Η νέα φάση για τα ελληνικά assets

Στο πρώτο εξάμηνο του έτους η ελληνική αγορά κινήθηκε ανοδικά, όμως οι ισορροπίες ήταν επισφαλείς. Η ανοιχτή διαπραγμάτευση για το κλείσιμο της δεύτερης αξιολόγησης, το ζήτημα του χρέους, η προοπτική ένταξης στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ διατηρούσαν σε υψηλά επίπεδα το country risk.

Πλέον, όμως, το τοπίο ξεκαθάρισε και το μόνο που δείχνει να προβληματίζει επενδυτές και αναλυτές είναι η μη ένταξη στο QE και η απώλεια μια σειράς από σημαντικά οφέλη.

Σε κάθε περίπτωση, όμως, και ενώ ο Γενικός Δείκτης δείχνει να κατοχυρώνει τα κέρδη της χρονιάς, το κλίμα έχει βελτιωθεί – και αυτό αποτυπώνεται με τον πιο εύγλωττο τρόπο στην αποκλιμάκωση στις αποδόσεις των ομολόγων και, κυρίως, στο ενδιαφέρον που εκδηλώνουν διεθνή επενδυτικά σχήματα. Στο επίκεντρο βρίσκονται πρωτίστως οι μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης και οι τράπεζες. Η συνολική τους εικόνα τώρα, οι επιμέρους διαφοροποιήσεις, ακόμα και τα «νεκρά» σημεία είναι αυτά που θα διαμορφώσουν την τάση στην αγορά.

Πολύ υψηλά κέρδη από τις αρχές του έτους καταγράφουν οι ελληνικές μετοχές, με την πλειονότητα των αποδόσεων να έχει προέλθει στο τελευταίο τρίμηνο, όταν η επενδυτική κοινότητα είδε φως στο ζήτημα της δεύτερης αξιολόγησης. Παράλληλα, ανάλογη κίνηση έχει σημειωθεί και στο μέτωπο των ελληνικών ομολόγων, καθώς στο τελευταίο τρίμηνο η μεσοσταθμική τιμή του ελληνικού strip έχει σημειώσει άνοδο που ξεπερνά το 15%.

Ο καταλύτης για τη θετική πορεία και στις δύο αγορές περιουσιακών στοιχείων είναι η ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης, ο μετριασμός των φόβων για την πορεία της εγχώριας οικονομίας και οι σχετικά βελτιωμένες συνθήκες εμπιστοσύνης για το δεύτερο εξάμηνο του έτους λόγω και των εκτιμώμενων (υψηλών) εσόδων από τον τουρισμό.

Από την άλλη πλευρά, το επίσημο πάγωμα για ένταξη στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) από την ΕΚΤ, μιας και τα μέτρα για την ελάφρυνση του ελληνικού χρέους που αναφέρονται στην ανακοίνωση του Eurogroup της 15ης Ιουνίου δεν παρέχουν αρκετή διαύγεια για τη διενέργεια μιας ανάλυσης βιωσιμότητας χρέους (DSA) από την ΕΚΤ, απαραίτητη προϋπόθεση για τη συμμετοχή των ελληνικών ομολόγων στο πρόγραμμα, δεν προκάλεσε αυξημένη νευρικότητα στις δύο αγορές, αν και ανέτρεψε ελαφρώς την ανοδική κίνηση των τραπεζικών τίτλων.

Μετά και το τελευταίο roadshow των ελληνικών εισηγμένων, τα μηνύματα είναι θετικά και το ενδιαφέρον αυξάνεται, ενώ για πρώτη φορά οι εκπρόσωποι των εγχώριων εταιρειών βρέθηκαν αντιμέτωποι με ερωτήσεις που αφορούσαν πρωτίστως τα του οίκου τους και λιγότερο για το πολιτικό περιβάλλον, την οικονομία και την πορεία της διαπραγμάτευσης. Η εκταμίευση της δόσης και η ολοκλήρωση των προαπαιτουμένων για τη δεύτερη αξιολόγηση έχει ξεκλειδώσει τις συζητήσεις των ελληνικών επιχειρήσεων με τα ξένα επενδυτικά σχήματα.

