Τράπεζες: Η Alpha σηκώνει πήχη και προσδοκίες

Με το δεξί ξεκινά η διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης των συστημικών πόλων, με την Alpha Bank να έχει πίσω της τον σκόπελο, αλλά και το άγχος της άντλησης των κεφαλαίων και ταυτόχρονα να δείχνει τον δρόμο στην Εθνική και στην Τράπεζα Πειραιώς. Η επιτυχία της Alpha Bank να πείσει ιδιώτες και ξένους επενδυτές ότι υπάρχει αξία στο μακροπρόθεσμο αυτό στοίχημα είναι πιθανόν να αποτελέσει το πρώτο καταλυτικό βήμα για την αναστροφή της πτωτικής τάσης στην ελληνική οικονομία.

Η ψήφος εμπιστοσύνης των αγορών από τη μία πλευρά, με την υπερκάλυψη της ιδιωτικής τοποθέτησης, αλλά και η επιδοκιμασία του εγχειρήματος από τους ιδιώτες επενδυτές από την άλλη είναι η μαγιά για την επιτυχία του δύσκολου εγχειρήματος της ανακεφαλαιοποίησης συνολικά. Η Alpha Bank ζητούσε κεφάλαια 550 εκατ. ευρώ και της προσφέρθηκαν συνολικά περίπου 1,15 δισ. (465 εκατ. στην ιδιωτική τοποθέτηση και περίπου 685 εκατ. στην ΑΜΚ με δικαίωμα προτίμησης).

Η επιτυχία αλλάζει την εικόνα σε μια σειρά κρίσιμων θεμάτων:

- Βελτίωση του κλίματος για τις τράπεζες και την ελληνική οικονομία. Πρώτο έμπρακτο δείγμα εμπιστοσύνης καθώς μπήκαν 550 εκατ. ευρώ από Έλληνες και ξένους επενδυτές (Qatar, Έλληνες επιχειρηματίες, ξένα funds κ.ά.). Στην επιτυχία του εγχειρήματος της Alpha Bank βοήθησαν σημαντικά τα ατού με τα οποία ξεκινούσε τη διαδικασία, όπως η θετική καθαρή θέση, οι συνέργειες, ο χαμηλότερος δείκτης P/BV και οι υψηλές προβλέψεις.

- Επάνοδος θεσμικών χαρτοφυλακίων. Σύμφωνα με πληροφορίες, στην ιδιωτική τοποθέτηση συμμετείχαν ξένα θεσμικά χαρτοφυλάκια, καθώς και hedge funds με μακροπρόθεσμο ορίζοντα. Η προσέλκυση «ποιοτικών» επενδυτών στις αυξήσεις κεφαλαίου είναι επίσης ζητούμενο και φαίνεται ότι η επιστροφή ξένων επενδυτών με μακροπροσέγγιση είναι γεγονός. Αμοιβαία Κεφάλαια που επενδύουν στις αναδυόμενες αγορές (emerging funds) βλέπουν ζεστά την επιστροφή τους στην Ελλάδα μέσω των τραπεζών, ενώ η επιστροφή τους συνοδεύεται από προσδοκίες για αλλαγή σελίδας στη χώρα και στην αγορά.

- Η υπερκάλυψη στην ιδιωτική τοποθέτηση ενδέχεται να λειτουργήσει πολλαπλασιαστικά για την αγορά. Ο πρώτος λόγος για την πολλαπλασιαστική δράση είναι η ίδια η επιστροφή των μακροπρόθεσμου ορίζοντα ξένων παικτών που θα αποτελέσει ηχηρή ψήφο εμπιστοσύνης. Ο δεύτερος λόγος είναι η βελτίωση του κλίματος και η παρεπόμενη διάχυση του ενδιαφέροντος.

Για παράδειγμα, κάποιοι Έλληνες επιχειρηματίες που είχαν δεσμεύσει αξιοσημείωτα κεφάλαια για την ιδιωτική τοποθέτηση της Alpha δεν θα πάρουν, λόγω της υπερκάλυψης, τον μέγιστο αριθμό των μετοχών για τις οποίες δέσμευσαν κεφάλαια και είναι πιθανόν να μετακινηθούν στις ΑΜΚ των άλλων δύο τραπεζών (Εθνική και Πειραιώς).

Ταυτόχρονα, ο βαθμός υπερκάλυψης της Alpha Bank είναι δυνατόν να αφυπνίσει πορτοφόλια και ιδιώτες επενδυτές που θεωρούσαν εκ προοιμίου αποτυχημένη την έκβαση της ανακεφαλαιοποίησης. Σε ένα τέτοιο σενάριο, οι κερδισμένοι της υπόθεσης θα είναι η ΕΤΕ και η Πειραιώς, με την τελευταία να έχει το πλεονέκτημα, αλλά και το μειονέκτημα, ότι ξεκινάει τη διαδικασία τελευταία.

