** Ο πίνακας με τις 30 κορυφαίες επιλογές της HSBC δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"

Είτε συμφωνεί κάποιος με τους αισιόδοξους, που υποστηρίζουν πως οι οικονομίες δεν θα εισέλθουν τελικά σε ύφεση, επομένως ακόμα και σήμερα παρουσιάζονται μοναδικές ευκαιρίες για αγορά μετοχών, είτε συντάσσεται με τους απαισιόδοξους, οι οποίοι βλέπουν πως οι ανεπτυγμένες οικονομίες φλερτάρουν ήδη με την ύφεση, άρα και οι μετοχές έχουν μπροστά τους μία περίοδο ταλαιπωρίας, το σίγουρο είναι πως μετά τις τελευταίες δύο εβδομάδες ο κόσμος των αγορών αλλάζει δραματικά, ενώ ο κοινός παρανομαστής της τρέχουσας περιόδου παραμένει η αυξημένη μεταβλητότητα.

Ας αναφερθούμε σε τρεις διαφορετικές απόψεις, που φαίνεται πως αποτυπώνουν τις τάσεις στην αγορά, αν και τα πράγματα δείχνουν πως η τελευταία από τις θέσεις που εκθέτουμε παρουσιάζει καλύτερα τη σημερινή πραγματικότητα.

Η πρώτη αφορά στην άποψη της ευρωπαϊκής ομάδας στρατηγικής της Citigroup, η οποία υποστήριξε πως οι αγορές ζουν μία από τις πιο τρομακτικές στιγμές της ιστορίας τους.

Χτυπήθηκαν, ξαναχτυπήθηκαν, κατακρεουργήθηκαν, είδαν τη σημαντικότερη διάσωση εταιρείας που έχει συμβεί ποτέ, υπήρξαν μάρτυρες της μεγαλύτερης πτώχευσης που έγινε ποτέ, έχασαν σε χρόνο «dt» το ένα τρίτο της αξίας τους και η εμπιστοσύνη στο διεθνές χρηματιστηριακό και χρηματοοικονομικό σύστημα κλονίστηκε όσο ίσως ποτέ άλλοτε.

Μέσα σε όλη αυτήν την ιστορική αναταραχή, συμβαίνει κάτι που απαντά μία ή δύο φορές στην Ιστορία, αναφέρουν. Το παρελθόν μάς έχει μάθει, σημειώνουν, πως σε στιγμές μεγάλης φοβίας και ισχυρής μεταβλητότητας όπως ή σημερινή οι επενδυτές έχουν μπροστά τους εξαιρετικές μακροπρόθεσμες ευκαιρίες αγοράς, ιδιαίτερα των blue chips, σε τιμές σχεδόν εξευτελιστικές. H Citigroup θεωρεί, λοιπόν, ότι καθώς οι μερισματικές αποδόσεις σε σχέση με τα ομόλογα δίνουν σήμα αγορών, είναι καιρός να ρισκάρουμε στις μετοχές, αλλά όχι ακόμα στη μόχλευση, επιλέγοντας τίτλους εταιρειών με ισχυρούς ισολογισμούς.

Η δεύτερη άποψη είναι αυτή της Credit Suisse, που στην ουσία μας λέει πως ό,τι έγινε έγινε, καθώς οι μετοχές δύσκολα θα πέσουν πιο χαμηλά. Τώρα θα κινούνται σε ένα εύρος τιμών, ευρισκόμενες σε κατάσταση συσσώρευσης, ενώ βρίσκεται προ των πυλών άνοδος κατά 15% τις επόμενες 51 ημέρες (η μέση κίνηση ιστορικά των αγορών σε τέτοιες περιπτώσεις).

Η νέα bull market αργεί πάντως ακόμη, καθώς το οικονομικό περιβάλλον είναι ακόμη άσχημο. Η κερδοφορία για να ολοκληρώσει τον τρέχοντα κύκλο ύφεσης χρειάζεται να μειωθεί κατά 15% ακόμα στις ΗΠΑ και σε ποσοστό 25% στην Ευρώπη. Οι χαμηλές αποτιμήσεις δεν αποτελούν από μόνες του κάτι εξαιρετικό και δεν αρκούν και, τέλος, ιστορικά στον πάτο της αγοράς μετοχών η πιστωτική αγορά συνήθως είναι καλύτερη επένδυση από τις μετοχές.

