Τι πραγματικά συμβαίνει τώρα στις τραπεζικές μετοχές

Tα αποτελέσματα των πανευρωπαϊκών τραπεζικών stress tests χτύπησαν καμπανάκι. Μπορεί τα αποτελέσματα να κρίνονται σε γενικές γραμμές ικανοποιητικά, όμως ο κλάδος παραμένει στο μικροσκόπιο και εξακολουθεί να είναι πηγή ανησυχιών. Και, καθώς είναι κομβικός, στη συνέχεια τίθενται εν αμφιβόλω και οι προοπτικές της ίδιας της ευρωπαϊκής οικονομία κ.λπ.

Για τις ελληνικές τράπεζες, η κατάσταση αυτή περιπλέκει τα προβλήματα που αντιμετωπίζουν, καθώς εισπράττουν εξ αντανακλάσεως τη γενικευμένη δυσπιστία. Πολύ περισσότερο, μάλιστα, που αντιμετωπίζουν και ιδιαίτερα προβλήματα, με αυτό των κόκκινων δανείων να ξεχωρίζει, και να χρονίζει…

Σε κάθε περίπτωση, για την Ελλάδα, από τη διασταύρωση των τραπεζών περνά ο δρόμος για την ανάκαμψη της οικονομίας: οι γρήγορες και καθαρές λύσεις (ει δυνατόν θα ξεκινήσουν μέσα στο επόμενο φθινόπωρο) είναι δυνατό να αναστρέψουν το κλίμα και να βάλουν τις βάσεις για ουσιαστική (και όχι απλώς αριθμητική) ανάκαμψη. Και καθώς οι μετοχές των τραπεζών μόνο τη… Δευτέρα Παρουσία δεν έχουν προεξοφλήσει μέχρι τώρα, μια τέτοια θετική εξέλιξη θα είχε καταλυτική επίδραση στο τραπεζοκεντρικό Χρηματιστήριο της Αθήνας.

Ο τραπεζικός δείκτης στην Ευρώπη χάνει 30% από τις αρχές του έτους, ενώ είναι ο μόνος κλάδος που σημειώνει απώλειες την τελευταία τριετία, όταν η ευρύτερη ευρωπαϊκή αγορά μετοχών κινείται σε διψήφιο θετικό έδαφος.

Η ολοκλήρωση των stress tests των 51 ευρωπαϊκών τραπεζών δεν έχει επιφέρει προς ώρας το πολυπόθητο τέλος στις πιέσεις στις τιμές των μετοχών τους. Παρότι οι αναλυτές δήλωσαν ικανοποιημένοι από τα αποτελέσματα της άσκησης προσομοίωσης -οι αρνητικές εκπλήξεις δεν ήταν σημαντικές σε αριθμό, ενώ αντιθέτως οι θετικές εκπλήξεις ήταν αρκετά περισσότερες- οι διαχειριστές μετοχών δεν πείστηκαν από την αξιοπιστία του τεστ και των πορισμάτων του.

Οι αποτιμήσεις των τραπεζικών μετοχών επέστρεψαν στην περίοδο 2008-2009 και την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, με αποτίμηση 0,7 φορές την ενσώματη λογιστική τους αξία για το 2016. Σε αυτές τις τιμές, πάντως, οι τράπεζες ήδη προεξοφλούν αρκετά αρνητικά στοιχεία, όπως ύφεση στην οικονομία, διατήρηση των αρνητικών επιτοκίων για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, πρόσθετες ρυθμιστικές αλλαγές και παρατεταμένη πολιτική αβεβαιότητα.

Παράλληλα, οι τραπεζικές μετοχές που θεωρούνται οι πιο επίφοβες στην ευρωπαϊκή αγορά, εξακολουθούν να σημειώνουν πτώση και μετά τα stress test, ενώ εκείνες που έδειξαν πιο υγιή χαρακτηριστικά, αρχίζουν να υπεραποδίδουν.

Οι μετοχές της ιταλικής Monte dei Paschi, της ισπανικής Banco Popolare, της Credit Suisse, της Deutsche Bank, έχουν υποχωρήσει περισσότερο από 10%, ενώ η ιταλική Mediobanca, η αυστριακή Erste Bank, η ολλανδική ING Groep,η ιταλική Intesa Sanpaolo και οι βρετανικές τράπεζες RBS, Standard Chartered και HSBC κινούνται με θετικό πρόσημο.

Η εικόνα στην Ελλάδα

Οι έντονες συνθήκες αποστροφής για τον τραπεζικό κλάδο που έχουν δημιουργηθεί στο εξωτερικό, δεν βοηθούν τη δεδομένη χρονική στιγμή και τις ελληνικές τράπεζες. Παρά το αρνητικό κλίμα, ωστόσο, στην αγορά παρατηρείται μια εικόνα ελαφράς διαφοροποίησης στις αποδόσεις τον τελευταίο μήνα.