Τα κοινά σημεία των ΑΜΚ

Η διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης των τραπεζών μπορεί από τη μια πλευρά να εμφανίζει πολλά κοινά σημεία, εντούτοις υπάρχουν και σημαντικές διαφορές. Ο κοινός τόπος των αυξήσεων κεφαλαίου των τριών συστημικών πόλων έχει ως αφετηρία και τερματισμό την ελληνική οικονομία. Το στόρι των ελληνικών τραπεζών είναι κοινό και σε μεγάλο βαθμό άρρηκτα συνδεδεμένο με την επιτυχία ή την αποτυχία του δημοσιονομικού εγχειρήματος. Οι τράπεζες πρέπει να πουλήσουν υποχρεωτικά στους ξένους επενδυτές, εκτός από το δικό τους business plan, και το success story της ελληνικής οικονομίας.

Σημαντικό ρόλο στις αυξήσεις παίζουν και οι «καθαρές θέσεις» των τραπεζών. Η Alpha Bank ξεκίνησε τη διαδικασία πρώτη, αφού η «προίκα» της Εμπορικής της προσέθεσε κεφαλαιακό όφελος 2,6 δισ. ευρώ, τοποθετώντας την όχι μόνο σε θέση οδηγού, αλλά και σε ρόλο βιτρίνας για τη διαδικασία της ανακεφαλαιοποίησης συνολικά.

Παράλληλα, με καθαρή θέση 600 εκατ. ευρώ προ της ανακεφαλαιοποίησης στο τέλος του α’ τριμήνου ξεκίνησε και η Πειραιώς. Η Εθνική δεν διαθέτει λογιστικά θετική καθαρή θέση, αλλά δεσμεύεται με βάση το ενημερωτικό να προχωρήσει σε συμπληρωματικές κινήσεις ενίσχυσης κεφαλαιακής επάρκειας και ως εκ τούτου εκτιμάται ότι θα πωλήσει θυγατρικές ή συμμετοχές αναδεικνύοντας κρυμμένη σήμερα «αξία», η οποία δεν απεικονίζεται στα βιβλία της.

Ο δεύτερος τόπος συνάντησης των τραπεζών είναι οι οικονομικές συνέργειες με τις οποίες ξεκινούν τις διαδικασίες και οι υψηλές προβλέψεις. Τα αυξημένα μεγέθη των ισολογισμών δημιουργούν οικονομίες κλίμακας, τόσο σε όρους κόστους, όσο και σε όρους εσόδων, με αποτέλεσμα η κερδοφορία από τις συνέργειες των νέων δικτύων, η οποία θα γίνει αντιληπτή σε χρονικό ορίζοντα διετίας και θα έχει μεγιστοποιηθεί στην τριετία, να είναι υψηλή.

Για τον όμιλο Πειραιώς εκτιμάται ότι οι συνέργειες θα αποφέρουν άλλα 547 εκατ. ευρώ, εκ των οποίων 341 εκατ. ευρώ από την πλευρά του κόστους και 206 εκατ. ευρώ από το κόστος χρηματοδότησης (funding cost) και τα έσοδα.
Για την Alpha Bank οι ετήσιες συνέργειες εκτιμώνται στα 200 εκατ. ευρώ, και περιλαμβάνουν συνέργειες λειτουργικού κόστους ύψους 150 εκατ. ευρώ και επιπλέον 50 εκατ. ευρώ από συνέργειες κόστους χρηματοδοτήσεως και εσόδων.

Ταυτόχρονα και οι τρεις τράπεζες εμφανίζουν υψηλές προβλέψεις στα χαρτοφυλάκιά τους, οπότε αν η οικονομία κινηθεί με βάση τις εκτιμήσεις του μνημονίου θα αποδειχθούν ισχυρό ανάχωμα για μελλοντικές επισφάλειες.

Τέλος, η ύπαρξη των warrants είναι ένα ακόμα στοιχείο κοινό στη διαδικασία. Από την περίπτωση της Alpha Bank φαίνεται ότι οι ξένοι επενδυτές «βλέπουν αξία» και εκτιμούν ότι πρέπει να έχουν θέση στα warrants που θα εκδοθούν. Στην Alpha Bank, για το 12% της ΑΜΚ θα αντιστοιχούν 7,33 warrants ανά μετοχή. Πρακτικά, η μόχλευση που προσφέρουν τα warrants στον επενδυτή, δεδομένου ότι στο ενδιάμεσο χρονικό διάστημα είναι διαπραγματεύσιμα ελεύθερα στην αγορά, δημιουργεί τις απαραίτητες συνθήκες για προσέλκυση των ξένων επενδυτών στην ελληνική αγορά μετοχών.

