Σε κρίσιμο σταυροδρόμι οι ελληνικές τράπεζες

Oι ελληνικές τράπεζες τα τελευταία χρόνια έχουν περάσει… δια πυρός και σιδήρου, με αποκορύφωμα την επιβολή των capital controls το καλοκαίρι του 2015. Έκτοτε όλοι έχουν αποδυθεί σε έναν αγώνα δρόμου αφενός για την αποκατάσταση της ομαλότητας στον κλάδο (και κατ’ επέκταση στην πραγματική οικονομία), αφετέρου για την αναδιάρθρωσή του και τη λειτουργία του σε πιο υγιή βάση.

Υπό αυτήν την έννοια, τα αποτελέσματα του 2016 αναμένονταν με αγωνία, καθώς θα έδειχναν κατά πόσο αποδίδουν οι κινήσεις όλου του προηγούμενου διαστήματος, κατά πόσο οι τράπεζες θα μπορούσαν να ανταποκριθούν και να συμβάλουν στο μεγάλο στοίχημα της ανάπτυξης. Παρότι η βάση σύγκρισης του 2015 ήταν πολύ χαμηλή, τα αποτελέσματα έστειλαν ενθαρρυντικά μηνύματα.

Όμως, και εδώ δείχνουν να σκοντάφτουν στο σίριαλ της διαπραγμάτευσης για τη δεύτερη αξιολόγηση: η εικόνα στο δ’ τρίμηνο του 2016 έδειξε σημάδια επιβράδυνσης και οι πρώτες εκτιμήσεις για το α’ τρίμηνο του 2017 δείχνουν επιδείνωση. Και κάπως έτσι η κατάσταση εξακολουθεί να παραμένει στο «ναι μεν, αλλά…».

Τα αποτελέσματα

Τα αποτελέσματα των συστημικών τραπεζών ξεκαθάρισαν το τοπίο για το ποια είναι τα μεγάλα φετινά στοιχήματα. Από τα conference calls των τραπεζών, τις αναλύσεις που ακολούθησαν τις ανακοινώσεις των αποτελεσμάτων και τα στοιχεία της Τράπεζας της Ελλάδας, προκύπτει ότι για το 2016 ξεπέρασαν ελαφρώς τους στόχους για τα NPEs, αλλά το πρώτο τρίμηνο έχει φέρει τις τράπεζες πίσω χρονικά στην επίτευξη των φετινών στόχων, η κερδοφορία για το 2017 θα είναι σαφώς μικρότερη απ’ ό,τι είχε αρχικά εκτιμηθεί, ενώ η βελτίωση της ρευστότητας που παρατηρήθηκε σε όλη τη διάρκεια του 2016 έχει παγώσει στο πρώτο τρίμηνο του 2017. Από την άλλη, όμως, υπάρχει χρόνος για να αντιστραφεί η εικόνα αφού οι τράπεζες είναι έτοιμες να τρέξουν επιχειρησιακά τους στόχους στα NPEs και έτσι να ενισχύσουν τη θέση τους.

Τα παραπάνω αρνητικά δεδομένα, ωστόσο, οφείλονται και εξαρτώνται σχεδόν ολοκληρωτικά από ένα ανοικτό μέτωπο: την ολοκλήρωση της δεύτερης αξιολόγησης του τρίτου ελληνικού προγράμματος, διαδικασία που πάντως πήρε σημαντική ώθηση μετά το Eurogroup της Μάλτας.

Αν είναι εφικτό έως στο τέλος του Απριλίου-αρχές Μαρτίου να διευθετηθεί το μέτωπο της «μεγάλης συμφωνίας», μεγάλο μέρος της αβεβαιότητας στην οικονομία θα αρθεί. Παρά το γεγονός ότι η οικονομία αποδείχθηκε ανθεκτική το 2016, είναι σαφές ότι οι συνθήκες αβεβαιότητας που επικρατούν στο πρώτο τρίμηνο του 2017 έχουν κόστος και οι τράπεζες αντιμετωπίζουν εκ νέου καθυστερήσεις στα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματά τους και εκ νέου αθετήσεις (re-defaults) σε ήδη ρυθμισμένα δάνεια.

Η πορεία της οικονομίας και των τραπεζών δυστυχώς είναι συνυφασμένη με την ολοκλήρωση της αξιολόγησης, αφού χωρίς αυτήν δεν μπορεί να υπάρξει η απαιτούμενη θετική δυναμική στην οικονομία και δεν μπορεί να υπάρξει η δυνατότητα στις τράπεζες να αντιμετωπίσουν ακόμη πιο αποτελεσματικά τα δάνεια σε καθυστέρηση. Ταυτόχρονα θα μειώσει την αβεβαιότητα στην πραγματική οικονομία και θα μειώσει δραστικά το risk premium της χώρας, ενώ είναι πολύ πιθανό ότι θα ενισχύσει την πιστοληπτική διαβάθμιση της οικονομίας από τους οίκους αξιολόγησης. Τέλος, η αξιολόγηση θα συνδράμει στην αύξηση της εμπιστοσύνη προς το τραπεζικό σύστημα, γεγονός που σε δεύτερο χρόνο μπορεί να μεταφραστεί σε αυξημένες καταθέσεις.

