Πού κρύβονται οι αποδόσεις στις διεθνείς αγορές

Το Β' τρίμηνο ξεκινά μια νέα συνθήκη για τις μετοχές, καθώς οι προσδοκίες περί αναθέρμανσης της οικονομίας που προκάλεσε ο Τραμπ θα αντιμετωπίσουν εμπόδια. Παρ' όλα αυτά αξίζει να παρακολουθήσουμε στενά τις ευρωπαϊκές μετοχές και τον τομέα της άμυνας.

Η επενδυτική άποψη περί αναθέρμανσης της οικονομίας που ξεκίνησε πριν από τη νίκη του Ντόναλντ Τραμπ στις προεδρικές εκλογές των ΗΠΑ ενισχύθηκε το Α' τρίμηνο με την αναπάντεχη βελτίωση των οικονομικών στοιχείων. Οι παγκόσμιες μετοχές βρίσκονται στο +6,5% σε όρους δολαρίου, με αγορές όπως το Χονγκ Κονγκ, τις αναδυόμενες οικονομίες και τη Βραζιλία να ξεχωρίζουν με τα καλύτερα αποτελέσματα.

Εκτιμούμε ότι η επενδυτική τάση που αναπτύχθηκε με φόντο την προσδοκία για αναθέρμανση της οικονομίας θα λήξει το Β' τρίμηνο, με υγιείς διορθώσεις στις παγκόσμιες μετοχές.

Στα δύσκολα, διπλασιάστε!

Η προσδοκία μας ότι οι μετοχές της Κίνας και των αναδυόμενων αγορών θα παρουσίαζαν χαμηλά αποτελέσματα το Α' τρίμηνο δεν αποδείχθηκε σωστή, αφού η πρόβλεψή μας περί ενίσχυσης του δολαρίου διαψεύστηκε και ο δείκτης USD μειώθηκε κατά 2,4% σε όρους YTD, ευνοώντας τις συνθήκες για τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών. Παράλληλα, εντός του τριμήνου το συναίσθημα απέναντι στην Κίνα ενισχύθηκε σημαντικά, δίνοντας ώθηση σε βασικές εμπορευματικές αγορές και ευνοώντας χώρες όπως η Βραζιλία σε ποσοστό έως και 11%.

Παρά το γεγονός ότι μας διέφυγε η κατεύθυνση και το συναίσθημα όσον αφορά την Κίνα και τις αναδυόμενες αγορές, δεν ισχύει το ίδιο με τις τοποθετήσεις μας απέναντι στους διάφορους κλάδους. Στις προβλέψεις του Α' τριμήνου αναφέραμε:

«Η προφανής στρατηγική για τις μετοχές, εφόσον τα επιτόκια συνεχίσουν την ανοδική τους πορεία, είναι η έμφαση στον χρηματοπιστωτικό τομέα (εξαιρώντας τον κλάδο ακινήτων), την πληροφορική, τα μη βασικά καταναλωτικά αγαθά και την υγεία, αφού οι τέσσερις αυτοί κλάδοι παρουσιάζουν τον χαμηλότερο δείκτη καθαρού χρέους προς EBITDA (λειτουργικά κέρδη προ τόκων, φόρων και αποσβέσεων).»

Τρεις από τις τέσσερις επιλογές μας αποτέλεσαν τους κλάδους με τις καλύτερες επιδόσεις. Ο μόνος κλάδος που μας διέψευσε, προς μεγάλη μας έκπληξη, ήταν ο χρηματοπιστωτικός, ο οποίος δεν αντέδρασε τόσο θετικά όσο υπολογίζαμε στην αύξηση επιτοκίων από τη Fed και τις επενδυτικές προσδοκίες για αναθέρμανση της οικονομίας.

Παρ' όλα αυτά, με τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών στα υψηλότερα επίπεδα αποτίμησης των τελευταίων έξι ετών και τις προσδοκίες για αναθέρμανση της οικονομίας κατά πάσα πιθανότητα να εξαντλούνται το Β' τρίμηνο, εκτιμούμε ότι αυτή τη φορά οι μετοχές των αναδυόμενων αγορών θα παρουσιάσουν όντως υπο-αποδόσεις. Όπως συνηθίζουν να λένε, στα δύσκολα, διπλασιάστε. Στο πλαίσιο ενός πιο συντηρητικού, από πλευράς ανάληψης κινδύνου, περιβάλλοντος το Β' τρίμηνο, πιστεύουμε ότι οι επενδυτές θα πρέπει να δώσουν βάρος σε χαμηλής μεταβλητότητας και υψηλής ποιότητας μετοχές, και να πουλήσουν μετοχές έντονης δυναμικής και αξίας.

