Πώς τα μετοχικά Α/Κ επηρεάζουν τις αγορές

Υπάρχει αιτιώδης σχέση ανάμεσα στις εισροές νέου χρήματος στα Αμοιβαία Κεφάλαια και στην πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς στην οποία επενδύουν; Στο κρίσιμο αυτό ερώτημα, στις συνέπειες, στα διεθνή ευρήματα, στα ”ελληνικά” πορίσματα και στον ρόλο των ξένων θεσμικών στις διακυμάνσεις αναφέρεται ο καθηγητής, Νικόλαος Φίλιππας.

Δημοσιεύθηκε: 23 Ιανουαρίου 2004 - 12:08

Πώς τα μετοχικά Α/Κ επηρεάζουν τις αγορές

του δρα Νικόλαου Φίλιππα, επίκουρου καθηγητή του Πανεπιστημίου του Πειραιά, Τμήμα Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής

Η πρωτοφανής ανάπτυξη των Α/Κ σε παγκόσμιο επίπεδο έχει δημιουργήσει αντίστοιχο ενδιαφέρον για τη διερεύνηση θεμάτων που άπτονται του θεσμού τόσο σε μικροοικονομικό όσο και σε μακροοικονομικό επίπεδο.

Ένα ιδιαίτερα σημαντικό στον χώρο της χρηματοοικονομικής θέμα που αναπτύχθηκε την τελευταία δεκαετία αφορά στη διερεύνηση ύπαρξης αιτιώδους σχέσης μεταξύ των εισροών νέου χρήματος στα Αμοιβαία Κεφάλαια και της πορείας της χρηματιστηριακής αγοράς στην οποία επενδύουν.

Το θέμα αυτό έχει σημαντικό ενδιαφέρον και συνδέεται έντονα με την άποψη ότι η ανάπτυξη των Α/Κ κατέστησε το χρηματοπιστωτικό σύστημα περισσότερο ευμετάβλητο και με αυτό τον τρόπο περισσότερο ευάλωτο σε ξαφνικά και απρόβλεπτα γεγονότα.

Η εμπειρική επαλήθευση της συσχέτισης των εισροών νέου χρήματος στα Α/Κ με την πορεία των χρηματιστηριακών αγορών στις οποίες επενδύουν, σε συνδυασμό με την παρατηρηθείσα μείωση των ποσοστών των ρευστών διαθεσίμων που τα Α/Κ στις ΗΠΑ διακρατούσαν το 1996 (5% τα μετοχικά και μόλις 4% τα ομολογιακά), δημιούργησε σοβαρό προβληματισμό για πιθανές ανεξέλεγκτες καταστάσεις που μπορούσαν να προκληθούν από βίαια εξωγενή ή ενδογενή γεγονότα.

Τον προβληματισμό αυτό είχαν ήδη καταθέσει ο Hale και ο Kaufman το 1994, ανεξάρτητα ο ένας από τον άλλον, εκφράζοντας τον φόβο τους ότι είναι πιθανή η ύπαρξη μιας θετικής ανατροφοδοτούμενης διαδικασίας, κατά την οποία η άνοδος των τιμών των μετοχών επηρεάζει τις εισροές νέου χρήματος στα μετοχικά Α/Κ και στη συνέχεια οι εισροές αυτές επηρεάζουν τις τιμές των μετοχών στις οποίες επένδυαν τα Α/Κ προς τα πάνω κ.ο.κ.

Εάν μια τέτοια αλληλεπίδραση είναι ισχυρή, τότε υπάρχει ο κίνδυνος για δημιουργία του φαινομένου της χιονοστιβάδας (snowball effect), με κύκλους στις αποδόσεις και τις εισροές διαχρονικά μεγαλύτερους και με τελικά ανεξέλεγκτες καταστάσεις για την ομαλή και εύρυθμη λειτουργία του χρηματοοικονομικού συστήματος.

Τα ευρήματα

Οι μελέτες που έχουν διερευνήσει το φαινόμενο αυτό είναι περιορισμένες -Warther (1995), Remolena-Kleiman-Gruenstein (1997), Fortune (1998), Edelen-Warner (2001)- οι δε αναλύσεις τους περιορίζονται αποκλειστικά σε στοιχεία των ΗΠΑ. Οι περισσότεροι ερευνητές βρίσκουν ασθενή αλληλεπίδραση μεταξύ των εξεταζόμενων μεταβλητών, ενώ ο Fortune βρίσκει ισχυρή αλληλεπίδραση, η οποία όμως είναι εφήμερη και ως εκ τούτου δεν φαίνεται να κινδυνεύει η μακροχρόνια σταθερότητα του χρηματοοικονομικού συστήματος.

