτών ότι ο αμερικανικός δείκτης S&P 500 είναι σε ιδιαίτερα υπεραγορασμένα επίπεδα είναι πολλά και δυνατά:

1. Το πρώτο στοιχείο είναι η απόλυτη απόδοση που έχει επιτύχει στο τρέχον bull market, που ξεκίνησε τον Μάρτιο του 2009. Από τις 677 μονάδες στις αρχές Μαρτίου, ο βασικός δείκτης των αμερικανικών μετοχών έχει ανέλθει στις 2.465 μονάδες και η απόδοσή του ξεπερνά το 260%. Από το 1926, σε όλα τα bull market της αμερικανικής ιστορίας, το μέσο ποσοστό ανόδου του δείκτη S&P 500 είναι 156%, με το τωρινό bull market να το έχει ξεπεράσει ήδη κατά 100%. Μόνο η ανοδική περίοδος που ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 1990 και ολοκληρώθηκε τον Μάρτιο του 2000 με σκάσιμο της τεχνολογικής «φούσκας» ήταν μεγαλύτερη σε απόδοση, με κέρδη που έφτασαν το 417%.

2. Το δεύτερο στοιχείο είναι η διάρκεια του τρέχοντος bull market. Κατά μέσο όρο, η χρονική διάρκεια ενός bull market στην αμερικανική αγορά μετοχών δεν ξεπερνά τους 54 μήνες από το 1926, ενώ το τωρινό μετρά ήδη 99 μήνες με σχεδόν διπλάσια διάρκεια! Όπως και στην περίπτωση της απόλυτης απόδοσης, έτσι και σε όρους χρονικής διάρκειας μόνο η ανοδική αγορά που ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 1990 ήταν μεγαλύτερη σε διάρκεια, με 113 μήνες, ενώ η πτώση που ακολούθησε τον Μάρτιο του 2000 ήταν της τάξεως του 49% με διάρκεια 30 μηνών.

3. Το τρίτο στοιχείο στη φαρέτρα των πεσιμιστών επενδυτών και διαχειριστών είναι οι αποτιμήσεις τόσο απόλυτους όσο και σε σχετικούς όρους. Στην αμέσως προηγούμενη κορυφή του bull market που ολοκληρώθηκαν στις αρχές Οκτωβρίου του 2007, ο δείκτης P/E του S&P 500 είχε διαμορφωθεί στις 15,7 φορές έναντι 17,8 φορές στο τέλος Ιουλίου φέτος. Από την άλλη, ωστόσο, η απόδοση του 10ετούς ομολόγου των ΗΠΑ ήταν 4,7% τον Οκτώβριο του 2007 έναντι 2,3% που είναι η τρέχουσα απόδοση του αμερικανικού 10ετούς.

Στον αντίποδα, ελαφρώς καλύτερη είναι η μερισματική απόδοση του δείκτη τώρα που διαμορφώνεται στο 2,1% έναντι 1,8% τον Οκτώβριο του 2007. Συγκρίνοντας ωστόσο τις τρέχουσες αποτιμήσεις του δείκτη S&P 500 με την ιστορία του, δείχνει υπερτιμημένος σε μια σειρά δεικτών. Η τρέχουσα αποτίμηση σε όρους P/E στις 17,8 φορές ξεπερνά κατά 11% το μέσο της τελευταίας 25ετίας, που προσεγγίζει τις 16 φορές. Βάσει των κυκλικά αναπροσαρμοσμένων κερδών, ο δείκτης CAPE είναι στις 30,5 φορές σήμερα έναντι 26,2 φορές που είναι ο μέσος όρος των τελευταίων 25 ετών.

