Ασταθείς ισορροπίες στο ΧΑ

Mετά και το αρνητικό αποτέλεσμα στο Eurogroup της 22ης Μαΐου, οι προοπτικές των ελληνικών μετοχών είναι πλέον, βραχυπρόθεσμα τουλάχιστον, άρρηκτα δεμένες με το ζήτημα της διευθέτησης του ελληνικού χρέους, του συμβιβασμού μεταξύ Γερμανίας και ΔΝΤ, αλλά και της συμμετοχής των ελληνικών ομολόγων στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης (QE) της ΕΚΤ. Το βλέμμα στρέφεται τώρα στο επόμενο Eurogroup της 15ης Ιουνίου, ωστόσο ο… χρηματιστηριακός χρόνος που μεσολαβεί είναι πολύς.

Παράλληλα, η βαρύτητα των ξένων αγορών, και ειδικά των ΗΠΑ και της ευρωζώνης, φαίνεται να ενισχύεται, αφού μετά τις γαλλικές προεδρικές εκλογές σημαντικοί ευρωπαϊκοί δείκτες μπόρεσαν να κινηθούν σε ιστορικά υψηλά και να μετρούν ήδη κέρδη της τάξεως του 5%.

Έτσι, η χρηματιστηριακή αγορά εξακολουθεί να παραμένει ένα σαφές σήμα για να κινηθεί, την ώρα όμως που η κατάσταση στην πραγματική οικονομία δείχνει βαλτωμένη.

Το θετικό για την εγχώρια αγορά μετοχών είναι ότι μετά από μεγάλο διάστημα οι εγχώριοι δείκτες και οι τραπεζικές μετοχές συγχρονίστηκαν με την άνοδο στην Ευρώπη. Η αύξηση στη διάθεση για ρίσκο στις ευρωπαϊκές αγορές βοήθησε την εγχώρια αγορά μετοχών να κινηθεί σε υψηλά αρκετών μηνών και οι τοποθετήσεις σε ελληνικές μετοχές τις προηγούμενες ημέρες ήταν εμφανείς.

Επιπρόσθετα, όπως όλα δείχνουν, οι εισηγμένες εταιρείες θα συνεχίσουν και φέτος να αυξάνουν την κερδοφορία τους και να μειώνουν τη χρηματοοικονομική τους μόχλευση, σε μια οικονομία που αναμένεται από φέτος να κινείται με θετικούς –μικρότερους ή μεγαλύτερους- ρυθμούς ανάπτυξης.

Από την άλλη πλευρά, οι εγχώριοι τίτλοι εξακολουθούν να εμφανίζουν υψηλή μεταβλητότητα, αφού η αναβλητικότητα που παρατηρείται στο ζήτημα του χρέους δεν επιτρέπει την πλήρη ομαλοποίηση στις εγχώριες συνθήκες. Η χρηματιστηριακή αγορά υποδέχτηκε με αρνητικό πρόσημο τις εξελίξεις, ενώ παράλληλα η απόδοση των δεκαετών κρατικών ομολόγων σκαρφάλωσε (επιδεινώθηκε) στο 6,3%.

Βραχυπρόθεσμα, η αγορά θα συνεχίσει να επηρεάζεται από τις εξελίξεις στις διαπραγματεύσεις και τη συμμετοχή ή μη των ελληνικών ομολόγων στο QE της ΕΚΤ. Η συνεδρίαση στις 24/5/2017 ήταν άκρως ενδεικτική του ασταθούς κλίματος στην αγορά τώρα: η έλλειψη ουσιαστικών εξελίξεων στο Eurogroup της περασμένης Δευτέρας σε συνδυασμό με τα νέα σχέδια Σόιμπλε (σε συνεννόηση με το ΔΝΤ), που θέλουν το Ταμείο σε ρόλο παρατηρητή για αρκετούς μήνες και τις όποιες ουσιαστικές αποφάσεις μετά τα μέσα του 2018, έδωσαν ισχυρό πάτημα στους πωλητές και τον Γενικό Δείκτη πιο χαμηλά, στις 766,03 μονάδες με πτώση -2,17%. Θα πρέπει να συνυπολογιστεί, επίσης, ότι η αγορά προέρχεται από ένα παρατεταμένο ράλι και εύλογα αρκετοί επενδυτές θα ζητήσουν αφορμή για την κατοχύρωση των κερδών τους.

