«Ταβάνι» στην αποτίμηση «Ελ. Βενιζέλος» από το χαμηλό growth

«Ταβάνι» στην αποτίμηση του Ελ. Βενιζέλος (Διεθνής Αερολιμένας Αθηνών - ΔΑΑ), το οποίο ετοιμάζεται να εισαγάγει τις μετοχές του στο Χ.Α, θέτει, σύμφωνα με εγχώριους αναλυτές και διαχειριστές κεφαλαίων, το χαμηλό growth, που αναμένει το αεροδρόμιο σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα.

Πέρυσι, το Ελ. Βενιζέλος εξυπηρέτησε περισσότερους από 28 εκατομμύρια επιβάτες, δουλεύοντας κοντά στο 100% της τρέχουσας δυναμικότητάς του, ενώ ξεπέρασε την επίδοση του 2019 (κατά 9% βάσει στοιχείων 9μήνου). Τη διετία 2024-25, σύμφωνα με εκτιμήσεις IATA, που επικαλούνται αναλυτές, η επιβατική κίνηση θα αυξηθεί με μέσο ρυθμό 2,1%.

Επιπρόσθετα, βάσει του πλαισίου, που διέπει την παραχώρηση, τα έσοδα από τη διακίνηση επιβατών αποτελούν ρυθμιζόμενη δραστηριότητα και ορίζεται πλαφόν συντελεστή απόδοσης κεφαλαίου 15% (RoE).

Πέρυσι, η ΔΑΑ έπιασε το ανώτατο όριο απόδοσης, ενώ εξάλειψε τη δυνατότητα συμψηφισμού, που παρέχει η σύμβαση, όταν προηγούνται χρονιές με υστέρηση (σ.σ. απόδοσης), όπως η διετία της πανδημίας (2020-21).
Τέλος, οι νέες επενδύσεις επέκτασης δυναμικότητας του αεροδρομίου προβλέπεται να χρηματοδοτηθούν αποκλειστικά από δανεισμό, χωρίς χρήση ιδίων κεφαλαίων. Αυτό σημαίνει ότι τα κεφάλαια, που αποτελούν τον «παρονομαστή» για τον υπολογισμό του συντελεστή ρυθμιζόμενης απόδοσης, θα παραμείνουν σταθερά (σ.σ. προβλέπεται ετήσια αναπροσαρμογή βάσει πληθωρισμού).

Υπό το παραπάνω πρίσμα, οι αναπτυξιακές προοπτικές του Ελ. Βενιζέλος, σε βραχυπρόθεσμο ορίζοντα, συνδέονται κυρίως με την πορεία των εμπορικών εσόδων (σ.σ. έσοδα από ενοίκια καταστημάτων, χώρους στάθμευσης κ.ά.) και λιγότερο με την αύξηση της επιβατικής κίνησης. Το 2022 τα έσοδα από μη ρυθμιζόμενες δραστηριότητες διαμορφώθηκαν σε 109 εκατ. ευρώ.

Με χαμηλό εκτιμώμενο growth, το Ελ. Βενιζέλος κατατάσσεται από αναλυτές και διαχειριστές στην κατηγορία των dividend play, με την υποσημείωση, βέβαια, ότι το μέρισμα από τα κέρδη χρήσης 2023 θα είναι μικρό για τους νέους μετόχους, λόγω των αλλεπάλληλων φετινών διανομών. Οι υφιστάμενοι μέτοχοι έλαβαν 685 εκατ. ευρώ εντός του 2023 μέσω μερίσματος χρήσης 2022 (450 εκατ. ευρώ), προμερίσματος από τα κέρδη 9μήνου 2023 και επιστροφής κεφαλαίου από κέρδη εις νέον.

Να μείνει αξία στο τραπέζι για τους νέους μετόχους

Για τους νέους μετόχους τα προς διανομή κέρδη χρήσης 2023 εκτιμάται ότι δεν θα ξεπεράσουν τα 80 εκατ. ευρώ. Κατά τη φετινή χρονιά, οι ελεύθερες ταμειακές ροές της ΔΑΑ εκτιμάται ότι θα ξεπεράσουν ελαφρώς τα 150 εκατ. ευρώ και η εταιρεία υπόσχεται διανομή στους μετόχους του 100% των επιτρεπόμενων κερδών.

Συνυπολογίζοντας τα παραπάνω, η αγορά εκτιμά ότι σε equity value το Ελ. Βενιζέλος πρέπει να αποτιμηθεί χαμηλότερα από 2,4 δισ. ευρώ (σ.σ. 8 ευρώ ανά μετοχή), ώστε να μείνει αξία στο τραπέζι για τους νέους μετόχους. Το Δημόσιο από την πλευρά του επιδιώκει να αποτιμηθεί το αεροδρόμιο περί τα 2,8 με 3 δισ. ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι με καθαρό χρέος 866 εκατ. ευρώ, το EV/EBITDA 2023 θα διαμορφωθεί πέριξ του 10,5 με 10,7x.

Επενδύσεις 650 εκατ. ευρώ ως το 2028

Η Διεθνής Αερολιμένας Αθηνών σχεδιάζει επενδύσεις 650 εκατ. ευρώ ως το 2028 που θα αυξήσουν τη δυνατότητα διακίνησης επιβατών σε 33 εκατομμύρια ετησίως, ενώ θα ακολουθήσουν νέες επενδύσεις την περίοδο 2029-2035, ώστε το capacity να ανέλθει σε 40 εκατ. επιβάτες ετησίως.

Το ΤΑΙΠΕΔ θα διαθέσει το 30% του υφιστάμενου μετοχικού κεφαλαίου της ΔΑΑ. Για το 10% η Avi Alliance έχει το δικαίωμα να συνάψει συμφωνία βασικού επενδυτή (cornerstone investor), αποκτώντας το με υπερτίμημα έναντι της τιμής διάθεσης. Επιπρόσθετα το 1% θα διατεθεί σε εταιρεία συμφερόντων Κοπελούζου.

Στην αγορά θα διατεθεί το υπόλοιπο 19%.