Saxo: Τα καλά και τα κακά νέα για τις οικονομίες

Σύμφωνα με τον Σερ Άλεκ Ντάγκλας-Χιουμ, πρωθυπουργό της Βρετανίας για σύντομο χρονικό διάστημα τη δεκαετία του '60, «στη ζωή υπάρχουν δύο είδη προβλημάτων: τα πολιτικά προβλήματα, που είναι αδύνατον να λύσουμε, και τα οικονομικά προβλήματα, που είναι αδύνατον να κατανοήσουμε». Δεν είχε τελείως άδικο.

Τα τελευταία χρόνια, ο τρόπος με τον οποίο κινούνται οι χρηματοπιστωτικές αγορές και η διαμόρφωση αρνητικών επιτοκίων δεν συνάδουν με τίποτα από όσα διδάσκουν τα οικονομικά συγγράμματα.

Ευτυχώς το 2017 λογικά θα εδραιώσει την επιστροφή στην κανονικότητα, που εγκαινίασε η τελευταία περίοδος του 2016. Αυτά είναι τα καλά νέα.

Το καλό νέο...

Η εποχή των εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων, του φθηνού πετρελαίου και του επίμονα χαμηλού πληθωρισμού (lowflation) βρίσκεται προ του τέλους της. Από το περασμένο καλοκαίρι, οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό στις ανεπτυγμένες χώρες βρίσκονται για άλλη μια φορά σε άνοδο, λόγω των υψηλότερων τιμών εμπορευμάτων παγκοσμίως, καθώς και της επιβεβαιωμένης εξόδου της Κίνας από τον αποπληθωρισμό. Μετά από χρόνια μειώσεων, στα τέλη του 2016 ο πληθωρισμός στις χώρες των G7 έφθασε κατά μέσο όρο το 0,8%, συγκριτικά με το χαμηλό του Μαΐου του ίδιου έτους, στο 0,35%.

Το καλοκαίρι, οι παγκόσμιες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (συμπεριλαμβανομένων όλων των χρόνων λήξης) βρέθηκαν μόλις στο 0,6%, αλλά πλέον αυξάνονται εκ νέου.

Στις αρχές του 2017 αναμένεται να φθάσουν κατά μέσο όρο το 1,5%, έστω και αν αυτό το επίπεδο παραμένει αρκετά χαμηλό σε ιστορικούς όρους. Τέλος, οι τιμές πετρελαίου έχουν αρχίσει να αυξάνονται με αφορμή την πρόσφατη συμφωνία ΟΠΕΚ, παρά το γεγονός ότι οι πιθανότητες ολοκληρωμένης υλοποίησης της συμφωνίας από τα κράτη-μέλη του καρτέλ είναι μικρές. Στην πραγματικότητα, η ιστορία έχει δείξει ότι τα μέλη παρήγαγαν συστηματικά περισσότερο πετρέλαιο από τους στόχους τους, ιδίως την περίοδο 2000-2007.

Αυτή η νέα οικονομική φάση επιβεβαιώνει ότι οι οικονομικές συνθήκες επανέρχονται στο φυσιολογικό. Τα αρνητικά επιτόκια, ένα άμεσο αποτέλεσμα των εξαιρετικά χαλαρών νομισματικών πολιτικών των κεντρικών τραπεζών αποτελούσαν ανωμαλία. Αντιθέτως, μια τιμή πετρελαίου γύρω στα 40 USD ανά βαρέλι ήταν πολύ πιο «φυσιολογική», λαμβανομένου υπόψη ότι η μέση τιμή πετρελαίου για την περίοδο από το 1862 ως το 2016 διαμορφώνεται περίπου στα 34,20 USD. Από αυτή την άποψη, ανωμαλία δεν αποτελούσε τόσο η πρόσφατη περίοδος, αλλά μάλλον η περίοδος πριν από τα μέσα του 2014, όταν οι τιμές πετρελαίου κυμαίνονταν πάνω από τα 100 USD ανά βαρέλι.