Ας σημειωθεί ότι οι αναλύσεις υπόκεινται σε έναν αντικειμενικό και ανυπέρβλητο περιορισμό: σε όλες τις εξεταζόμενες περιπτώσεις οι αγορές βρίσκονταν σε ανοδική πορεία και δεν είχαν ανιχνευθεί υφέσεις μεγάλης χρονικής διάρκειας και ως εκ τούτου μονιμότερου χαρακτήρα.

Ο έλεγχος των παραπάνω υποδειγμάτων στη νέα παγκόσμια κατάσταση που δημιουργήθηκε πρόσφατα και η οποία περιλαμβάνει στοιχεία που εμπεριέχουν την πρόσφατη κρίση των χρηματιστηριακών αγορών, σαφέστατα μεγαλύτερης διάρκειας από αντίστοιχες του παρελθόντος, παρουσιάζει εξαιρετικό ενδιαφέρον τόσο για την κατανόηση των αντιδράσεων των μεριδιούχων σε εναλλακτικές καταστάσεις όσο και για την αντίστοιχη αντίδραση των διαχειριστών.

Στη μελέτη αυτή, η οποία χρηματοδοτήθηκε από το Κέντρο Ερευνών του Πανεπιστημίου του Πειραιά, ελέγχονται τα υποδείγματα αυτά για μια μικρή αγορά, όπως αυτή των Αθηνών, όπου η αλληλεπίδραση των χρηματιστηριακών αγορών και των εισροών (εκροών) μεριδίων είναι πιο έντονη και οι κινήσεις των θεσμικών επενδυτών (σωστές ή λάθος) επηρεάζουν τη συμπεριφορά των λιγότερο ενημερωμένων επενδυτών και τις τιμές των μετοχών στο Χρηματιστήριο Αθηνών.

Η μελέτη αυτή διαφοροποιείται αισθητά και για έναν ακόμη λόγο: το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα περιλαμβάνει τόσο ανοδικές όσο και πτωτικές περιόδους, χαρακτηριστικό που δεν έχει καλυφθεί ακόμα από τις διεθνείς μελέτες.

Σκοπός της μελέτης που αναλήφθηκε ήταν ο έλεγχος της επίδρασης των νέων εισροών χρήματος στα ελληνικά μετοχικά Α/Κ στις αποδόσεις του Γενικού Δείκτη του Χ.Α.

Για τον έλεγχο της υπόθεσης αυτής χρησιμοποιήθηκαν ημερήσια στοιχεία της περιόδου 1/1/1996 έως τον Νοέμβριο του 2001 και προχωρημένες οικονομετρικές τεχνικές. Η εξεταζόμενη περίοδος περιελάμβανε εναλλακτικές φάσεις του Χρηματιστηρίου της Αθήνας, σε αντιδιαστολή με τις ήδη υπάρχουσες διεθνείς μελέτες.

Τα ”ελληνικά” πορίσματα

Τα εμπειρικά αποτελέσματα, τα οποία δεν παρουσιάζονται αναλυτικά στο παρόν άρθρο, υπαινίσσονται ότι οι εισροές των μετοχικών Α/Κ μπορούν να προβλεφθούν από τις εισροές και τις αποδόσεις του Γενικού Δείκτη με χρονική υστέρηση (βλέπε σχετικό γράφημα).

Ως εκ τούτου συμπεραίνουμε ότι οι αποδόσεις του Χ.Α. με χρονική υστέρηση έχουν σημαντική επίδραση στις εισροές των Α/Κ. Το R2 της παλινδρόμησης αυτής είναι σχετικά ικανοποιητικό (32,2%).

Το εύρημα αυτό συνεπάγεται ότι όχι μόνο η υπόθεση του momentum trading ισχύει, αλλά επίσης ότι οι επενδυτές ακολουθούν συγκεκριμένα συνεπή πρότυπα.

