Αλουμίνιο: Πάνω οι πωλήσεις, απειλή στα περιθώρια

Mονοψήφια P/E, αποτιμήσεις χαμηλότερα από τις λογιστικές αξίες και επενδύσεις κυρίως στο εξωτερικό. Αυτή είναι η εικόνα των εταιρειών διέλασης αλουμινίου. Οι προκλήσεις και τα εμπόδια για Βιοκαρπέτ, Αλουμύλ, Alco, ΕΤΕΜ.

Δημοσιεύθηκε: 11 Απριλίου 2008 - 08:04

του Στέφανου Κοτζαμάνη

Αλουμίνιο: Πάνω οι πωλήσεις, απειλή στα περιθώρια

** Αναλυτικά στοιχεία για τις αποτιμήσεις των μετοχών των εταιριών διέλασης αλουμινίου δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Mονοψήφια P/E, αποτιμήσεις χαμηλότερα από τις λογιστικές αξίες και συνεχιζόμενες επενδύσεις με στόχο κυρίως τις αγορές του εξωτερικού.

Αυτή είναι η εικόνα των ελληνικών εταιρειών διέλασης αλουμινίου, το growth story των οποίων θα δοκιμαστεί φέτος από τους εξής παράγοντες:

• Την εγχώρια οικοδομική δραστηριότητα που αναμένεται μειωμένη.

• Τις επιπτώσεις της διεθνούς οικονομικής κρίσης, που ενδεχομένως να επηρεάσει πτωτικά τη ζήτηση στο εξωτερικό.

• Την ανοδική πορεία της τιμής του αλουμινίου.

Όπως φαίνεται και από τον σχετικό πίνακα, με βάση τα κέρδη του 2007, δύο από τις τέσσερις εισηγμένες του κλάδου διαπραγματεύονται με μονοψήφιο P/E, ενώ τρεις με P/BV σαφώς χαμηλότερο της μονάδας.

Ωστόσο, το 2008 δεν μοιάζει να ξεκίνησε με τους καλύτερους οιωνούς για τον κλάδο. Πρώτα απ’ όλα γιατί η κατασκευαστική δραστηριότητα παρουσιάζεται μειωμένη σε σύγκριση με την αντίστοιχη περυσινή, με τους πλέον αισιόδοξους να υποστηρίζουν ότι ο όγκος των πωλήσεων στα προϊόντα διέλασης αλουμινίου θα διατηρηθεί σε στάσιμα επίπεδα.

Αντίθετα με την Ελλάδα, στα Βαλκάνια θα συνεχιστεί η ανοδική πορεία της ζήτησης, παρά τις όποιες επιπτώσεις από τη διεθνή κρίση. Παράγοντες της αγοράς αναμένουν ότι το ποσοστό αύξησης της ζήτησης θα ανέλθει φέτος γύρω στο 10% - 15%, χωρίς να αποκλείεται σε κάποιες χώρες να φτάσει έως και το 20% (π.χ. στη Σερβία).

Η τρέχουσα οικονομική χρήση επίσης ξεκίνησε «με το αριστερό» και σε ό,τι αφορά τα περιθώρια κέρδους των εταιρειών του κλάδου. Με την τιμή του αλουμινίου να έχει... τραβήξει την ανηφόρα, οι επιχειρήσεις δεν είναι σε θέση να μετακυλίσουν άμεσα και πλήρως αυτήν την επιβάρυνση στους πελάτες τους. Με δεδομένο ότι το κόστος του αλουμινίου (της πρώτης ύλης) αποτελεί το 78% - 82% του συνολικού κόστους, αντιλαμβάνεται κάποιος ότι η επίπτωση σε κάθε περίπτωση είναι μεγάλη.