Η επιστροφή της ομαλότητας στην εγχώρια αγορά μετοχών και ομολόγων, όπως και η επάνοδός τους στον παγκόσμιο επενδυτικό χάρτη και τα ραντάρ των ξένων θεσμικών χαρτοφυλακίων, πάει χέρι-χέρι με το θέμα της ανάπτυξης της οικονομίας, αλλά και της πολιτικής ομαλότητας. Όπως φάνηκε στις παρουσιάσεις των εταιρειών στο εξωτερικό, η πολιτική κατάσταση που έχει δημιουργηθεί, έχει επιτρέψει σε κάποια ξένα funds να εξετάσουν με διαφορετικό πρίσμα τις ελληνικές μετοχές.

Αυξάνονται  οι τοποθετήσεις

Ένα δεύτερο στοιχείο αυτής της βελτιωμένης αντιμετώπισης και πιο θετικής προσέγγισης, καταγράφεται στην πορεία των flows από τους ξένους διαχειριστές κεφαλαίων στην εγχώρια αγορά. Οι θέσεις σε ελληνικές μετοχές αυξάνονται και η συμμετοχή των ξένων επενδυτών στην κεφαλαιοποίηση του ελληνικού χρηματιστηρίου τον Μάιο –χωρίς τη συμμετοχή του ΤΧΣ- ανήλθε στο 65,5%, παρουσιάζοντας αύξηση συγκριτικά με το 63,7% στο τέλος Απριλίου.

Στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, η συμμετοχή τους χωρίς το ΤΧΣ ανέρχεται σε 72,5%. Από τα μέσα Μαΐου 2016 στην εγχώρια χρηματιστηριακή αγορά έχει ξεκινήσει μια σημαντική αλλαγή θέσεων υπερ των ξένων διαχειριστών έναντι των εγχώριων διαχειριστών κεφαλαίων και των εγχώριων retail επενδυτών, με τις συνολικές καθαρές εισροές κεφαλαίων να ξεπερνούν τα 200 εκατ. δολάρια, ενώ ο Μάιος ήταν ο καλύτερος μήνας των τελευταίων ετών με σημαντικές εισροές, που ξεπέρασαν τα 88 εκατ. δολάρια.

Η εικόνα στα blue chips

Στο χρονικό διάστημα που μεσολάβησε από τα δύο τελευταία Eurogroup οι αναλυτές απέκτησαν πιο καθαρή εικόνα και ξεκίνησαν να αναπροσαρμόζουν ανοδικά τις εκτιμήσεις τους, αφού λαμβάνουν υπόψη τους τη μείωση στο country risk και την αλλαγή στη διάθεση ανάληψης ρίσκου από τους εγχώριους και τους ξένους επενδυτές. Η αλλαγή προσέγγισης στην έννοια του ρίσκου απεικονίζεται στην αγορά των εταιρικών ομολόγων και την άνετη υπερκάλυψη σημαντικών εταιρικών εκδόσεων (Μυτιληναίος, ΟΠΑΠ, Sunlight κ.ά.) και αποτυπώνεται στη διάθεση μερικών ακόμα εταιρειών να προχωρήσουν άμεσα σε παρόμοια σχέδια αναδιάρθρωσης του δανεισμού τους με ευνοϊκότερους όρους.

Τη δεδομένη χρονική στιγμή, η πλειονότητα των τίτλων της υψηλής κεφαλαιοποίησης διαμορφώνονται σε υψηλά πολυετίας, ενώ οι τραπεζικές μετοχές συνεχίζουν να είναι βαρίδι για την πορεία του Γενικού Δείκτη και την ψυχολογία της αγοράς. Ωστόσο, για το αν οι μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης, πλην τραπεζών, είναι φθηνές ή ακριβές, χρειάζεται προσέγγιση ανά εταιρεία, γιατί η συνολική προσέγγιση μέσω του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης αλλοιώνει την εικόνα και δείχνει τις μετοχές φθηνότερες απ’ ό,τι ίσως είναι στην πραγματικότητα.

Από τα χαμηλά της αγοράς τον Μάιο του 2012, ο κίνδυνος χώρας παραμένει βασικός παράγοντας για τη διαμόρφωση της απόδοσης στις μετοχές των ελληνικών τραπεζών. Η συσχέτιση μεταξύ των macro δεικτών και των αποδόσεων των ομολόγων ξεπερνά το 90%. Ενώ οι αποδόσεις των ελληνικών 10ετών αυξήθηκαν πάνω από το 7,5% στις αρχές του 2017, αντανακλώντας τις ανησυχίες για τη χώρα, η απόδοση του 10ετούς βρίσκεται κοντά στο 5,5% - το χαμηλότερο επίπεδο αποδόσεων από τα τέλη του 2009.

