Alpha Bank: Οι δημοσιονομικοί κίνδυνοι για την Ελλάδα

Το διεθνές χρηματοοικονομικό περιβάλλον χαρακτηρίζεται πλέον από: (α) αυξημένη αβεβαιότητα, (β) υψηλή πιθανότητα υφεσιακής διαταραχής από το τέταρτο τρίμηνο του έτους και μετά, ειδικά σε περίπτωση τερματισμού της παροχής φυσικού αερίου από τη Ρωσία, (γ) έντονες πληθωριστικές πιέσεις που καθιστούν επιτακτική την περαιτέρω στήριξη των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων με επιπρόσθετες δημοσιονομικές παρεμβάσεις και (δ) σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής, αναφέρει το Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της Διευθύνσεως Οικονομικών Μελετών της Alpha Bank.

Σε αυτό το περιβάλλον, ο κίνδυνος κατακερματισμού (fragmentation risk) των χρηματοπιστωτικών αγορών στην Ευρωζώνη έχει ανέλθει (βλ. Εβδομαδιαίο Δελτίο Οικονομικών Εξελίξεων της 8.7.2022, ενότητα «Παγκόσμια Οικονομία»). Τούτο αντανακλάται στην ασύμμετρη άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων.

H απόδοση του δεκαετούς γερμανικού ομολόγου πέρασε σε θετικό έδαφος εντός του τρέχοντος έτους και διαμορφώθηκε σε 1,13% στις 15 Ιουλίου, έναντι -0,12% στις 3 Ιανουαρίου. Η απόδοση του ομολόγου του Ελληνικού Δημοσίου ξεπέρασε τον Ιούνιο το 4%, επανερχόμενη στα επίπεδα του Φεβρουαρίου του 2019, ενώ στο τέλος της περασμένης εβδομάδας ανήλθε σε 3,52%, καταγράφοντας άνοδο κατά 219 μονάδες βάσης (μ.β.) σε σύγκριση με την αρχή του έτους. Η άνοδος του κρατικού ομολόγου της Ιταλίας, μεταξύ 3.1.2022 και 15.7.2022, διαμορφώθηκε σε 207 μ.β., της Πορτογαλίας σε 180 μ.β., της Ισπανίας σε 169 μ.β. και της Γαλλίας σε 150 μ.β.

Αξίζει, λοιπόν, να εξεταστεί η επίδραση των εξελίξεων αυτών, βραχυπρόθεσμα, στο κόστος δανεισμού της Ελληνικής Δημοκρατίας και, μακροπρόθεσμα, στη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους.

Ως προς το πρώτο, παρατηρείται, λοιπόν, ότι ο βαθμός ευαισθησίας των ελληνικών ομολόγων στην άνοδο του κόστους δανεισμού διεθνώς είναι υψηλότερος σε σύγκριση με άλλες χώρες, εξαιτίας της πιστοληπτικής ικανότητας της Ελλάδας, η οποία βρίσκεται κάτω από το όριο της επενδυτικής βαθμίδας.

Ως εκ τούτου, απαιτούνται προσεκτικές ενέργειες από την πλευρά του Ελληνικού Δημοσίου, εν μέσω ενός ιδιαίτερα ρευστού περιβάλλοντος και ενόψει της επικείμενης εξόδου της Ελλάδας από το καθεστώς ενισχυμένης εποπτείας, προκειμένου να μη διακινδυνεύσει η προοπτική επίτευξης της επενδυτικής βαθμίδας το επόμενο χρονικό διάστημα.

Αξίζει να σημειωθεί, ωστόσο, ότι από την έναρξη του 2022 το ελληνικό δημόσιο άντλησε συνολική ρευστότητα που προσεγγίζει τα 6 δισ. ευρώ  από τις διεθνείς αγορές, ενώ δύο οίκοι αξιολόγησης (S&P, DBRS) αναβάθμισαν το αξιόχρεο της χώρας σε μία βαθμίδα κάτω από την επενδυτική.

Αναφορικά με το ζήτημα της βιωσιμότητας του δημοσίου χρέους απαιτούνται επίσης προσεκτικοί χειρισμοί ιδιαίτερα από τις χώρες της Ευρωπαϊκής περιφέρειας που χαρακτηρίζονται από υψηλό λόγο χρέους προς ΑΕΠ (π.χ. Ελλάδα και Ιταλία). Ωστόσο, αξίζει να σημειωθεί πως ενώ η Ελλάδα καταγράφει τον υψηλότερο λόγο χρέους προς το ΑΕΠ, οι πληρωμές των τόκων ως ποσοστό του ΑΕΠ παραμένουν σε επίπεδα κοντά σε εκείνα της Πορτογαλίας και της Ισπανίας, ενώ είναι αισθητά χαμηλότερες από τις αντίστοιχες της Ιταλίας.

Δημοσιονομικές παρεμβάσεις

Λαμβάνοντας υπόψη τις δημοσιονομικές παρεμβάσεις που υιοθετήθηκαν κατά το τρέχον έτος για τον περιορισμό των αρνητικών συνεπειών του αυξανόμενου κόστους της ενέργειας και της ανόδου των τιμών εν γένει στο διαθέσιμο εισόδημα, η εκτίμηση του Προγράμματος Σταθερότητας, τον Απρίλιο, ήταν ότι το πρωτογενές έλλειμμα θα μειωθεί σε 2% του ΑΕΠ το 2022 (από 5% το 2021), ενώ, από το 2023 και μετά, το αποτέλεσμα της Γενικής Κυβέρνησης θα είναι πλεονασματικό, επιδρώντας μειωτικά και στον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.

