Οι ελληνικές μετοχές κατέγραψαν το υψηλότερο σημείο τους για τα 3,5 τελευταία χρόνια σήμερα, υπεραποδίδοντας σε σχέση με τις διεθνείς αγορές, αφού καταγράφουν απόδοση 23,1% το 2004 και περαιτέρω 4% το 2005 (Υ-t-d), επισημαίνει σε ανάλυσή της η Επενδυτική Τράπεζα της Ελλάδος.

Παρά την υψηλή υπεραπόδοση, η δυναμική ανόδου παραμένει σημαντική με το ξένο αγοραστικό ενδιαφέρον να κυριαρχεί στην αγορά, ακόμα και σε ημέρες με αρνητικές ειδήσεις.

Φυσικά, εύκολα θα μπορούσαμε να πούμε, επισημαίνουν οι αναλυτές της Επενδυτικής Τράπεζας της Ελλάδος, ότι οι ελληνικές μετοχές θα διατηρήσουν τη δυναμική τους, καθώς υπάρχουν ακόμη παράγοντες που μπορούν να την υποστηρίξουν. Τέτοιοι παράγοντες περιλαμβάνουν τη μεγάλη άνοδο κερδών ανά μετοχή στον ελληνικό τραπεζικό τομέα, την αυξανόμενη εξωστρέφεια των ελληνικών εταιρειών, τα επικαλούμενα σχέδια για αναδιάρθρωση σε εταιρίες σε βασικούς τομείς της οικονομίας (τράπεζες, τηλεπικοινωνίες, ενέργεια), τη χαμηλή διείσδυση των μετοχικών Αμοιβαίων Κεφαλαίων που αναμένεται να αυξηθεί σε βάθος χρόνου και την πρόβλεψη για σημαντική ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας που σε αρκετές περιπτώσεις υποστηρίζει υψηλούς ρυθμούς αύξησης κερδών, προσφέροντας ελκυστικές ευκαιρίες στο πλαίσιο μιας ”ανεπτυγμένης αγοράς”.

Χωρίς να αγνοούμε το θετικό κλίμα και τις συνεχόμενες ροές κεφαλαίων που θα μπορούσαν να οδηγήσουν τις τιμές των μετοχών σε ακόμα υψηλότερο επίπεδο βραχυπρόθεσμα, η άποψή μας είναι ότι ο δείκτης ”κίνδυνος/απόδοση” γίνεται ολοένα και λιγότερο ελκυστικός.

Από την πλευρά αποτίμησης, η ελληνική χρηματιστηριακή αγορά διαπραγματεύεται σε 25% premium σε σχέση με τον DJ Euro Stoxx, σύμφωνα με τους πολλαπλασιαστές κερδών του 2005 ή σε 19% premium με βάση τα κέρδη το 2006.

Το μεγαλύτερο μέρος του premium συνεισφέρει ο τραπεζικός τομέας, ο οποίος διαπραγματεύεται 44% και 38% πάνω από το μέσο ευρωπαϊκό με βάση τους πολλαπλασιαστές των κερδών του 2005 και του 2006, αντίστοιχα.

Σίγουρα, οι ελληνικές τράπεζες προσφέρουν σημαντικά μεγαλύτερη αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή (για το τρέχον έτος και για το επόμενο), αλλά ακόμη και αν ληφθεί υπόψη η σημαντική αυτή ανάπτυξη, οι δείκτες PEG συνιστούν ότι το μεγαλύτερο μέρος της προοπτικής ανόδου έχει ήδη προεξοφληθεί.

Σε αυτό το σημείο, η ερώτηση που θέτουμε είναι αν το ύψος του premium δικαιολογείται, λαμβάνοντας υπόψη μία σειρά παραγόντων:

• Το μακροοικονομικό περιβάλλον προσφέρει υποστήριξη; Ο στόχος της κυβέρνησης για αύξηση του ΑΕΠ 3,9% φαίνεται μάλλον αισιόδοξο αν συγκριθεί με τις εκτιμήσεις του Δ.Ν.Τ., του Ο.Ο.Σ.Α. και της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, που είναι 3%, 3,2% και 3,3% αντίστοιχα.