Το πρώτο κακό νέο...

Το πρώτο κακό νέο είναι ότι το 2017 λογικά θα επιβεβαιώσει ότι η υποτονική παγκόσμια ανάπτυξη δεν ήταν ένα παροδικό φαινόμενο. Για άλλη μια φορά, η ανάπτυξη θα κινηθεί κάτω του μέσου όρου της περιόδου πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2007-2008. Από το 2011, η συνεχιζόμενη μείωση της συμμετοχής του διεθνούς εμπορίου στο παγκόσμιο ΑΕΠ (αναμένεται κάτω του 22% για το 2016, έναντι της κορύφωσης 25% το 2008) αποτελεί σύμπτωμα αυτής της μακρόχρονης επιβράδυνσης της ανάπτυξης, που έχει σημειωθεί μετά το ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης.

Οι κύριοι οικονομικοί μοχλοί σε παγκόσμιο επίπεδο -οι ΗΠΑ, η Κίνα και η Ευρώπη- διανύουν φάση επιβράδυνσης. Παρ' όλα αυτά, οι πιθανότητες να σημειωθεί μια νέα κρίση το έτος που έρχεται είναι μικρές, ειδικά αν λάβουμε υπόψη τον επιχειρηματικό και τον οικονομικό κύκλο. Στις ΗΠΑ, η συνεχιζόμενη διαδικασία κανονικοποίησης της πολιτικής επιτοκίων (η οποία ξεκίνησε τον Δεκέμβριο του 2015) θα έχει μάλλον οριακό άμεσο οικονομικό αντίκτυπο. Είναι δύσκολο να φανταστούμε ότι τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις θα αλλάξουν τη συμπεριφορά τους εξαιτίας μιας αύξησης μισής μονάδας ή 3/4 της μονάδας στα βραχυπρόθεσμα επιτόκια.

Ακόμα και αν τα επιτόκια φθάσουν το 1,5%-2% ως τα τέλη του 2017, θα παραμείνουν σε πολύ χαμηλά ιστορικά επίπεδα, τόσο σε απόλυτους όρους όσο και σε σχέση με τον πληθωρισμό. Ωστόσο, δεν μπορούμε να αποκλείσουμε την πιθανότητα η Fed να υιοθετήσει μια στάση πιο επιθετική από το αναμενόμενο, προκειμένου να αντισταθμίσει τον οικονομικό αντίκτυπο μιας κλιμακωτής δημοσιονομικής ώθησης από τον πρόεδρο Τραμπ. Σε μια τέτοια περίπτωση, η αγορά θα πρέπει να προσαρμοστεί γρήγορα σε αυτή την αλλαγή ρυθμού.

Η προοπτική μας για την Κίνα παραμένει θετική. Το ποσοστό ανάπτυξης θα διαμορφωθεί περίπου στο 6-6,2% το επόμενο έτος. Η αισιοδοξία μας βασίζεται σε τρία βασικά επιχειρήματα:

1) τη γρήγορη ενσωμάτωση των νέων τεχνολογιών στην παραγωγική διαδικασία, γεγονός που συνεπάγεται αυξημένη παραγωγικότητα,

2) τη διαρκή αύξηση της συμμετοχής του κλάδου υπηρεσιών στο ΑΕΠ (40% το 2005 έναντι ποσοστού άνω του 50% το 2016), και

3) μια προσεκτική και πιο αποτελεσματική νομισματική πολιτική. Σε αυτό το πλαίσιο, μπορούμε να αναφέρουμε την καλύτερη διαχείριση των αποθεμάτων ξένου συναλλάγματος, αφού το 2016 υποχώρησαν μόλις -5,5%, έναντι -16% το 2015, καθώς και τη σταθεροποίηση, η οποία μένει να επιβεβαιωθεί, του CNYUSD γύρω στο 7,00 το επόμενο έτος.