Όπως προαναφέρθηκε, ωστόσο, οι εντεινόμενες πληθωριστικές πιέσεις, σε συνδυασμό με ενδεχόμενες περαιτέρω διαταραχές στην προμήθεια ενέργειας, ίσως απαιτήσουν τη λήψη πρόσθετων μέτρων εισοδηματικής ενίσχυσης βραχυπρόθεσμα. Όπως επισήμανε σε πρόσφατη σχετική ανακοίνωσή του το Eurogroup, για το 2023, επιπρόσθετες δημοσιονομικές παρεμβάσεις με σκοπό τη στήριξη της ιδιωτικής κατανάλωσης, θα πρέπει να εστιάσουν στις περισσότερο ευάλωτες ομάδες του πληθυσμού. Τούτο σημαίνει ότι θα πρέπει να είναι στοχευμένες και να λαμβάνονται υπόψη εισοδηματικά κριτήρια.

Επομένως, προκειμένου να μην ασκηθεί εκ νέου πίεση στα δημοσιονομικά μεγέθη της Ελλάδας, το κόστος τυχόν νέων παρεμβάσεων που θα υιοθετηθούν δεν θα πρέπει να υπερβαίνει το αναμενόμενο όφελος που προκύπτει από τα αυξημένα φορολογικά έσοδα, εξαιτίας της ταχείας ανόδου του ονομαστικού ΑΕΠ (δηλαδή σε τρέχουσες τιμές).

Από την άλλη πλευρά, οι ενδείξεις για υψηλές επιδόσεις του τουρισμού, κατά το τρέχον έτος, σε συνδυασμό με την αξιοποίηση των ευρωπαϊκών πόρων του Ταμείου Ανάκαμψης και την άνοδο των επενδύσεων, εκτιμάται ότι θα οδηγήσουν στην επίτευξη ενός ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης περί του 4% το 2022 (Ευρωπαϊκή Επιτροπή, European Economic Forecast, Summer 2022), με αποτέλεσμα ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ να προσεγγίσει το επίπεδο που είχε καταγράψει το 2019.

Η παράταση της διάρκειας του πολέμου και των πληθωριστικών πιέσεων επιτείνονται από την αδυναμία του ευρώ, καθώς μεγιστοποιεί την επίπτωση των ούτως ή άλλως αυξημένων τιμών των προϊόντων ενέργειας πoυ πληρώνονται σε δολάρια. Έτσι, ενδέχεται να πληγεί έτι περαιτέρω το διαθέσιμο εισόδημα των ευρωπαίων πολιτών που αποτελούν τα 2/3 της ταξιδιωτικής κίνησης στη χώρα μας, οδηγώντας πιθανόν σε μείωση των τουριστικών εισπράξεων το καλοκαίρι του 2023.

Επιπλέον, η πιθανότητα μόνιμης διακοπής της παροχής φυσικού αερίου από την Ρωσία προς την Ευρωπαϊκή Ένωση ενδέχεται να προκαλέσει μία υφεσιακή διαταραχή από το τέταρτο τρίμηνο του τρέχοντος έτους, ιδιαίτερα για τις χώρες με ισχυρότερη βιομηχανική παραγωγή που στηρίζουν μεγάλο μέρος της παραγωγής τους στην εισροή φυσικού αερίου. Για παράδειγμα, η Γερμανία αναμένεται να πληγεί περισσότερο καθώς εισάγει το 35% του φυσικού αερίου από την Ρωσία (αν και λιγότερο συγκριτικά με το 55% πριν την έναρξη του πολέμου).

Η επίπτωση στην Ελλάδα αναμένεται να είναι ηπιότερη συγκριτικά με τις βιομηχανικές χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Εντούτοις, τυχόν αρνητικός ρυθμός μεγέθυνσης το τελευταίο τρίμηνο μπορεί να οδηγήσει σε αυξημένες κρατικές μεταβιβάσεις για τη στήριξη των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων, με αποτέλεσμα την περαιτέρω διεύρυνση των πρωτογενών ελλειμμάτων και την αύξηση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Παράγοντες που θα επηρεάσουν τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους

Η δυναμική της εξέλιξης του λόγου χρέους προς ΑΕΠ καθορίζεται από τις ακόλουθες μεταβλητές:

• το ύψος του πρωτογενούς αποτελέσματος της Γενικής Κυβέρνησης (πλεονάσματος/ελλείμματος),
• το επιτόκιο δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου,
• τον ρυθμό μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ, ο οποίος προσδιορίζεται από τον ρυθμό μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ και την εξέλιξη του πληθωρισμού
• τις λοιπές προσαρμογές πρωτογενούς αποτελέσματος και χρέους, δηλαδή δαπάνες που ενώ δεν επηρεάζουν το έλλειμμα/πλεόνασμα αυξάνουν το χρέος και, αντίστοιχα, τα έσοδα τα οποία δεν επηρεάζουν το πρωτογενές αποτέλεσμα, αλλά επιδρούν μειωτικά στο χρέος, όπως για παράδειγμα τα έσοδα των αποκρατικοποιήσεων

* Δείτε όλη την ανάλυση, πίνακες και γραφήματα, στη στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"