Η τρίτη άποψη προέρχεται από την HSBC. Τα δεδομένα δείχνουν πως οι οικονομίες θα βιώσουν μία εντυπωσιακά ισχνή ανάπτυξη στα όρια της ύφεσης την περίοδο 2009 - 2010, η οποία θα επηρεαστεί τόσο από το εύρος όσο και από τη διάρκεια της τρέχουσας αναταραχής. Μάλιστα, το ανησυχητικό χαρακτηριστικό γνώρισμα των προηγούμενων οικονομικών κρίσεων υπενθυμίζει ότι αυτές τείνουν να έρχονται κατά κύματα.

Στη διάρκεια της Μεγάλης Ύφεσης, για παράδειγμα, υπήρξαν τέσσερις ξεχωριστές τραπεζικές κρίσεις σε μία περίοδο 2 - 3 ετών, ενώ και η τα γεγονότα στην Ιαπωνία, στη δεκαετία του ’90, η οποία σημαδεύτηκε από παρατεταμένη περίοδο τραπεζικών προβλημάτων, δείχνει πως θα ήταν λανθασμένο να αναμένουμε σήμερα πλήρη αποκατάσταση των αγορών, αφότου τερματίστηκε η πρώτη κρίση του συστήματος.

Σαφώς σήμερα οι κρατικές παρεμβάσεις με την τσέπη των φορολογουμένων θα είναι αναπόφευκτες, ενώ η νομισματική πολιτική π.χ. της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ θα χαλαρώσει εκ νέου. Τα επιτόκια αναφοράς στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, θα πέσουν στο 1% μέχρι το δεύτερο τρίμηνο του 2009, ενώ θα υπάρξουν και νέες παρεμβάσεις με ενέσεις ρευστότητας από την κεντρική τράπεζα. Τα δημοσιονομικά ελλείμματα θα εκτοξευτούν.

Αυτό σημαίνει μία μακρά περίοδο χαμηλών μακροπρόθεσμων ομολόγων, που υποδηλώνει ενίσχυση των τιμών τους. Σε αυτό το περιβάλλον καλύτερη τύχη έχουν οι μακροπρόθεσμες θέσεις στα ομόλογα, έναντι των μετοχών των ανεπτυγμένων αγορών.

Το τέλος μίας εποχής

Κατά τη διάρκεια του πολέμου του Βιετνάμ, ο Robert F. Kennedy αναφέρθηκε στη ρήση πως ζούμε πλέον σε «ενδιαφέροντες καιρούς» και οι οικονομολόγοι υποστηρίζουν πως αυτά τα λόγια έχουν πλέον και σήμερα την ίδια αξία.

Εξάλλου, μετά και τις τελευταίες δύο εβδομάδες, οι δομικές μεταρρυθμίσεις στις οποίες οδεύει το χρηματοπιστωτικό σύστημα αναμένεται να αποκτήσουν πιο μόνιμο χαρακτήρα, ενώ όπως συμβαίνει σχεδόν πάντα σε τέτοιες περιόδους οι υπερβάλλουσες, ορισμένες φορές, ρυθμίσεις αποτελούν συχνά υποπροϊόν των χρηματοοικονομικών κρίσεων των αγορών, σε μία προσπάθεια από τις ρυθμιστικές αρχές να ελέγξουν περισσότερο τα πράγματα.

Η μετατροπή π.χ. της Goldman Sachs και της Μorgan Stanley σε τράπεζες συμμετοχών (holding), με τον κ. Warren Buffett, μάλιστα, να θέλει να σώσει την πρώτη όπως έκανε πριν από 17 χρόνια με τη Salomon Brothers, υποδηλώνει το τέλος μίας εποχής.