Η Ευρώπη θα αποτελέσει τον πραγματικό ηττημένο, αφού η συγκεκριμένη ήπειρος δεν σημείωσε κάποια ισχυρή οικονομική ανάκαμψη (με εξαίρεση το Ηνωμένο Βασίλειο). Στην Ευρωζώνη, η ανάπτυξη αναμένεται να φθάσει το 1,3% το 2017, έναντι 1,6% το 2016 (θεωρώντας ότι η ανάπτυξη το 4ο τρίμηνο του 2016 παραμένει ίδια με αυτήν του 3ου τριμήνου) και 2% το 2015. Αν η πρόβλεψη για το 2017 επιβεβαιωθεί, θα αυξήσει, προφανώς, την πίεση στην ΕΚΤ να λάβει πρόσθετα μέτρα κατά τη διάρκεια του έτους.

Ο πολιτικός κίνδυνος στην Ευρώπη, ο οποίος πηγάζει από τις προσεχείς εκλογές στην Ολλανδία, τη Γαλλία και τη Γερμανία, καθώς και την επίκληση του άρθρου 50 από το Ηνωμένο Βασίλειο, παραμένει στο προσκήνιο.

Οι επενδυτές, οι οποίοι βρέθηκαν απροετοίμαστοι απέναντι στα αποτελέσματα του βρετανικού δημοψηφίσματος και των αμερικανικών προεδρικών εκλογών, αρχίζουν να προσαρμόζονται σε αυτή τη νέα κανονικότητα. Η αντίδραση των χρηματοπιστωτικών αγορών στον απόηχο του ιταλικού συνταγματικού δημοψηφίσματος αποτελεί την τέλεια απόδειξη ότι οι επενδυτές παρουσιάζουν μεγαλύτερη αντοχή στον πολιτικό κίνδυνο των ανεπτυγμένων χωρών σε σχέση με λίγους μήνες νωρίτερα.

Επομένως, είναι λογικό να συναχθεί ότι οι οικονομικές και χρηματοπιστωτικές συνέπειες των επερχόμενων πολιτικών γεγονότων θα είναι αρκετά περιορισμένες (ή τουλάχιστον διαχειρίσιμες). Ακόμα και η Πολωνία, όπου το spread για το αντίτιμο κινδύνου αυξήθηκε έντονα το 2016 λόγω των ανορθόδοξων οικονομικών μέτρων του κυβερνώντος κόμματος Νόμος και Δικαιοσύνη (PiS) -για πρώτη φορά από το 2002, το spread της Πολωνίας είναι υψηλότερο από αυτό της Ουγγαρίας!-, θα δει βελτίωση των οικονομικών συνθηκών της.

Το δεύτερο κακό νέο...

Το δεύτερο κακό νέο είναι η ενίσχυση του USD, αποτέλεσμα τόσο της κανονικοποίησης της πολιτικής επιτοκίων στις ΗΠΑ, όσο και της διαδικασίας ανακύκλωσης του πλεονάσματος USD των αναδυόμενων αγορών πίσω στην αγορά των ΗΠΑ. Το ισχυρό δολάριο αποτελεί τον Νο 1 φόβο των επενδυτών και των υπευθύνων χάραξης πολιτικής, καθώς συνεπάγεται ότι η παγκόσμια ανάπτυξη είναι πιθανόν να μειωθεί περαιτέρω.

Σύμφωνα με μια έρευνα της Τράπεζας Διεθνών Διακανονισμών (BIS), τον Νοέμβριο του 2016, «μια ανατίμηση του δολαρίου κατά μία ποσοστιαία μονάδα (συνολικά) συσχετίζεται με μια πτώση του ποσοστού αύξησης του διακρατικού τραπεζικού δανεισμού σε δολάρια κατά 49 μονάδες βάσης».