Οι τίτλοι των Eurobank, Εθνικής Τράπεζας και Τράπεζας Πειραιώς ακολουθούν από κοντά στην πτώση τις πιο αδύναμες ευρωπαϊκές τράπεζες και, στον αντίποδα, η Alpha Bank προσπαθεί να διαφοροποιηθεί ακολουθώντας διαφορετικό δρόμο. Η πτώση στη Eurobank και την Πειραιώς ανέρχεται σε -25% και -18% αντίστοιχα, στο -11% για την ΕΤΕ, αλλά στο +6% για την Alpha Bank.

Πλέον το βλέμμα της αγοράς για τις τραπεζικές μετοχές στην Ευρώπη μετατοπίζεται από την κεφαλαιακή τους διάρθρωση στην κερδοφορία και τη διαχείριση της μη εξυπηρετούμενης έκθεσης. Σε ένα περιβάλλον αρνητικών επιτοκίων για τόσο μεγάλο χρονικό διάστημα, οι επενδυτές εκτιμούν ότι οι τράπεζες δεν θα μπορούν να βγάλουν ικανοποιητικά κέρδη και η χαμηλή αποδοτικότητά τους μπορεί σύντομα να αρχίσει να διαβρώνει τη σταθερότητα του τραπεζικού τομέα.

Η ανησυχία εντείνεται από το γεγονός ότι τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια είναι αρκετά περισσότερα απ’ ό,τι στο παρελθόν, ειδικά στις χώρες που επλήγησαν περισσότερο από την κρίση. Σε χώρες όπως η Κύπρος, η Ελλάδα, η Ιταλία, η Πορτογαλία και η Ιρλανδία ο δείκτης μη εξυπηρετούμενων δανείων παραμένει σε πολύ υψηλά επίπεδα και η τάση του δεν έχει ακόμα δείξει πτωτική διάθεση.

Τα κρίσιμα σημεία

Στις εγχώριες τράπεζες, το στοίχημα της ανάκαμψης των ισολογισμών των τραπεζών περνά κατ’ αρχάς μέσα από την ανάκαμψη της εγχώριας οικονομίας. Η ελληνική οικονομία κατέγραψε αρνητικό ρυθμό οικονομικής μεταβολής -1,35% στο α΄ τρίμηνο του 2016 και ο δείκτης οικονομικού κλίματος παρέμεινε στάσιμος σε μηνιαία βάση τον Ιούνιο του 2016.

Βάσει των πρώτων εκτιμήσεων και στοιχείων, η εγχώρια οικονομία θα συνεχίσει την πτωτική της πορεία και το β’ τρίμηνο του 2016. Το ζητούμενο της επιστροφής σε ανάπτυξη στο β’ εξάμηνο εξαρτάται και από τη δυναμική που θα εμφανίσει ο τουρισμός, η ταχύτητα ολοκλήρωσης της δεύτερης αξιολόγησης του τρίτου Μνημονίου, αλλά και η επίδραση του «Brexit». Συνεπώς, το macro περιβάλλον των τραπεζών δεν δείχνει να βελτιώνεται με ταχύτητα.

Το δεύτερο στοιχείο είναι η επιτάχυνση των διαδικασιών για την καλύτερη διαχείριση των προβληματικών δανείων. Παρά την υπογραφή της πρώτης αξιολόγησης, παρατηρείται νέος γύρος καθυστερήσεων, με αποτέλεσμα να διατηρούνται οι ανησυχίες των αγορών για την επόμενη ημέρα του εγχώριου χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Η βασικότερη από τις αλλαγές είναι η δυνατότητα μετοχοποίησης δανείων χωρίς την προηγούμενη συναίνεση των μετόχων, υπό την προϋπόθεση ότι η αλλαγή θα διασφαλίζει τη βιωσιμότητα της επιχείρησης και θα έχει τη σύμφωνη γνώμη της πλειοψηφίας των πιστωτών.

Το τρίτο στοιχείο για τις εγχώριες τράπεζες είναι η υψηλή συμμετοχή των αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων και πιστώσεων (DTA/DTC) στα εποπτικά κεφάλαιά τους. Αν και οι τέσσερις συστημικές εμφανίζονται πλήρεις κεφαλαιακά, οι δείκτες κεφαλαιακής επάρκειας μεγεθύνονται από το DTA/DTC. Οι φόβοι ότι οι ρυθμιστικές αρχές θα αλλάξουν το υπάρχον καθεστώς εξαιτίας και του ιταλικού τραπεζικού συστήματος, δεν έχουν εξαλειφθεί.