Από την άλλη μεριά οι αποδόσεις του Χ.Α. επηρεάζονται, όχι όμως με ιδιαίτερη ένταση, τόσο από τις εισροές στα μετοχικά Α/Κ όσο και από τις αποδόσεις με χρονική υστέρηση. Το R2 της παλινδρόμησης αυτής είναι ιδιαίτερα μικρό (3,6%), γεγονός που σημαίνει ότι και άλλοι παράγοντες επηρεάζουν τις αποδόσεις του Γενικού Δείκτη.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει μια στατιστικά σημαντική σχέση μεταξύ των αποδόσεων του Δείκτη και των εισροών των Α/Κ της προηγούμενης ημέρας. Το εύρημα αυτό συνηγορεί στο ότι οι μεριδιούχοι των Α/Κ ακολουθούν ή τείνουν να ακολουθούν τους λιγότερο πληροφορημένους επενδυτές.

Σύμφωνα με τα αποτελέσματα αυτά, όταν οι Έλληνες επενδυτές αποφάσισαν να αγοράσουν μερίδια Α/Κ, προκάλεσαν σημαντικές εισροές, με αποτέλεσμα να δώσουν σήμα στους καλύτερα πληροφορημένους επενδυτές να πουλήσουν τις μετοχές τους.

Επιπλέον βρήκαμε μια ιδιαίτερα στατιστικά σημαντική σχέση για την υστέρηση του Γενικού Δείκτη, που δείχνει ότι οι αποδόσεις των μετοχών επηρεάζονται κυρίως από τις αποδόσεις των προηγούμενων ημερών.

Ως εκ τούτου οι μεριδιούχοι Αμοιβαίων Κεφαλαίων συχνά προβαίνουν σε λανθασμένες επενδυτικές κινήσεις λόγω ελλιπούς πληροφόρησης (noise traders). Αποφασίζουν βασιζόμενοι στις αποδόσεις της χρηματιστηριακής αγοράς κατά την προηγούμενη ημέρα και επομένως βρίσκονται σε χειρότερη θέση από τους καλύτερα ενημερωμένους επενδυτές που ακολουθούν διαφορετικές επενδυτικές στρατηγικές και έτσι οδηγούν τη χρηματιστηριακή αγορά σε κίνηση αντίθετη από αυτή που αρχικά αναμενόταν από τους μεριδιούχους των Αμοιβαίων Κεφαλαίων.

Η αιτιώδης συσχέτιση μεταξύ των αποδόσεων του ελληνικού χρηματιστηρίου και των καθαρών εισροών των Αμοιβαίων Κεφαλαίων στην αγορά δεν είναι ισχυρά αμφίδρομη.

Τέλος, τα εμπειρικά αποτελέσματα δεν επιβεβαιώνουν την υπόθεση της πίεσης των τιμών (price pressure hypothesis), αφού δεν υπάρχει συσχέτιση μεταξύ των ταυτόχρονων εισροών και των αποδόσεων. Ως εκ τούτου το σενάριο της χιονοστιβάδας πρέπει να απορριφθεί.

Οι ξένοι θεσμικοί

Ένας παράγοντας ο οποίος θα μπορούσε να επηρεάσει τις αποδόσεις του χρηματιστηριακού δείκτη και ο οποίος δεν έχει συμπεριληφθεί στη μελέτη λόγω έλλειψης σχετικών δεδομένων είναι η μείωση στις τοποθετήσεις των ξένων θεσμικών επενδυτών, οι οποίοι κατά την έξοδό τους από τη χρηματιστηριακή αγορά των Αθηνών πίεσαν τις τιμές των μετοχών.

Ως εκ τούτου είναι αναγκαίο να διερευνηθεί πιο βαθιά το θέμα, δαπανώντας περισσότερους πόρους και χρόνο για να καταλάβουμε τη συμπεριφορά των μεριδιούχων, την αξιολόγηση των διαχειριστών και τον έλεγχο της σταθερότητας του χρηματοοικονομικού συστήματος σε διαφορετικές χρηματιστηριακές φάσεις.

Oι απόψεις που διατυπώνονται σε ενυπόγραφο άρθρο γνώμης ανήκουν στον συγγραφέα και δεν αντιπροσωπεύουν αναγκαστικά, μερικώς ή στο σύνολο, απόψεις του Euro2day.gr.