Προφανώς οι αναδυόμενες αγορές είναι οι πλέον ευάλωτες -ειδικά εκείνες που έχουν την ιδιαιτερότητα να εξαρτώνται έντονα από την ξένη χρηματοδότηση και που αντιμετωπίζουν υψηλό επίπεδο πολιτικού κινδύνου. Αυτό ισχύει έντονα για την Τουρκία. Το χρηματοπιστωτικό της σύστημα εξαρτάται από τη χρηματοδότηση σε USD εξαιτίας των χαμηλών αποθεμάτων ξένου συναλλάγματος, του χαμηλού επιπέδου εγχώριων αποταμιεύσεων και του υψηλού εξωτερικού χρέους.

Επιπλέον, το νόμισμα της χώρας είναι πιθανό να αντιμετωπίσει συνθήκες μεγαλύτερης αστάθειας το επόμενο έτος, λόγω του κινδύνου ανάληψης της νομισματικής πολιτικής από την κυβέρνηση.

Τα ζητήματα της Τουρκίας επιτείνονται από τις συνέπειες του αποτυχημένου πραξικοπήματος, το οποίο εξακολουθεί να αποσταθεροποιεί τους δημοκρατικούς θεσμούς, επηρεάζοντας αρνητικά το οικονομικό συναίσθημα. Η περίπτωση της Τουρκίας, ωστόσο, εγείρει το ερώτημα του υπερβολικού οικονομικού κόστους που βαρύνει πολλές χώρες, οι οποίες εξαρτώνται από συναλλαγές σε USD (και, σε ορισμένο βαθμό, σε EUR).

Αυτό το σύστημα είναι μη βιώσιμο σε έναν κόσμο ισχυρού δολαρίου. Ο κίνδυνος είναι ότι θα προκαλέσει την κατάρρευση διαφόρων νομισμάτων από τις αναδυόμενες αγορές, όπως συνέβη τον περασμένο Ιούνιο, όταν η Νιγηρία αναγκάστηκε να εγκαταλείψει την ελάχιστη ισοτιμία με το USD, ή τον περασμένο Νοέμβριο, όταν η Αίγυπτος έκανε ακριβώς το ίδιο ακολουθώντας την οδηγία του ΔΝΤ και κατέληξε σε μια υποτίμηση της λίρας Αιγύπτου σχεδόν κατά 100%.

Ο βασικός κανόνας στα οικονομικά είναι ότι μια χώρα με αδύναμους πολιτικούς θεσμούς και αδύναμη οικονομία πρέπει να έχει αδύναμο νόμισμα. Οι χώρες που εμπίπτουν σε αυτόν τον κανόνα είναι καλύτερο να εγκαταλείψουν την ελάχιστη ισοτιμία με το USD, όταν αυτή υπάρχει, ώστε να εφαρμόσουν πραγματικές νομισματικές μεταρρυθμίσεις.

Μπορούν είτε να υιοθετήσουν μια ελεύθερα κυμαινόμενη συναλλαγματική ισοτιμία, είτε να θεσπίσουν μια νομισματική επιτροπή (με κορυφαίο άμεσο πλεονέκτημα την ενίσχυση της αξιοπιστίας της νομισματικής πολιτικής), ή να εφαρμόσουν ένα υβριδικό σύστημα ρυθμίζοντας τη συναλλαγματική ισοτιμία σύμφωνα με ένα καλάθι αποτελούμενο από το USD και την τιμή του πετρελαίου, εφόσον η περίπτωση αφορά χώρες εξαγωγής πετρελαίου. Αυτή η τελευταία λύση θα ήταν ιδιαίτερα κατάλληλη για την περίπτωση της Βενεζουέλας, η οποία μέχρι το τέλος του επόμενου έτους ενδέχεται να πτωχεύσει, αν στο μεταξύ δεν λάβει κάποιο νέο οικονομικό πακέτο από την Κίνα.

* Επικεφαλής Μακροοικονομικών Αναλύσεων της Saxo Bank.