ΧΑ: To re-rating των μετοχών και η συνέχεια

Tο Χρηματιστήριο της Αθήνας συνεχίζει σταθερά σε πλαγιοανοδική κίνηση τις τελευταίες εβδομάδες, καθώς προεξοφλεί θετικές (έστω και ήπιες) εξελίξεις στο μέτωπο της οικονομίας.

Ανεξάρτητα, όμως, από την έξοδο της χώρας στις αγορές, που είναι τώρα το σημείο αναφοράς για την αγορά, υπάρχουν αρκετά «εσωτερικά» δεδομένα στο ταμπλό που επηρεάζουν την κίνηση δεικτών και μετοχών: οι υψηλές αποδόσεις, οι αποτιμήσεις, οι εκτιμήσεις των αναλυτών, οι όγκοι συναλλαγών, το προφίλ του «νέου χρήματος» στην αγορά διαμορφώνουν ένα τοπίο με αρκετά θετικά στοιχεία, αλλά και προκλήσεις.

Η ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης έχει θέσει σε κίνηση τη βασικότερη ίσως παράμετρο για τη μεσοπρόθεσμη ανοδική κίνηση των ελληνικών μετοχών, που δεν είναι άλλη από την πολιτική ομαλότητα και τη μείωση της εγχώριας μεταβλητότητας. Παράλληλα, παρόμοια κίνηση έχει σημειωθεί και στο μέτωπο των ελληνικών ομολόγων, με τη μεσοσταθμική τιμή του ελληνικού strip να έχει σημειώσει άνοδο που ξεπερνά το 15% στο τελευταίο τρίμηνο.

Παράλληλα οι ανακοινώσεις και οι αποφάσεις του ΔΝΤ για την Ελλάδα δεν φαίνεται να επηρέασαν δραστικά την πορεία της αγοράς. Μένει να ιδωθεί αν η αναβάθμιση του outlook για την ελληνική αξιολόγηση που ανακοινώθηκε το βράδι της Παρασκευής θα διατελέσει ρόλο τόσο στην επικείμενη έκδοση ομολόγου όσο και στην βελτίωση του κλίματος βραχυπρόθεσμα στην αγορά, καθώς και  

Καθώς οι δείκτες του Χρηματιστηρίου της Αθήνας, αλλά και ο MSCI Greece, υστερούσαν τόσο πολύ σε όρους απόδοσης συγκρινόμενοι με τους μέσους όρους στο εξωτερικό, αρκετοί εγχώριοι εισηγμένοι τίτλοι διαπραγματεύονταν το προηγούμενο διάστημα με ελκυστικές αποτιμήσεις σε όρους κερδοφορίας και εσωτερικής αξίας σε σχέση με το εξωτερικό. Η δεύτερη αξιολόγηση έχει αποτελέσει κομβικό στοιχείο για το re-rating της αγοράς -και εν μέρει των τραπεζικών μετοχών- ωστόσο θα χρειαστούν νέοι καταλύτες για τη συνέχεια της ανοδικής πορείας.

Το θεμελιώδες ζήτημα για την Ελλάδα είναι το συνεχιζόμενο υψηλό βάρος του χρέους της χώρας και αυτό εξακολουθεί να οδηγεί σε πολύ ακραία οικονομικά αποτελέσματα, η συμμετοχή στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ, αλλά και η έξοδος στις αγορές.

Παρά το επίσημο πάγωμα του QE από την ΕΚΤ, αφού τα μέτρα για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους που αναφέρονται στην ανακοίνωση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου δεν έχουν εξειδικευθεί για τη διενέργεια μιας ανάλυσης βιωσιμότητας χρέους (DSA) από την ΕΚΤ, απαραίτητη προϋπόθεση για τη συμμετοχή των ελληνικών ομολόγων στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, δεν έχει γίνει ορατή κάποια αυξημένη νευρικότητα στις δύο αγορές. Συνεπικουρικά, η φημολογία για την έξοδο στις αγορές που επικρατεί όλο αυτό το χρονικό διάστημα, κρατάει ζεστούς τους επενδυτές, αλλά αν τελικά και αυτός ο καταλύτης αχρηστευθεί, τότε είναι πολύ πιθανό οι αγορές να αντιδράσουν αρνητικά.

