JP Morgan: Το βασικό σενάριο για το ελληνικό χρέος

Αναπόφευκτη χαρακτηρίζει η JP Morgan την ελάφρυνση χρέους για την Ελλάδα, σε έκθεσή της στην οποία υπογραμμίζει ότι ξεκινά επιτέλους η σχετική συζήτηση με τους δανειστές. 

Οπως αναφέρει ο οίκος, το βάρος του ελληνικού χρέους είναι διαχειρίσιμο έως το 2023, λόγω του χαμηλού κόστους χρηματοδότησης αλλά και της περιόδου χάριτος που έχουν δώσει οι δανειστές.

Ωστόσο, όταν ξεκινούν οι πληρωμές κεφαλαίου και τελειώνει η περίοδος χάριτος για τα δάνεια του EFSF, το ελληνικό χρέος υποτίθεται ότι θα μετακυλισθεί στον ιδιωτικό τομέα, με κόστος χρηματοδότησης που είναι πολύ μεγαλύτερο από τα υφιστάμενα χαμηλότοκα δάνεια. Οπως αναφέρει ο οίκος, η ελάφρυνση χρέους θα πρέπει να αντιμετωπιστεί ως ένας τρόπος να υλοποιηθεί αυτή η μετακίνηση με διαχειρίσιμα επιτόκια. 

Πώς μπορεί να γίνει η ελάφρυνση

Δεδομένου ότι δεν επιτρέπεται κούρεμα της ονομαστικής αξίας με βάση το ευρωπαϊκό πλαίσιο, υπάρχουν δύο τρόποι (η χρήση του ενός δεν αποκλείει τη χρήση του άλλου) για να υπάρξει ανακούφιση χρέους: Η επέκταση των ωριμάνσεων και οι περίοδοι χάριτος στις πληρωμές τόκων. 

Η JP Morgan υπογραμμίζει ότι υπάρχει μεγάλο περιθώριο ελιγμών για να δοθεί η ελάφρυνση. Οι επιλογές που θεωρεί επικρατέστερες είναι η 10ετής επέκταση των ωριμάνσεων στα δάνεια του EFSF και του ESM, καθώς και μια δεκαετής περίοδος χάριτος για τις πληρωμές τόκων του ESM. 

Αυτές οι κινήσεις δεν είναι επαρκείς για να οδηγήσουν στη δυναμική βιωσιμότητας του ελληνικού χρέους που επιθυμούσαν οι εμπλεκόμενοι πριν το τρίτο πρόγραμμα και η οποία δείχνει αδύνατη χωρίς ονομαστικό κούρεμα. Σε κάθε περίπτωση, θα χρειαστεί πολύς δρόμος ώστε να μπει το ελληνικό χρέος σε μια βιώσιμη τροχιά μακροπρόθεσμα.

Ο οίκος θεωρεί ότι μια τέτοια ελάφρυνση χρέους θα γίνει αποδεκτή από τους Ευρωπαίους εταίρους και θα αποτελέσει το προϊόν ενός λογικού συμβιβασμού με το ΔΝΤ. 

Για να διατηρηθούν τα κίνητρα για την ελληνική πλευρά, η ελάφρυνση χρέους μπορεί να δοθεί υπό όρους, με συμφωνία τώρα αλλά σχετική υλοποίηση σε μεταγενέστερο χρόνο, αναλόγως της ευθυγράμμισης της Αθήνας με συγκεκριμένους δημοσιονομικούς στόχους.

Η JP Morgan εκτιμά ότι θα μπορούσαν να γίνουν περισσότερα για το ελληνικό χρέος, εάν χρειαστεί, σε περίπτωση που δεν πιάσει τους δημοσιονομικούς στόχους η Ελλάδα.  

Δύσκολη η βιωσιμότητα

Επιχειρώντας μια προβολή, ο οίκος υπογραμμίζει ότι είναι αρκετά σαφές πως το ελληνικό χρέος δεν είναι βιώσιμο με βάση τις κλασικές μετρήσεις.

Με βάση το σενάριο χωρίς κούρεμα χρέους, κόστος χρηματοδότησης στο 6,25% και πρωτογενές πλεόνασμα που θα διατηρηθεί στο 3,5% του ΑΕΠ, θα χρειαστούν δύο δεκαετίες για να υποχωρήσει το χρέος κάτω από το 100% του ΑΕΠ. 

Ωστόσο, ακόμη και μικροί κλυδωνισμοί επιβαρύνουν τις παραμέτρους απειλώντας τη συνεχιζόμενη πρόσβαση της Αθήνας στις αγορές. Σε ένα δεύτερο σενάριο, ένα μόνιμο έλλειμμα σε σχέση με τον στόχο πρωτογενούς πλεονάσματος, της τάξης του 1%, αλλάζει δραματικά τα δεδομένα ακόμη και εάν υποτεθεί χαμηλότερο κόστος χρηματοδότησης, στο 5,25%. 

Εφαρμόζοντας στο πρώτο σενάριο τη δεκαετή επέκταση ωριμάνσεων και τη 10ετή περίοδο χάριτος για τους τόκους του ESM, το ελληνικό χρέος υποχωρεί κάτω από το 100% του ΑΕΠ λίγο πριν το 2033 ενώ στο δεύτερο σενάριο, της απόκλισης 1% στους στόχους για πρωτογενή πλεονάσματα, το χρέος δεν υποχωρεί κάτω από το 100% πριν το 2038.

Ωστόσο, ακόμη και σε αυτά τα σενάρια, η πορεία του χρέους παραμένει ευάλωτη σε δημοσιονομικά σοκ, κάτι που εξηγεί γιατί το ΔΝΤ επιμένει στο να υπάρχει ένα "δίκτυ ασφαλείας" από δημοσιονομικά μέτρα γύρω από το πρωτογενές πλεόνασμα.

Σε γενικές γραμμές, η 10ετής επέκταση των ωριμάνσεων και η 10ετής περίοδος χάριτος στους τόκους των δανείων του EFSF/ESM δείχνει ένα βιώσιμο συμβιβασμό που θα μπορούσε να συμφωνηθεί από τους Ευρωπαίους πιστωτές, σε περίπτωση αντίστασης από βασικές χώρες-μέλη να δώσουν περισσότερα.

Η επόμενη μέρα

Είναι ξεκάθαρο ότι το σενάριο ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους βασίζεται σε δεκαετείς δεσμεύσεις από μια σειρά ελληνικών κυβερνήσεων. Ομως, επισημαίνεται ακόμη ότι αν οι αγορές εμφανιστούν πρόθυμες να αποδεχτούν ένα ήπιο premium ρίσκου στην Ελλάδα, τυχόν ισχυρή αύξηση του ΑΕΠ (ως αποτέλεσμα εκτίναξης της εμπιστοσύνης των επενδυτών μετά τη συμφωνία) θα μπορούσε να αντισταθμίσει τα δημοσιονομικά ρίσκα.

Επίσης, είναι δεδομένο ότι οι πιστωτές μπορούν να κάνουν περισσότερα για την Ελλάδα κάποια στιγμή στο μέλλον. Είναι ιδιαίτερα απίθανο η όποια ελάφρυνση χρέους αποφασιστεί τώρα να είναι και η τελευταία λέξη επί του θέματος. Μπορούν να συμβούν περισσότερα, κάτι που θα εξαρτηθεί από τις μακροοικονομικές και δημοσιονομικές συνθήκες αλλά και από την πρόσβαση της Αθήνας στις αγορές.