Οι «άμυνες» των εταιρειών

Από την πλευρά τους, βέβαια, οι ελληνικές επιχειρήσεις έχουν να αντιτάξουν τις συνεχείς επενδύσεις που υλοποιούν, με τις οποίες κερδίζουν σε ανταγωνιστικότητα, εισερχόμενες παράλληλα σε νέες αγορές και σε καινούργια προϊόντα (π.χ. παραγωγή προϊόντων αλουμινίου για βιομηχανία κ.λπ.). Καθώς μάλιστα μεγάλο ποσοστό των πωλήσεων των ελληνικών ομίλων κατευθύνεται στα Βαλκάνια, αυτό σημαίνει ότι η «κρίση» θα είναι κάποια μείωση στον ρυθμό ανόδου της ζήτησης και όχι πτώση της ζήτησης στις συγκεκριμένες αγορές.

Άλλωστε, ούτε το 2007 ήταν πολύ καλή χρονιά για τον κλάδο, κυρίως σε ό,τι αφορά την εγχώρια αγορά, η οποία αποφέρει και τα υψηλότερα περιθώρια κέρδους, αλλά και για τις όποιες εξαγωγές στις «χώρες του δολαρίου», όπως η Μέση Ανατολή, λόγω του ασθενέστατου αμερικανικού νομίσματος.

Οι εταιρείες

ΒΙΟΚΑΡΠΕΤ: Με την τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της Βιοκαρπέτ περί τα 57,3 εκατ. ευρώ και με περυσινά καθαρά κέρδη 6,16 εκατ. ευρώ, η μετοχή διαπραγματεύεται με P/E γύρω στο 9,3 και με μερισματική απόδοση 3,3% (8 λεπτά ανά μετοχή).

Όμως ο δείκτης που παρουσιάζει ίσως το μεγαλύτερο ενδιαφέρον είναι αυτός της τιμής προς τη λογιστική αξία, ο οποίος στην περίπτωση της Βιοκαρπέτ υπολογίζεται μόλις στο 0,62 (ίδια κεφάλαια 92,5 εκατ. ευρώ στις 31/12/2007). Και αυτό για διάφορους λόγους:

Πρώτον, γιατί τέτοιες τιμές δεικτών P/BV απαντώνται συνήθως σε εταιρείες που παρουσιάζουν οικονομικά προβλήματα ή έστω πτωτικές προοπτικές αποτελεσμάτων.

Και δεύτερον, γιατί τα ίδια κεφάλαια της Βιοκαρπέτ προφανώς θα μπορούσαν να είναι σαφώς υψηλότερα αν η εισηγμένη δεν εφάρμοζε πολύ συντηρητικές μεθόδους στην αποτίμηση των περιουσιακών στοιχείων της. Συγκεκριμένα, η εταιρεία αποτιμά τόσο τις θυγατρικές της όσο και την ακίνητη περιουσία της σε τιμές κόστους και όχι σε εύλογες αξίες.

Έτσι, η Βιοκαρπέτ αποτιμά στις λογιστικές καταστάσεις της το 98,39% της θυγατρικής της Exalco (διέλαση αλουμινίου) προς 19,3 εκατ. ευρώ, ποσό που θεωρείται πολύ χαμηλό αν συνεκτιμηθεί ότι ο μεταλλουργικός κλάδος της μητρικής σημείωσε πέρυσι κύκλο εργασιών 100,9 εκατ. (93,6 εκατ. το 2006) και καθαρά κέρδη 5,58 εκατ. ευρώ (4,6 εκατ. το 2006). Η όποια ενδεχόμενη διαφορά αποτίμησης θα φανεί στις φετινές λογιστικές καταστάσεις της Βιοκαρπέτ, καθώς η Exalco αναμένεται να εισαχθεί αυτόνομα στο Χρηματιστήριο της Αθήνας.

Επίσης, η εταιρεία αποτιμά και τα ακίνητα σε τιμές κόστους και όχι σε εύλογες αξίες, με αποτέλεσμα η αποτίμηση των οικοπέδων και των κτιρίων του εισηγμένου ομίλου να κυμαίνεται εδώ και αρκετά χρόνια στα 40 εκατ. ευρώ περίπου.