Η στάση των ξένων επενδυτών

Το έτερο στοιχείο που ενισχύει την αισιόδοξη προσέγγιση καταγράφεται στην πορεία των εισροών (flows) από τους ξένους διαχειριστές κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά. Οι θέσεις σε ελληνικές μετοχές αυξάνονται και η συμμετοχή των ξένων επενδυτών στην κεφαλαιοποίηση του ελληνικού χρηματιστηρίου τον Ιούνιο –χωρίς τη συμμετοχή του ΤΧΣ- ανήλθαν στο 65,5%, παραμένοντας στα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων ετών. Από τα μέσα Μαΐου του προηγούμενου χρόνου στην εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά έχει ξεκινήσει μια σημαντική αλλαγή θέσεων υπέρ των ξένων διαχειριστών έναντι των εγχώριων κεφαλαίων και των εγχώριων retail επενδυτών, με τις συνολικές καθαρές εισροές κεφαλαίων να ξεπερνούν τα 215 εκατ. δολάρια, ενώ οι δύο προηγούμενοι μήνες (το καλύτερο δίμηνο των τελευταίων ετών) έφεραν σημαντικές εισροές που ξεπέρασαν τα 100 εκατ. δολάρια.

Οι αποτιμήσεις

Σε όρους αποτιμήσεων, ο δείκτης MSCI Greece για φέτος δεν φαίνεται σχετικά φθηνός σε σύγκριση με τις αναδυόμενες αγορές, λαμβάνοντας υπόψη την ανάκαμψη στις εκτιμήσεις για τα κέρδη. Το consensus των εκτιμήσεων της IBES και της Factset για τον δείκτη MSCI Greece δείχνει ότι οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες με 19,4 φορές τα κέρδη του 2017 σε σύγκριση με 15,2 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 21,3 φορές για τις ανεπτυγμένες αγορές.

Ωστόσο, τα κέρδη αναμένεται να αυξηθούν κατά 40% το 2018 στην Ελλάδα σε σύγκριση με 20% στις τις αναδυόμενες αγορές, γεγονός που φέρνει τον δείκτη MSCI Greece αρκετά χαμηλότερα από τις αναδυόμενες αγορές το 2017. Ταυτόχρονα, αυτό θέτει την Ελλάδα σε όρους αποτίμησης PEG (δείκτης τιμής προς κέρδη σταθμισμένος με την αύξηση των κερδών) σε αναλογία 0,4 φορές, στοιχείο που συνεπάγεται επίσης ένα υψηλό discount της τάξεως του 35% σε σχέση με τις αναδυόμενες αγορές.

Παράλληλα, σε όρους P/BV, οι εγχώριοι τίτλοι είναι διαπραγματεύσιμοι με 0,53 φορές έναντι 1,64 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 2,23 φορές για τις ανεπτυγμένες αγορές, με τα discount να είναι αρκετά υψηλά. Ωστόσο, στη διαμόρφωση των δεικτών αποτίμησης βαρύνουσα σημασία έχει η συμμετοχή των τραπεζών που ξεπερνά το 50%.

Οι τράπεζες και οι άλλοι

Παρότι οι εγχώριες τραπεζικές αξίες είναι αποτιμημένες σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές τράπεζες, θα παραμείνουν ευάλωτες σε κάθε εγχώρια κρίση, αλλά και σε κάθε εξωγενές αρνητικό γεγονός. Αν και η κερδοφορία τους αναμένεται να βελτιωθεί σημαντικά φέτος εξαιτίας του σημαντικά χαμηλότερου κόστους και της ελαφριάς βελτίωσης των βασικών εσόδων, το ρίσκο στις προβλέψεις των αναλυτών είναι υψηλό, εξαιτίας του υπέρμετρου βάρους της μη εξυπηρετούμενης έκθεσης. Επίσης, θα πρέπει να είμαστε προσεκτικοί σχετικά με τις προσδοκίες για μια ισχυρή ανάκαμψη των εταιρικών κερδών στο Χ.Α., δεδομένου του υψηλού βαθμού συσχέτισης της οικονομικής δραστηριότητας και των εταιρικών εσόδων, οπότε οποιαδήποτε αβεβαιότητα στους ρυθμούς ανάπτυξης είναι σχεδόν βέβαιο ότι θα πλήξει τα εταιρικά κέρδη.

Πέραν των τραπεζών, αρκετές από τις εταιρείες που απαρτίζουν τον Γενικού Δείκτη σημειώνουν αξιόλογα κέρδη και έχουν μπορέσει να κινηθούν κόντρα στο ρεύμα, σε όλη αυτήν την περίοδο της εγχώριας αβεβαιότητας. Το αμυντικό προφίλ, το ισχυρό ταμείο, ο εξαγωγικός προσανατολισμός, οι χαμηλές αποτιμήσεις και η ηγετική θέση στην εγχώρια αγορά είναι τα χαρακτηριστικά που εμφανίζουν οι τίτλοι που ξεχωρίζουν και αποτελούν για την πλειονότητά των αναλυτών και των επενδυτών τις επιλογές που θα συνεχίσουν να υπεραποδίδουν όσο οι ευαίσθητες συνθήκες ισορροπίας στο ελληνικό χρηματιστήριο, αλλά και στην οικονομία παραμένουν.