Οι διαφορές

Από την άλλη πλευρά, παρότι το επιθυμητό αποτέλεσμα των αυξήσεων κεφαλαίου και το νομικό καθεστώς είναι κοινό, οι δομές των αυξήσεων στις τρεις περιπτώσεις είναι πολύ διαφορετικές.

Η Alpha Bank είχε μικρότερες κεφαλαιακές ανάγκες και αντίστοιχα επιδίωξε να πάρει μέσω ιδιωτών κεφάλαια 550 εκατ. ευρώ, ενώ η Εθνική πρέπει να συγκεντρώσει διπλάσια κεφάλαια στο 1,17 δισ. ευρώ. Για την Τράπεζα Πειραιώς ο στόχος της ΑΜΚ είναι 733 εκατ. ευρώ, ώστε να αποφύγει την έκδοση CoCos.

Μία ακόμα καταλυτική διαφορά στις ΑΜΚ είναι το σημείο εκκίνησης σε όρους χρημάτων. Η δομή της αύξησης της Alpha προστάτευσε την αξία του δικαιώματος, αφού ξεκινούσε μεν με την υψηλότερη καθαρή θέση, αλλά χωρίς σίγουρη εκ των προτέρων κάλυψη της ιδιωτικής συμμετοχής από την αγορά (σ.σ. υπήρχε ωστόσο hard underwriting από τους αναδόχους). Η διαφορετική δομή στην ΕΤΕ και στην Πειραιώς καθιστά πιο ευέλικτο το δικαίωμα συμμετοχής στην αύξηση, ώστε να συγκεντρωθούν τα κεφάλαια.

Η δομή ως εκ τούτου των αυξήσεων είναι διαφορετική. Η Τράπεζα Πειραιώς λόγω και των συμφωνιών με την BCP και τη SocGen έχει κλειδώσει την πλήρη κάλυψη της ιδιωτικής τοποθέτησης στα 400 εκατ. ευρώ και αποφάσισε να προχωρήσει σε ΑΜΚ με δικαίωμα προτίμησης για τα υπόλοιπα 6,9 δισ. ευρώ.

Η Εθνική, στον αντίποδα, συγκεντρώνει χρήματα κυρίως από νέους μετόχους (μεγάλους και μεσαίους ιδιώτες) και σύμφωνα με πληροφορίες έχει εξασφαλίσει μέσω δεσμεύσεων περί τα 700 - 800 εκατ. ευρώ. Οι παραπάνω ιδιώτες, με βάση την αγορά, θα προεγγραφούν για αδιάθετες μετοχές ασκώντας κάποια δικαιώματα. Οι περισσότεροι εξ αυτών δεν είναι σήμερα μέτοχοι της Εθνικής Τράπεζας.

Η βελτίωση ωστόσο στο κλίμα που καταγράφεται με την επιτυχία της Alpha Bank ενδεχομένως να παίξει καταλυτικό ρόλο στην επιτυχία και της ΕΤΕ. Η αγορά στη συνεδρίαση της Παρασκευής «εκτόξευσε» την τιμή της ΕΤΕ 16% υψηλότερα και μαζί με την τιμή τις προσδοκίες στην αγορά ότι αρκετοί επιχειρηματίες και μεγάλοι ιδιώτες επιλέγουν να αγοράσουν δικαιώματα, με σκοπό αφού τα ασκήσουν να προεγγραφούν για πολλαπλάσιο αριθμό αδιάθετων μετοχών.

Τέλος, σημαντική διαφορά σε σχέση με την Alpha και την Εθνική είναι ότι ο μέτοχος της Πειραιώς δεν είναι σε θέση να ξέρει από σήμερα το ανώτατο ποσοστό κάλυψης από ιδιώτες. Τόσο στην Alpha όσο και στην ΕΤΕ το ανώτατο ποσοστό κάλυψης είναι το 12% και επομένως οι μέτοχοι θα λάβουν warrants με τη δυνατότητα να αγοράσουν 7,33 μετοχές του ΤΧΣ στο χρονοδιάγραμμα των επόμενων 4,5 ετών, ενώ για την Πειραιώς το πόσες μετοχές θα φέρει κάθε warrant δεν μπορεί να προσδιοριστεί απολύτως.