Η βασική θέση μας για το Β' τρίμηνο είναι ότι οι ευρωπαϊκές μετοχές θα παρουσιάσουν υπεραποδόσεις έναντι των μετοχών από τις ΗΠΑ και την Ιαπωνία.

Οι μετοχές του κλάδου τεχνολογίας θα συνεχίσουν τη θετική πορεία τους απλώς και μόνο γιατί είναι το μόνο σίγουρο συστατικό ανάπτυξης σε ένα χαρτοφυλάκιο μετοχών. Η εξάντληση των προσδοκιών περί αναθέρμανσης της οικονομίας κατά πάσα πιθανότητα θα προκαλέσει ξανά υποαποδόσεις του χρηματοπιστωτικού κλάδου, αλλά και θετικότερες επιδόσεις των μετοχών του τομέα καταναλωτικών αγαθών. Ο κλάδος των ακινήτων ίσως να παρουσιάσει υπεραποδόσεις καθώς η απογοήτευση για την πορεία του πληθωρισμού και των μακροοικονομικών δεδομένων θα αποδυναμώσει τις προσδοκίες για υψηλότερα επιτόκια.

Ενέργεια και υποχρεώσεις

Όπως έχουμε αναφέρει συχνά στο παρελθόν αλλά και στις προβλέψεις μας για το Α' τρίμηνο, ο κλάδος ενέργειας εμφανίζεται ιδιαίτερα ευάλωτος. Το ενεργό χρέος προς τα περιουσιακά στοιχεία κυμαίνεται στο υψηλότερό του επίπεδο από το 1995, λόγω της φθηνής πίστωσης και των αυξημένων τιμών πετρελαίου.

Ο δείκτης καθαρού χρέους προς EBITDA είναι επίσης υψηλός. Έχει μεν πέσει στο 3,4x από 7,6x τον Αύγουστο, αλλά παραμένει σε πολύ υψηλά ιστορικά επίπεδα. Εκτός και αν υπάρξει άνοδος των τιμών πετρελαίου, υπολογίζουμε ότι το Β' τρίμηνο είναι πιθανό να ξεσπάσει άλλη μια κρίση αναχρηματοδότησης. Το προσαρμοσμένο για τα δικαιώματα προαίρεσης περιθώριο (option-adjusted spread, OAS) του δείκτη υψηλών αποδόσεων του κλάδου ενέργειας στις ΗΠΑ διαμορφώνεται περίπου στις 485 μονάδες βάσης , σχεδόν 100 μονάδες βάσης πάνω από τα χαμηλά του Ιανουαρίου αλλά μακριά από τα υψηλά των 1.600 μονάδων βάσης από τον Φεβρουάριο του 2016.

Με το Brent να κινείται προς τα 50 USD/βαρέλι εξαιτίας της αυξημένης παροχής από τις ΗΠΑ, το Ιράν και τη Λιβύη, η προοπτική ανόδου είναι περιορισμένη. Κατά συνέπεια οι προσδοκίες θα πρέπει αναγκαστικά να αναθεωρηθούν σημαντικά προς τα κάτω. Οι αναλυτές προσδοκούν αύξηση του EBITDA στις παγκόσμιες εταιρείες ενέργειας κατά 112% τους επόμενους 12 μήνες, και μια σταθερή ανάπτυξη 10% τα επόμενα χρόνια.

Δεδομένης της τρέχουσας προοπτικής στην τιμή του πετρελαίου, θεωρούμε ότι ο παγκόσμιος κλάδος ενέργειας χαρακτηρίζεται από μη βιώσιμη κεφαλαιακή διάρθρωση και ότι η αναδιάρθρωση του χρέους είναι ο μόνος τρόπος για να επανέλθει η ισορροπία στον κλάδο. Εξακολουθούμε να μην δίνουμε έμφαση στον κλάδο ενέργειας.

Ατονεί η πληθωριστική πίεση

Ακόμα ένα βραχυπρόθεσμο επιχείρημα ενάντια στην επενδυτική τάση που προσδοκά αναθέρμανση της οικονομίας είναι ότι, υπό την προϋπόθεση ότι η τιμή του πετρελαίου θα παραμείνει αμετάβλητη –κάτι που αποτελεί βασική μας υπόθεση– η ώθηση του πετρελαίου στον πληθωρισμό θα πάει από το 55% σε ετήσια βάση, στο 2%. Η ώθηση από τους Κινέζους παραγωγούς θα παραμείνει υψηλή το Β' τρίμηνο. Ο δείκτης τιμών παραγωγού (ΡΡΙ) της Κίνας διαμορφώθηκε στο 7,8% σε ετήσια βάση τον Φεβρουάριο και διατηρεί την πρόβλεψη για τον πληθωρισμό σταθερή, χωρίς ωστόσο να την αυξάνει, κάτι που θα ήταν απαραίτητο ώστε η αγορά να συνεχίσει να ανατιμά τις διάφορες κατηγορίες αξιογράφων.