Ο φόβος της απότομης διόρθωσης

Με τις τιμές αρκετών μετοχών να έχουν επιστρέψει σε μονοψήφια ποσοστά απόστασης από τα υψηλά τους, τα οποία αποτελούν σε κάποιες περιπτώσεις και υψηλά τριετίας ή και πενταετίας, και σχετικά κοντά ή και υψηλότερα από τις τιμές - στόχους που είχαν δοθεί το αμέσως προηγούμενο χρονικό διάστημα, δεν μπορεί να αποκλειστεί μια απότομη διεύρυνση στην προσφορά τίτλων. Υψηλή συσσώρευση θέσεων και μεγάλα πονταρίσματα εμφανίζουν πλέον οι τραπεζικές μετοχές, ενώ μεγάλες θέσεις διατηρούν τα hedge funds σε τίτλους όπως οι ΟΤΕ, Jumbo, Folli-Follie Group, Τιτάν, ΟΠΑΠ κ.ά.

Τη δεδομένη χρονική στιγμή, η πλειονότητα των τίτλων της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαμορφώνονται σε υψηλά πολυετίας, ενώ οι τραπεζικές μετοχές συνεχίζουν να υπολείπονται. Ωστόσο, για το αν οι μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης πλην των τραπεζών είναι φθηνές ή ακριβές, χρειάζεται προσέγγιση ανά εταιρεία γιατί η συνολική προσέγγιση μέσω του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης αλλοιώνει την εικόνα και ίσως δείχνει τις μετοχές πιο φθηνές ή ακριβές απ’ ό,τι είναι στην πραγματικότητα.

Η τεχνική εικόνα

Τεχνικά, η αγορά θα αποκαλύψει την ποιότητα της ανοδικής κίνησής της στο πρώτο ουσιαστικό διορθωτικό κύμα. Οι περισσότεροι παρατηρητές εκτιμούν ότι η αντίσταση στις 850 μονάδες δεν θα διασπαστεί με την πρώτη προσπάθεια, ενώ οι 730 μονάδες αποτελούν αντίστοιχα το πρώτο επίπεδο στήριξης του Γενικού Δείκτη.

Από τα χαμηλά της αγοράς το Μαΐου του 2012, ο κίνδυνος χώρας παραμένει βασική κινητήρια δύναμη της απόδοσης των ελληνικών μετοχών.

Η συσχέτιση μεταξύ των macro δεικτών και των αποδόσεων των ομολόγων ξεπερνά το 90%. Ενώ οι αποδόσεις των ελληνικών 10ετών ομολόγων αυξήθηκαν πάνω από το 7,5% στις αρχές του 2017, αντανακλώντας τις ανησυχίες για τη χώρα, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς βρίσκεται κοντά στο 5,3% και είναι το χαμηλότερο επίπεδο των ελληνικών αποδόσεων από τα τέλη του 2009.

Ιστορικά, η πορεία των ελληνικών τραπεζικών μετοχών ακολουθεί την πορεία της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων. Από τις τιμές των ΑΜΚ στα τέλη του 2015, οι μετοχές απέχουν από -10% έως +15%. Κατά τη διάρκεια του 2016, οι τραπεζικές μετοχές αρχικά έχασαν το περίπου το 60% της κεφαλαιοποίησης μέχρι τον Φεβρουάριο και έπειτα σχεδόν τριπλασιάστηκαν έως τον Μάιο του 2016, για να ακολουθήσει μια μείωση 50% μέχρι τον Ιούλιο του 2016. Το 2017 οι τράπεζες είναι πάνω 20% κατά μέσο όρο μέχρι τώρα. Οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount 60% σε σχέση με τον ευρωπαϊκό κλάδο και η αποτίμησή τους παραμένει depressed.

Από την ανακεφαλαιοποίηση στα τέλη του 2015, οι ελληνικές τράπεζες έχουν διαπραγματευτεί εντός ενός φάσματος 0,3-0,4x σε όρους P/TBV (τιμή προς ενσώματη λογιστική αξία), που συνεπάγεται έκπτωση περίπου 33%-74% έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών κατά την ίδια περίοδο.