Η εικόνα τώρα

Παρά την πρόσφατη πτώση κατά 4% από τα υψηλά των 797 μονάδων στις 12 Μαΐου, τον τελευταίο μήνα ο Γενικός Δείκτης καταγράφει σημαντική άνοδο της τάξεως του 20%. Οι τραπεζικές μετοχές, παρά την άνοδο κατά 30% από το χαμηλό του Απριλίου, εξακολουθούν να σημειώνουν απώλειες της τάξεως του 25% στο χρονικό διάστημα του ενός έτους. Στον αντίποδα, οι υπόλοιπες μετοχές της υψηλής κεφαλαιοποίησης, στο χρονικό διάστημα του ενός έτους, κινούνται με αυξημένη ταχύτητα και σε επίπεδα τιμών, που κατά μέσο όρο είναι 30%.

Οι διαχειριστές κεφαλαίων που έχουν εμπειρία από Ελλάδα, έχουν αρχίσει να αγοράζουν ελληνικές μετοχές τους τελευταίους μήνες, όπως φαίνεται από τα στοιχεία της EPFR, καθώς το ζήτημα του χρέους έρχεται πιο κοντά στις διαπραγματεύσεις. Από εδώ και πέρα, όμως, μόνο η πλήρης ολοκλήρωσης της διαπραγμάτευσης και η συμφωνία για το χρέος θα θέσει σε τροχιά τη μεσοπρόθεσμη ανοδική κίνηση των ελληνικών μετοχών μέσω της μείωσης της αβεβαιότητας για το χρέος και για τον κίνδυνο χώρας. Η συμφωνία για το χρέος αποτελεί βασική παράμετρο για τη θεμελιώδη αλλαγή στο μείγμα των επενδυτών που ασχολούνται με την εγχώρια αγορά μετοχών και τη μεταστροφή της αγοράς από τα hedge funds ειδικών καταστάσεων στην επιστροφή των παραδοσιακών διαχειριστών κεφαλαίων.

Σε όρους αποτιμήσεων, οι ελληνικές μετοχές φαίνονται σχετικά φθηνότερες σε σύγκριση με τις αναδυόμενες αγορές, αλλά και σε σχέση με την Ευρώπη, λαμβάνοντας υπόψη την ανάκαμψη στις εκτιμήσεις για τα φετινά κέρδη, αλλά και για τα κέρδη του 2018. Το consensus των εκτιμήσεων της Factset για τον Γενικό Δείκτη δείχνει ότι οι ελληνικές μετοχές είναι διαπραγματεύσιμες με 14,6 φορές τα κέρδη του 2017 και 11,02 φορές τα κέρδη του 2018, σε σύγκριση με δείκτες 12,8 φορές για τις αναδυόμενες αγορές και 15,8 φορές για την Ευρώπη. Σε όρους αποτίμησης P/BV (δείκτης τιμής προς ίδια κεφάλαια) το discount είναι της τάξεως του 55% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές και 45% σε σχέση με τις αναδυόμενες.

Ο Γενικός Δείκτης υστερεί σε μερισματική απόδοση τόσο φέτος όσο και το επόμενο έτος, ενώ παράλληλα θα πρέπει να είμαστε προσεκτικοί σχετικά με τις προσδοκίες για μια ισχυρή ανάκαμψη των κερδών των ελληνικών εταιρειών και ειδικά των τραπεζών. Για τις μη τραπεζικές συμμετοχές, ο δείκτης βαρόμετρο EV/EBITDA των εγχώριων συμμετοχών διαμορφώνεται στις 6,2 φορές φέτος και στις 5,9 φορές το 2018, έναντι 9 φορών και 8,5 φορών για τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Οι ευρωπαϊκές αγορές

Η εγχώρια αγορά θα βοηθηθεί σημαντικά στην προσπάθεια ανόδου της αν το καλό κλίμα στο εξωτερικό διατηρηθεί. Η εξομάλυνση του πολιτικού ρίσκου μετά τη νίκη του Μακρόν έχει συμβάλει καταλυτικά στη μείωση των πολιτικών ευρωπαϊκών κινδύνων και μέχρι τώρα έχει ανοίξει το δρόμο για ισχυρές μετοχικές αποδόσεις, ενώ έχει επιτρέψει και στο κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα να αναρριχηθεί από το 1,07 στο 1,12 σε σχέση με το δολάριο.

Με το πολιτικό ρίσκο να εξομαλύνεται με τη νίκη του Μακρόν, οι διαχειριστές κεφαλαίων τάσσονταν πλέον ανοικτά υπέρ των ευρωπαϊκών μετοχών και αυτό απεικονίζεται και στις τιμές των ευρωπαϊκών δεικτών. Ο γερμανικός δείκτης DAX πέρασε σε νέα ιστορικά υψηλά, δείχνοντας την εμπιστοσύνη των επενδυτών στις μετοχές, ενώ και ο βρετανικός FTSE 100 διαμορφώθηκε σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Σύμφωνα με τη Factset, o αναπροσαρμοσμένος δείκτης P/E στην Ευρώπη διαμορφώνεται στις 19,5 φορές φέτος, ελαφρώς κάτω από τον μέσο όρο της δεκαετίας, ενώ οι παγκόσμιες μετοχές αποτιμώνται στα υψηλότερα επίπεδά τους. Παράλληλα, οι ροές κεφαλαίων υπερ των ευρωπαϊκών μετοχών, σύμφωνα με τα στοιχεία της EPFR, άρχισαν να είναι ορατές μόλις στο τέλος του Μαρτίου.