Ο δείκτης P/BV βρίσκεται στις 2,9 φορές, πάνω ακριβώς στον ιστορικό μέσο όρο, αλλά ο δείκτης που προκαλεί μεγαλύτερη ανησυχία είναι το P/CF, που τοποθετείται στις 12,2 φορές έναντι 10,6 φορών ή 15% υψηλότερα από τα ιστορικά επίπεδα του δείκτη. Αξίζει να επισημανθεί ότι το bear market στην αγορά του S&P 500 έχει εμφανώς μικρότερη διάρκεια από το 1929 που υπάρχουν στατιστικά στοιχεία, αλλά οι πτώσεις είναι τρομακτικές. Η μέση διάρκεια ενός bear market είναι 24 μήνες και η πτώση κατά μέσο όρο ανέρχεται στο 45%.

Το τελευταίο bear market του S&P 500 που ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2007 με την έναρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και την κατάρρευση της Lehman Brothers είχε μικρή διάρκεια, μόλις 17 μήνες, αλλά οι απώλειες ήταν στο 57%.

4. Το τέταρτο στοιχείο, που περιπλέκει ακόμα περισσότερο την εικόνα, είναι ότι ο S&P 500 φαίνεται να έχει ήδη εξαντλήσει τα ανοδικά του περιθώρια βάσει και των τιμών-στόχων που έχουν θέσει 51 strategists της Wall Street. Στο τέλος Ιουλίου, η μέση τιμή-στόχος (median) για το τέλος του 2017 στον δείκτη S&P 500 είναι στις 2.460 μονάδες με το μέγιστο στις 2.630 μονάδες και το ελάχιστο στις 2.100 μονάδες.

Το ντόμινο σε Ευρώπη και Ελλάδα

Το πώς θα επηρεάσει ένα τέτοιο ενδεχόμενο τις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών, αλλά και την εγχώρια αγορά μετοχών δεν είναι άμεσα προβλέψιμο, είθισται ωστόσο η Ευρώπη (φυσικά και η ελληνική αγορά) να ακολουθεί με μεγαλύτερο βηματισμό την πτώση της αμερικανικής αγοράς.

Σύμφωνα με τα στοιχεία του Datastream, o κυκλικά αναπροσαρμοσμένος δείκτης P/E στην Ευρώπη διαμορφώνεται στις 19,5 φορές, ελαφρώς κάτω από τον μέσο όρο της δεκαετίας, ενώ οι αμερικανικές μετοχές αποτιμώνται στα υψηλότερα επίπεδά τους.

Η διαφορά στον βηματισμό των αποτιμήσεων των ευρωπαϊκών μετοχών σε σχέση με τις αμερικανικές μετοχές μπορεί να διαφοροποιήσει και τη συσχέτισή τους. Παράλληλα, το 2017 είναι το πρώτο έτος μετά από μια πενταετία που οι αναλυτές προβλέπουν αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή των ευρωπαϊκών μετοχών, της τάξεως του 16%, έναντι οριακής μείωσης για το 2016, και οι δείκτες αποτίμησης των επιμέρους κλάδων είναι αρκετά ελκυστικοί, με σημαντικά discount έναντι των αμερικανικών μετοχών.

Το στοιχείο που περιπλέκει ωστόσο την εικόνα και το οutlook στις ευρωπαϊκές μετοχές και θα λειτουργήσει συνδυαστικά με την πτώση των αμερικανικών δεικτών, είναι η πορεία του ευρώ. Για την ώρα, η διαφορετική κατεύθυνση στις πολιτικές της ΕΚΤ και της Fed καθιστά τις ευρωπαϊκές μετοχές πιο ελκυστικές, καθότι τα έκτακτα μέτρα νομισματικής χαλάρωσης θα συνεχίσουν να επηρεάζουν τις ευρωπαϊκές αξίες.

Από την άλλη, όμως, αν η μείωση στον πολιτικό κίνδυνο στην Ε.Ε. και αν η εν γένει αδύναμη πορεία του δολαρίου συνεχίσουν να επιδρούν έντονα ευνοϊκά υπέρ του ευρώ, τότε οι αποδόσεις στις ευρωπαϊκές μετοχές θα έρθουν πιο δύσκολα και, σε περίπτωση πτώσης των τιμών των μετοχών, το ανοδικό ευρώ θα επιταχύνει την πτώση περισσότερο.