Επισημαίνουμε ακόμα ότι, με βάση τους αυξημένους κινδύνους του προϋπολογισμού, η Ε.Ε. κινείται στην κατεύθυνση υποβολής οικονομικών μέτρων στην Ελλάδα, που αποτελεί την πρώτη φορά επιβολής περιοριστικών όρων σε μέλος της Ε.Ε. που παραβαίνει τους οικονομικούς όρους της ζώνης του ευρώ. Τέτοια μέτρα μπορεί να περιλαμβάνουν πρόστιμα ή διακοπή της οικονομικής βοήθειας από την Ε.Ε., η οποία είναι ιδιαίτερα κρίσιμη για την υποστήριξη της αύξησης του ΑΕΠ.

Επιπρόσθετα, παρατηρώντας ότι η κατανάλωση αποτελεί μεγαλύτερο ποσοστό του ΑΕΠ συγκρινόμενο με το υπόλοιπο της Ε.Ε. (υποδεικνύοντας μια υψηλή τάση για κατανάλωση που δεν είναι σύμφωνη με την τάση των εισοδημάτων, αλλά μπορεί εν μέρει να δικαιολογηθεί από την παραοικονομία και την μεταφορά εισοδημάτων από το εξωτερικό), αναφερόμαστε στην πρόσφατη μελέτη του ΙΟΒΕ που αναφέρει δυσμενείς εκτιμήσεις για τη ζήτηση (Δεκέμβριος 2004) και περιγράφει το χειρότερο βιομηχανικό κλίμα από το 1999.

Αυτό πιστεύουμε πως θα συνεχίσει να αντικατοπτρίζεται στους μειούμενους ρυθμούς ανάπτυξης του παράγοντα κατανάλωση στο ΑΕΠ που έφθασε στο 3,3% το δεύτερο τρίμηνο το 2004, συγκρινόμενο με το 3,5% το πρώτο τρίμηνο του 2004 και 4% το τέταρτο τρίμηνο του 2003.

Επίσης το μέρος των επενδύσεων του ΑΕΠ δείχνει να μειώνεται κάθε τρίμηνο εξαιτίας της ολοκλήρωσης των έργων των Ολυμπιακών Αγώνων (+17,3% το τέταρτο τρίμηνο του 2003, +5,1% το πρώτο τρίμηνο του 2004, +3,9% το δεύτερο τρίμηνο του 2004). Η αύξηση στον τουρισμό παραμένει μία δυναμική που θα μπορούσε να υποστηρίξει την οικονομική ανάπτυξη, αλλά αρκετές εταιρείες που σχετίζονται με τον τουρισμό παραμένουν συντηρητικές με αυτή την υπόθεση.

Επισημαίνουμε επίσης ότι η κυβέρνηση, όπως και η προηγούμενη, δεν έχει κάνει σημαντικά βήματα για διορθωτικές αλλαγές όσον αφορά το ασφαλιστικό ζήτημα και τη μη ευέλικτη αγορά εργασίας, που θα μπορούσε να δώσει ώθηση στην ανταγωνιστικότητα της χώρας. Σε αυτό το περιβάλλον δύο οργανισμοί αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας (S&P το Νοέμβριο και Fitch το Δεκέμβριο) προέβησαν σε υποβάθμιση της μακροπρόθεσμης αξιολόγησης της Ελλάδας σε Α από Α+, επικαλούμενοι τη χειροτέρευση της οικονομικής κατάστασης και την απουσία μίας συγκεκριμένης στρατηγικής για βελτίωση του δημόσιου ελλείμματος.

• Το τραπεζικό περιβάλλον εμπνέει ανησυχίες; Συμμεριζόμαστε την άποψη ότι η αύξηση του δανεισμού των νοικοκυριών ενέχει δυναμική για αυτό το έτος και το επόμενο, όμως πιστεύουμε επίσης ότι οι ανησυχίες για τον πιστωτικό κίνδυνο πρέπει να αποτελούν μία παράμετρο στην προσέγγιση της αποτίμησης.

Η Τράπεζα της Ελλάδος προειδοποιεί διαρκώς για τον ενδεχόμενο υπερδανεισμό των ελληνικών νοικοκυριών, ιδιαίτερα σε μια περίοδο όπου τα επιτόκια είναι σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και η αναπόφευκτη αύξηση θα μπορούσε να οδηγήσει σε προβλήματα εξυπηρέτησης δανείων.