Το στοιχείο που θα επηρεάσει καταλυτικά τις ευρωπαϊκές μετοχές είναι η πορεία του ευρώ. Μέχρι τώρα η διαφορετική προσέγγιση στη νομισματική πολιτική της Fed και της ΕΚΤ ευνοούσε την άνοδο του δολαρίου και καθιστούσε τις ευρωπαϊκές μετοχές πιο ελκυστικές στα διεθνή επενδυτικά κεφάλαια. Από την άλλη πλευρά, όμως, η νίκη του Μακρόν έχει δώσει ώθηση στην ανοδική πορεία του ευρώ και, αν αυτή η τάση παγιωθεί, τότε οι αποδόσεις στην Ευρώπη θα έρθουν πιο δύσκολα και η ευρωπαϊκή άνοδος θα περιπλακεί.

Η πορεία του ευρώ επηρεάζει καταλυτικά την πορεία στις ευρωπαϊκές αγορές μετοχών, με τη γερμανική αγορά να είναι η πιο ευάλωτη στην άνοδο του ευρώ και τη Γαλλία να ακολουθεί. Σύμφωνα με τα στοιχεία του Reuters, οι μετοχές στην Αυστρία, την Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ολλανδία και την Ισπανία έχουν την υψηλότερη θετική συσχέτιση με την ισοτιμία του ευρώ έναντι του δολαρίου.

Από την άλλη, το στοιχείο που θα συνεχίσει να βοηθά την άνοδο των ευρωπαϊκών μετοχών είναι η αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή που θα ξεπεράσει σε ποσοστό το 15%, έπειτα από μια πενταετία. Ταυτόχρονα, οι μερισματικές αποδόσεις παραμένουν υψηλές, της τάξεως του 3,3%, και όλοι οι δείκτες αποτίμησης των επιμέρους κλάδων των ευρωπαϊκών είναι πιο ελκυστικοί έναντι της αμερικανικής αγοράς μετοχών.

Ο ρόλος των τραπεζών

Η πρόσφατη αφύπνιση του εγχώριου τραπεζικού κλάδου συμπίπτει με το ράλι των τραπεζών στην Ευρώπη. Οι ευρωπαϊκές αγορές επηρεάζονται πολύ περισσότερο από την πορεία των τραπεζικών μετοχών απ’ ό,τι οι αμερικανικές αγορές. Η υπεραπόδοση που έχουν ξεκινήσει οι μετοχές των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων από τα τέλη του Ιουνίου πέρσι προεξοφλεί ότι η σταδιακή αύξηση των επιτοκίων θα επιτρέψει τη διεύρυνση του καθαρού επιτοκιακού περιθωρίου τους.

Οι αποτιμήσεις του τραπεζικού κλάδου είναι από τις χαμηλότερες μεταξύ των κλάδων του Stoxx 600. Σε όρους P/E, ο δείκτης Euro Stoxx Banks είναι διαπραγματεύσιμος με 12,5 φορές για φέτος και 11,2 φορές το 2018 έναντι 16,3 φορές και 14,9 φορές για τον Stoxx 600. Παράλληλα, οι μερισματικές αποδόσεις των τραπεζών είναι υψηλότερες από τους δείκτες, ενώ και σε όρους PEG διαμορφώνονται κοντά με τον δείκτη Stoxx 600.

Σε αυτό το σημείο, οι μετοχές των ελληνικών τραπεζών εμφανίζουν σημαντική διαφοροποίηση έναντι των ευρωπαϊκών και αυτό το στοιχείο μπορεί να είναι ευνοϊκό εφόσον οι συνθήκες risk on συνεχιστούν στη διάρκεια του 2017. Οι ελληνικές τράπεζες μετά και την ενσωμάτωση των αποτελεσμάτων του πρώτου τριμήνου του 2017 στις προβλέψεις των αναλυτών, σε όρους ενσώματης αξίας (tangible book value), αποτιμώνται αρκετά χαμηλότερα σε σχέση με τις ισπανικές, τις ιταλικές και τις πορτογαλικές τράπεζες, αλλά και σε σχέση με τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών.

Με μέσο δείκτη P/TBV για το 2017 στις 0,35 φορές φαίνεται να κινούνται πολύ χαμηλότερα από την Ευρώπη, η οποία διαμορφώνεται στις 0,85 φορές.