Το μέτωπο των τραπεζών

Ιστορικά, η πορεία των ελληνικών τραπεζικών μετοχών ακολουθεί την πορεία της απόδοσης των ελληνικών ομολόγων. Από τις τιμές των αυξήσεων μετοχικού κεφαλαίου στα τέλη του 2015, οι μετοχές απέχουν από +10% έως -30%. Κατά τη διάρκεια του 2016, οι τραπεζικές μετοχές αρχικά έχασαν το περίπου 60% της κεφαλαιοποίησής τους μέχρι τον Φεβρουάριο, σχεδόν τριπλασιάστηκαν έως τον Μάιο του 2016 και ακολούθησε μια μείωση 50% μέχρι τον Ιούλιο του 2016. Το 2017, οι τράπεζες είναι πάνω 20% κατά μέσο όρο μέχρι τώρα.

Οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount 60% σε σχέση με τον ευρωπαϊκό κλάδο και η αποτίμησή τους παραμένει depressed. Από την ανακεφαλαιοποίηση στα τέλη του 2015, οι ελληνικές τράπεζες έχουν διαπραγματευθεί εντός ενός φάσματος 0,3-0,4x σε όρους ενσώματης λογιστικής αξίας (P/TBV), που συνεπάγεται discount 33%-74% έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών κατά την ίδια περίοδο.

Μετά τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου, οι αναλυτές προχώρησαν σε μικρές αλλαγές στις εκτιμήσεις τους για τα κέρδη ανά μετοχή των επόμενων χρόνων:

*Για την Alpha Bank μείωσαν ελαφρώς τις εκτιμήσεις τους για φέτος και τις αύξησαν οριακά για τα έτη 2018-2019.

*Για τη Eurobank μείωσαν ελαφρώς τις εκτιμήσεις τους για φέτος και το 2018, αλλά τις αύξησαν το 2019.

*Για την Εθνική Τράπεζα μείωσαν ελαφρώς τις εκτιμήσεις τους για φέτος, τις αύξησαν οριακά για το 2018 και σημαντικά για το 2019.

*Τέλος, για την Πειραιώς μείωσαν σημαντικά τις εκτιμήσεις τους για φέτος και το επόμενο έτος, αλλά και για το 2019.

Η άποψη των αναλυτών είναι ότι το πρώτο τρίμηνο ήταν καλύτερο απ’ ό,τι αναμενόταν πριν από μερικούς μήνες. Από τη μια πλευρά, όλες οι τράπεζες κατόρθωσαν να μειώσουν τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματά τους (NPEs), παραμένοντας μπροστά ή σύμφωνα με τους στόχους που συμφωνήθηκαν με τον SSM. Από την άλλη είναι ελαφρώς πίσω από τους στόχους για τη μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPLs).

Η εικόνα στους στόχους ποιότητας του ενεργητικού είναι μικτή και οι τράπεζες θα πρέπει να επιταχύνουν τις διαδικασίες, είναι το μήνυμα του πρώτου τριμήνου. Συνολικά, τα NPEs σε επίπεδο ομίλων μειώθηκαν έναντι του προηγούμενου τρίμηνου από -1,3% έως -1,7%, με την Alpha Bank να έχει τη χειρότερη επίδοση. Αντίθετα, η Alpha Bank είχε καλύτερη εικόνα στα NPLs, τα οποία μειώθηκαν κατά -0,5%, ενώ η Περαιώς κινήθηκε ακόμα καλύτερα, με μείωση -1,2%.

Στο πρώτο τρίμηνο, οι τράπεζες διατήρησαν τις κεφαλαιακές τους θέσεις, καταγράφοντας μεσοσταθμικό δείκτη κεφαλαιακής επάρκειας CET1 15,9% στο τρίμηνο, με τη βοήθεια του χαμηλότερου ενεργητικού σταθμισμένο έναντι του κινδύνου.

*Ο πίνακας με τις αποτιμήσεις των εταιρειών του FTSE/ATHEX Large Cap, δημοσιεύεται και στη δεξιά στήλη Συνοδευτικό Υλικό".