Το DTC είναι ένας δυνητικός κίνδυνος που παραμένει στο τραπέζι, αν οι αρχές αποφασίσουν να αλλάξουν τον τρόπο διαχείρισής του, ενώ και τα CoCos, αλλά και οι προνομιούχες μετοχές του Ελληνικού Δημοσίου στην περίπτωση της Eurobank, μπορούν να προκαλέσουν dilution στους υφιστάμενους μετόχους.

Τέλος, η παρατεταμένη περίοδος των αλλαγών στα διοικητικά συμβούλια των τραπεζών, αλλά και η προσωρινή πλήρωση κενών θέσεων μελών της εκτελεστικής επιτροπής του ΤΧΣ δεν βοηθούν στην επιτάχυνση των διαδικασιών.

Από τις προωθούμενες αλλαγές στο ΤΧΣ και από όσα ειπώθηκαν από τον διοικητή της Τράπεζας της Ελλάδος, Γ. Στουρνάρα σχετικά με το θέμα, συνάγεται πως η όλη διαδικασία θα πρέπει να τρέξει ταχύτατα και τολμηρά από τον Σεπτέμβριο, αλλά η κυβέρνηση δεν φαίνεται να συμμερίζεται τη βιασύνη της τρόικας και της ΤτΕ.

Τα θετικά στοιχεία

Από την άλλη πλευρά, ωστόσο, με τις τιμές των ευρωπαϊκών τραπεζικών μετοχών να έχουν προεξοφλήσει τόσα αρνητικά δεδομένα, αν ο κλάδος πανευρωπαϊκά δεν αποδειχθεί τελικά νέα πληγή και αφορμή για να ξεσπάσει μια νέα παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, είναι η πιο φθηνή κατηγορία μετοχών στην Ευρώπη.

Ειδικά για τις εγχώριες τράπεζες, το θέμα της ρευστότητας έχει βελτιωθεί αισθητά με την επαναφορά του waiver και τη μείωση των haircuts από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Τα στοιχεία από την επιστροφή των καταθέσεων, μετά από πολύ καιρό, έγιναν πιο ενθαρρυντικά, αφού στα τέλη Ιουλίου οι καταθέσεις αυξήθηκαν στα επίπεδα των 127 δισ. ευρώ από 122,5 δισ. στα τέλη Μαΐου, με τη μείωση της αβεβαιότητας από την ολοκλήρωση της πρώτης αξιολόγησης.

Παράλληλα, η μικρή αναβάθμιση από τον οίκο αξιολόγησης Standard & Poor’s της πιστοληπτικής ικανότητας των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών σε CCC+ από selective default με σταθερή προοπτική, αποτελεί μια αρχή.

Ο οίκος αξιολόγησης εκτιμά ότι οι πρόσφατες αλλαγές στον έλεγχο των κεφαλαίων ήταν μια σημαντική χαλάρωση και αναμένει «ήσσονος σημασίας εισροές καταθέσεων κατά τους προσεχείς μήνες», αν και το εύθραυστο προφίλ των τραπεζών διατηρείται.

Ο S&P επίσης εκτιμά ότι ο αναθεωρημένος κώδικας δεοντολογίας για τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια που κατέχονται από ιδιώτες ή πολύ μικρές επιχειρήσεις, διευκολύνουν τη λύση, προβλέποντας την εκτός δικαστηρίων διευθέτηση.

Οι αποτιμήσεις στο Χ.Α.

Την ίδια στιγμή και παρά τη μείωση των τιμών-στόχων, οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία των ελληνικών τραπεζών τόσο για φέτος όσο και για το επόμενο έτος διατηρούνται θετικές, ενώ ο βασικότερος λόγος για τις μειώσεις των τιμών-στόχων είναι το risk premium.

Σύμφωνα με τις πιο πρόσφατες εκτιμήσεις, οι τέσσερις εγχώριες τράπεζες είναι πλέον αρκετά πιο φθηνές σε όρους P/E για φέτος, αλλά και για το 2017, όπου η κερδοφορία αναμένεται να αυξηθεί, οι αποτιμήσεις τους είναι σε αρκετά χαμηλότερα επίπεδα από τις ευρωπαϊκές.

Σε όρους ενσώματης λογιστικής αξίας (tangible book value), η αποτίμησή τους είναι σε ιδιαίτερα χαμηλά επίπεδα. Οι δείκτες διαπραγμάτευσης είναι χαμηλότεροι σε σχέση με τις ισπανικές, τις ιταλικές και τις πορτογαλικές τράπεζες, αλλά και σε σχέση με τις τράπεζες των αναδυόμενων αγορών.

Με μέσο δείκτη P/TBV για το 2016 στο 0,25, τα εγχώρια χρηματοπιστωτικά ιδρύματα φαίνεται να κινούνται πολύ χαμηλότερα από την Ευρώπη, η οποία διαμορφώνεται στο 0,7, ενώ η εικόνα είναι παρόμοια και για το 2017.