O μεταλλουργικός κλάδος είναι ο κυριότερος για τον εισηγμένο όμιλο, με τη μεγαλύτερη συμμετοχή σε κύκλο εργασιών και κέρδη. Από το 1999 έως το 2007 στη Βιοκαρπέτ έχουν υλοποιηθεί επενδύσεις περίπου 70 εκατ. ευρώ (για φέτος αναμένονται επιπλέον 6 εκατ. ευρώ), οι οποίες εκσυγχρόνισαν και αναδιάρθρωσαν τις εταιρείες του ομίλου, με αποτέλεσμα σήμερα να διαθέτει διευρυμένη παραγωγική δυναμικότητα και υποδομή για την προσφορά και νέων προϊόντων. Αυτός, άλλωστε, είναι και ο στόχος της εισηγμένης κατά τα επόμενα χρόνια, έτσι ώστε να ενισχύσει τις πωλήσεις και τα κέρδη.

ΑΛΟΥΜΥΛ: Με μονοψήφιο P/E και με κεφαλαιοποίηση πολύ χαμηλότερη από τη λογιστική αξία της, η Αλουμύλ δίνει πλέον έμφαση στην προσφορά ολοκληρωμένων λύσεων στον χώρο της κατασκευής σύνθετων κτιρίων και όχι μόνο στην παραγωγή προϊόντων αλουμινίου. Τέτοιες εργασίες οδηγούν σε υψηλότερα περιθώρια κέρδους. Σε ό,τι αφορά το παραγωγικό κομμάτι, μεγάλο ποσοστό της δυναμικότητάς της παραμένει αναξιοποίητο και εφόσον αυτό καλυφθεί θα μπορούν να αξιοποιηθούν σημαντικές οικονομίες κλίμακας.

Πέρυσι η εταιρεία όχι μόνο βελτίωσε σημαντικά την κερδοφορία της από τα 7,5 εκατ. ευρώ στα 9,5 εκατ. ευρώ αλλά και σημείωσε ισχυρά θετικές ταμειακές ροές, γεγονός που μάλλον εκτιμήθηκε περισσότερο από την αγορά. Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι για φέτος ο ρυθμός αύξησης των πωλήσεων θα είναι διψήφιος.

ALCO HELLAS: Παρά τις μονάδες παραγωγής που διαθέτει στην Ελλάδα, το 86,5% του κύκλου εργασιών του εισηγμένου ομίλου και το μεγαλύτερο ποσοστό των κερδών του προέρχονται από τις εταιρείες οι οποίες δραστηριοποιούνται στη Γερμανία.

Με τρέχουσα κεφαλαιοποίηση στα 43 εκατ. ευρώ και περυσινά καθαρά κέρδη στα 3,5 εκατ. ευρώ, το P/E διαμορφώνεται γύρω στο 12,3. Για φέτος, ο όμιλος θα ωφεληθεί από τη μείωση του εταιρικού φορολογικού συντελεστή στη Γερμανία καθώς και από τη λειτουργία της νέας βιομηχανίας διέλασης αλουμινίου (Nordalu) στο Αμβούργο. Στόχος της Alco είναι και η διείσδυσή της στην αγορά των ΗΠΑ.

ΕΤΕΜ: Η μετοχή της ΕΤΕΜ διαπραγματεύεται με το υψηλότερο P/E του κλάδου στη Σοφοκλέους, ενώ το 2008 ξεκίνησε με μια προβληματική παρτίδα πωλήσεων ύψους 1,47 εκατ. ευρώ. Ήδη έχουν σχηματιστεί προβλέψεις 300 χιλιάδων ευρώ, ενώ το θέμα ενδεχομένως να έχει και συνέχεια. Κατά τα λοιπά, συνεχίζεται η επένδυση του ομίλου στη Λιβύη, ενώ απέκτησε και το υπόλοιπο ποσοστό της Anoxal, με αποτέλεσμα το ποσοστό του στη συγκεκριμένη εταιρεία να αυξηθεί στο 100%.

** Αναλυτικά στοιχεία για τις αποτιμήσεις των μετοχών των εταιριών διέλασης αλουμινίου δημοσιεύονται στη διπλανή στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 525 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 11/04 - 15/04/2008.