Το 5ετές ποσοστό ισοσκέλισης βρίσκεται στο 2% και παραμένει αμετάβλητο τις τελευταίες εβδομάδες. Με τους δείκτες οικονομικής έκπληξης σε πολλές σημαντικές οικονομίες να διαμορφώνονται σε πολυετή υψηλά, τα μακροοικονομικά δεδομένα ενδέχεται να απογοητεύσουν τους επενδυτές το Β' τρίμηνο και να διαμορφώσουν μια νέα συνθήκη. Η νέα, αυτή, συνθήκη μπορεί να εμπλέκει σταθερό πληθωρισμό, χωρίς ανοδικές τάσεις, και οριακή μόνο θετική συμβολή στην οικονομική ανάπτυξη από τον Τραμπ, καθώς ο νέος πρόεδρος δεν έχει την υποστήριξη του Ρεπουμπλικανικού Κόμματος για πολλές από τις πολιτικές του.

Γαλλική έκπληξη

Ο τελικός γύρος των γαλλικών εκλογών στις 23 Απριλίου ενδέχεται να αποτελέσει τον αποφασιστικό καταλύτη ανόδου για τις ευρωπαϊκές μετοχές, καθώς ο πολιτικός θόρυβος έχει επιφέρει έκπτωση 20% στην τιμή τους σε σχέση με τις μετοχές των ΗΠΑ. Πρόκειται για τη μεγαλύτερη έκπτωση από το 2012.

Ενώ οι επενδυτές επικεντρώνονται στο ευρωπαϊκό πολιτικό σκηνικό λόγω των επερχόμενων εκλογών σε Γαλλία και Γερμανία, μοιάζουν να ξεχνούν ότι το ΑΕΠ της Ευρώπης έχει αυξηθεί σχεδόν στο 3% ετησιοποιημένο, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του δείκτη Eurocoin από την Κεντρική Τράπεζα της Ιταλίας.

Το συγκεκριμένο αποτέλεσμα οφείλεται στη βελτίωση των οικονομικών συνθηκών, στην ανοδική πίεση των τιμών και στην αυξανόμενη επιχειρηματική εμπιστοσύνη. Αυτή η θετική οικονομική εικόνα και πρόβλεψη έρχεται σε αντίθεση με την έκπτωση αποτίμησης έναντι των αμερικανικών μετοχών, και αποτελεί έναν από τους κύριους λόγους που υποστηρίζουμε την έμφαση στα ευρωπαϊκά αξιόγραφα και τη χαμηλή έκθεση στους τίτλους των ΗΠΑ. Εφόσον ο Μακρόν κερδίσει τις γαλλικές εκλογές, πιστεύουμε ότι το Β' τρίμηνο οι γαλλικές μετοχές θα παρουσιάσουν υπεραποδόσεις έναντι των λοιπών ευρωπαϊκών αγορών μετοχών.

Επιπλέον, η περίοδος ανακοίνωσης κερδοφορίας Δ' τριμήνου κατέδειξε ότι τα έσοδα και τα λειτουργικά κέρδη κάνουν την επιστροφή τους στην Ευρώπη. Αναμένουμε ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί και στις ανακοινώσεις κερδοφορίας του Α' τριμήνου. Γενικότερα, εκτιμούμε ότι ο ρυθμός ανάπτυξης της κερδοφορίας των ευρωπαϊκών εταιρειών το 2017 θα αυξηθεί.

Μια άλλη τάση που περιμένουμε να δούμε να συνεχίζεται το Β' τρίμηνο είναι οι υπεραποδόσεις των εταιρειών που ανήκουν στον τομέα της άμυνας, οι οποίες ήδη παρουσιάζουν καλύτερα αποτελέσματα σε σύγκριση με τη συνολική αγορά μετοχών μετά τη νίκη του Τραμπ. Οι αμυντικές δαπάνες στον Δυτικό κόσμο κυμαίνονται σε εξαιρετικά χαμηλά ιστορικά επίπεδα.

Ωστόσο η κυβέρνηση Τραμπ πιέζει τα άλλα μέλη του ΝΑΤΟ να συμμορφωθούν με τον στόχο για στρατιωτικές δαπάνες στο 2% του ΑΕΠ, όπως προβλέπει η σχετική συνθήκη.

Αυτή η νέα έμφαση στις στρατιωτικές δαπάνες και οι αυξανόμενοι γεωπολιτικοί κίνδυνοι κοντά στα σύνορα της Ευρώπης θα εξασφαλίσουν μια παρατεταμένη ώθηση στις εταιρείες άμυνας. 

*O Peter Garnry είναι επικεφαλής στρατηγικής μετοχών της Saxo Bank