Η γενική εικόνα

Τα μέτρα για τη διαχείριση της μη εξυπηρετούμενης έκθεσης και η αποεπένδυση από μη core assets θα επιταχύνουν την επιστροφή στην κερδοφορία των ελληνικών τραπεζών. Για το 2017, βάσει των conference calls, οι τράπεζες σκοπεύουν να μειώσουν τα μη εξυπηρετούμενα ανοίγματά τους κατά 7,6 δισ. ευρώ.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις των τραπεζών, το μεγαλύτερο ποσοστό της μείωσης στα NPEs θα επιτευχθεί κατά τα δύο τελευταία έτη, το 2018 και το 2019. Η μείωση εκτιμάται ότι θα προέλθει κυρίως από τις επιτυχείς ρυθμίσεις δανείων, δηλαδή την αποκατάσταση της τακτικής εξυπηρέτησης δανείων που βρίσκονται επί του παρόντος σε καθυστέρηση, από τις διαγραφές δανείων, καθώς και σε μικρότερο βαθμό από ρευστοποιήσεις εξασφαλίσεων και μεταβιβάσεις δανείων. Αντίθετα, αρνητική συμβολή στην περαιτέρω μείωση των NPEs εκτιμάται ότι θα έχει η δημιουργία νέων NPEs, η οποία, στο καλό σενάριο, θα ολοκληρωθεί μέχρι το τέλος του 2017.

Τα οφέλη από την ομαλοποίηση του διατραπεζικού δανεισμού, από τη βελτίωση των περιθωρίων αμοιβών, από τον περαιτέρω εξορθολογισμό του κόστους και από την ομαλοποίηση της ποιότητας των στοιχείων ενεργητικού, θα ενισχύσουν σημαντικά τα αποτελέσματα, υπό την προϋπόθεση ότι το κλείσιμο της αξιολόγησης δεν θα γίνει τον Ιούλιο, οπότε και είναι προγραμματισμένη η πληρωμή των ομολόγων της ΕΚΤ.

Αθροιστικά, οι εκτιμήσεις για το 2017 επισημαίνουν ότι οι ελληνικές τράπεζες θα εμφανίσουν κέρδη και μάλιστα θα ξεπεράσουν οριακά το 1 δισ. ευρώ βάσει του consensus του Bloomberg ή τα 900 εκατ. ευρώ με βάση τη Factset.

Οι συγκρίσεις

Για τις Alpha Bank και Eurobank, μεταξύ των δύο βάσεων, υπάρχει σημαντική απόσταση, ενώ κάποιοι αναλυτές αύξησαν τις εκτιμήσεις τους για τα επόμενα έτη για τη Eurobank, μετά την ανακοίνωση των αποτελεσμάτων για το 2016. Για την Alpha οι μέσες εκτιμήσεις τοποθετούν τα φετινά κέρδη στα 271-333 εκατ. ευρώ, για την Τράπεζα Πειραιώς στα 220-232 εκατ. ευρώ, για την Εθνική Τράπεζα στα 249-263 εκατ. ευρώ και για τη Eurobank στα 163-217 εκατ. ευρώ. Για αυτό το θετικό σενάριο θα πρέπει πρωτίστως να υπάρξει βελτίωση της macro εικόνας μετά την επιτυχή ολοκλήρωση της αξιολόγησης, που με τη σειρά της θα βελτιώσει θεαματικά τα θεμελιώδη δεδομένα και στοιχεία.

Ίσως το βασικότερο στοιχείο επενδυτικά είναι οι αποτιμήσεις και οι τιμές-στόχοι που προκύπτουν με βάση τις προβλέψεις των διεθνών επενδυτικών οίκων για τις ελληνικές τράπεζες.

Βάσει των τελευταίων εκθέσεων, οι ελληνικές τράπεζες παραμένουν αποτιμημένες σε επίπεδα distressed, δείκτες οι οποίοι είναι μάλλον δικαιολογημένοι λόγω της διάρθρωσης των κεφαλαίων τους, αλλά και των κινδύνων που εμφανίζουν οι προσπάθειές τους να τιθασεύσουν τα NPEs.

Από την άλλη πλευρά, η συμμετοχή του αναβαλλόμενου φόρου (DTC/DTA) στα εποπτικά κεφάλαιά τους με τη νέα νομοθεσία δεν θα οδηγεί σε αυξήσεις μετοχικού κεφαλαίου υπέρ του Δημοσίου, γεγονός που αφαιρεί μεγάλο βάρος από την ύπαρξη του αναβαλλόμενου φόρου.

Σύμφωνα με τα ιστορικά δεδομένα του 2016, οι τέσσερις τράπεζες δεν είναι φθηνές (με εξαίρεση τη Eurobank) σε όρους P/E, αλλά για φέτος, που αναμένεται ότι η κερδοφορία θα επιταχυνθεί και η κανονικοποίηση των κερδών τους θα έχει ξεκινήσει, οι αποτιμήσεις θα είναι σε ελαφρώς μόνο χαμηλότερα επίπεδα με τις τράπεζες της περιοχής. Σε σχέση με τον μέσο όρο των ιταλικών, των πορτογαλικών και των ισπανικών τραπεζών, το discount παραμένει υψηλό, ειδικά το 2018, οπότε η αναμενόμενη μέση αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων των εγχώριων τραπεζών θα συγκλίνει με τον ευρωπαϊκό.

Για τις ελληνικές τράπεζες, μετά και την ενσωμάτωση των αποτελεσμάτων του 2016, σε όρους ενσώματης αξίας (tangible book value), η αποτίμηση είναι σε πολύ χαμηλά επίπεδα. Οι δείκτες διαπραγμάτευσης είναι χαμηλότεροι σε σχέση με τις ισπανικές, τις ιταλικές και τις πορτογαλικές τράπεζες, αλλά και σε σχέση με τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών. Με μέσο δείκτη P/TBV για το 2017 στις 0,26 φορές, φαίνεται να κινούνται πολύ χαμηλότερα από την Ευρώπη, η οποία διαμορφώνεται στις 0,84 φορές.