Επιπρόσθετα, πιστεύουμε ότι καθώς η αύξηση των δανείων παραμένει υψηλή ο ισχυρός ανταγωνισμός μετριάζεται. Η αύξηση των επιτοκίων θα έχει επίσης αρνητικό αντίκτυπο στη ζήτηση των δανείων και θα μπορούσε να χειροτερεύσει τις συνθήκες ανταγωνισμού. Οι ελληνικές τράπεζες έχουν μέχρι τώρα το προνόμιο του χαμηλού ανταγωνισμού, αλλά μπορεί κανείς να αναλογιστεί την αρνητική επίδραση στα περιθώρια, όταν ο ανταγωνισμός ενταθεί λόγω της μειούμενης ανάπτυξης.

Προβληματιζόμαστε επίσης με το γεγονός της σημαντικής αύξησης στο δανεισμό των επιχειρήσεων, ιδιαίτερα όταν στην παρούσα συγκυρία οι επιχειρήσεις έχουν να αντιμετωπίσουν την πιθανότητα ανόδου των επιτοκίων και ίσως τη μείωση της εσωτερικής ζήτησης που περιγράψαμε παραπάνω.

Σημειώνουμε πως την περίοδο 1998-03 ο δανεισμός των εισηγμένων στο ΧΑ εταιριών έχει αυξηθεί περίπου 2,5 φορές.

Οι εξελίξεις στο Ασφαλιστικό και η επίδραση της λογιστικής αξίας (book value) που προέρχεται από τη διαγραφή των ασφαλιστικών υποχρεώσεων εν όψει των ΔΛΠ είναι επίσης σημαντικοί παράγοντες που πρέπει να ληφθούν υπόψη γα την αξιολόγηση των τραπεζών.

• Ο κίνδυνος εφαρμογής στα πλάνα αναδιοργάνωσης φαίνεται να αγνοείται. Όπως προαναφέρθηκε, οι επενδυτές είναι αγοραστές και σε μερικές περιπτώσεις προσφέρουν σημαντικά premia σε εταιρείες που έχουν προαναγγείλει πλάνα αναδιάρθρωσης, όπως η Εμπορική Τράπεζα, ο ΟΤΕ, τα Ελληνικά Πετρέλαια και η Εθνική Τράπεζα.

Κατά την άποψή μας, καθώς οι προαναφερθείσες επιχειρήσεις έχουν σημαντικές συνδέσεις με το κράτος, επωμίζονται ένα μάλλον αυξημένο ποσοστό κινδύνου εφαρμογής που θα πρέπει να σταθμιστεί στις επενδυτικές αποφάσεις. Θεωρούμε τις περιπτώσεις της Εμπορικής Τράπεζας και του ΟΤΕ ιδιαίτερα ευαίσθητες στην τελική πραγματοποίηση των πλάνων αναδιάρθρωσης.



• Κάποια τελευταία σημεία που πρέπει επίσης να σταθμιστούν στις επενδυτικές αποφάσεις, καθώς κατά την άποψή μας είναι δυνατόν να προκαλέσουν την αυξημένη διακύμανση της αγοράς (όταν αυτή κινηθεί σε υψηλότερα επίπεδα), είναι τα ιστορικά υψηλά ποσοστά ιδιοκτησίας των ξένων θεσμικών (οι ξένοι θεσμικοί επενδυτές κατέχουν κατά μέσο όρο το 26% των πέντε μεγάλων τραπεζών από 18% το προηγούμενο έτος) και η εφαρμογή των ΔΛΠ από το πρώτο τρίμηνο του 2005.

Επιπρόσθετα, οι υψηλές κεφαλαιοποιήσεις στο ΧΑ θα μπορούσαν να προκαλέσουν κάποιες ανησυχίες από την άποψη ότι θα μπορούσαν να αποτελέσουν τροχοπέδη σε ενδεχόμενες εταιρικές συμφωνίες ή να απειλήσουν το κυβερνητικό πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων, καταλήγει στην ανάλυσή της η Επενδυτική Τράπεζα της Ελλάδος.