Οι περιορισμοί στις ανοιχτές πωλήσεις (short selling) στα χρηματιστήρια και οι φήμες ότι μπορεί να δούμε αντίστοιχες κινήσεις και στις αγορές εμπορευμάτων αποτελούν εξέλιξη των νέων καιρών που έρχονται. Η κρίση μας έμαθε πως η χρήση μαθηματικών υποδειγμάτων για τον υπολογισμό του κινδύνου είναι ατελής και η σημερινή παρεμβατική πολιτική και, σίγουρα, η αυστηρότερη εποπτεία των Αρχών θα ενταθεί, λένε σήμερα οι αναλυτές.

Στα μέσα της περασμένης εβδομάδας ο κόσμος έμοιαζε να βρίσκεται κοντά στο χείλος μιας οικονομικής συντριβής που θα μπορούσε να συναγωνιστεί αυτήν της δεκαετίας του ’30. Στις 11:00 στην Ουάσιγκτον ο Πρόεδρος των ΗΠΑ ακύρωσε ένα προεκλογικό ταξίδι και από τον πανικό γεννήθηκε ένα σχέδιο τιθάσευσης της πιστωτικής κρίσης, το οποίο ώθησε αρχικά τις μετοχές υψηλότερα.

Καταλυτική ήταν η κατάργηση του naked short selling (ανοιχτές πωλήσεις) που, σε συνδυασμό με την πρόθεση για δημιουργία κρατικού φορέα (ορισμένοι αναμένουν αντίστοιχες κινήσεις και στην Ευρώπη) ο οποίος θα αγοράζει τα ανεπιθύμητα προϊόντα, δίνει τον απαιτούμενο χρόνο για αναδιαρθρώσεις, καθώς και τη δυνατότητα αποφυγής των αναγκαστικών πωλήσεων.

Το σχέδιο αναμένεται να στηρίξει την αγορά κατοικίας και να διευκολύνει την επαναχρηματοδότηση των στεγαστικών δανείων, αλλά θα επιβαρύνει τους φορολογουμένους με περισσότερα από 1 τρισ. δολάρια (700 δισ. δολάρια για δομημένους τίτλους και 400 δισ. δολάρια για την εγγύηση των αμοιβαίων διαχείρισης διαθεσίμων).

Αν και η πρόταση του Αμερικανού υπουργού Οικονομικών, κ. Χένρι Πόλσον, για τη σταθεροποίηση του τραπεζικού συστήματος θέτει πάτο (μακάρι!) στην πτώση, φαίνεται απίθανο να αποτρέψει μια άσχημη επιβράδυνση, για τον απλούστατο λόγο ότι τόσο το χρηματοοικονομικό σύστημα όσο και η πραγματική οικονομία θα συνεχίσουν να βρίσκονται αντιμέτωπα με τη μείωση του δανεισμού, όπως αναφέρει η ΗSΒC σε έκθεση με τίτλο «Η έλευση του Αρμαγεδδώνος αναβλήθηκε».

Η μόχλευση και η έλλειψη ρευστότητας είναι τα δύο κατ’ εξοχήν στοιχεία των συστημικών κρίσεων και αποτελούν τα κύρια χαρακτηριστικά και της σημερινής κατάστασης. Η αναταραχή στις αγορές, μάλιστα, μεταδίδεται στην οικονομία, καθώς τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, μην μπορώντας να αντλήσουν νέα κεφάλαια, μειώνουν την παροχή νέων πιστώσεων για να διατηρήσουν επάρκεια κεφαλαίων.

Κατά την τρέχουσα κρίση, στεγαστικά δάνεια χαμηλής ποιότητας τιτλοποιήθηκαν από εταιρείες με υψηλή πιστοληπτική ικανότητα και στη συνέχεια έγιναν βάση για σύνθετα προϊόντα. Επάνω σε αυτά δομήθηκαν άλλα, τα οποία μέσω δανεισμού πολλαπλασίασαν την έκθεση, ενώ βρέθηκαν στα χαρτοφυλάκια των επενδυτών παγκοσμίως. Καθώς παρουσίασαν σημαντικές ζημίες, το ερώτημα που κυριάρχησε ήταν το πόσο τελικά αξίζουν τα ενεργητικά αυτά.

Ο πολλαπλασιασμός των σύνθετων προϊόντων τα προηγούμενα χρόνια έθεσε τις βάσεις των μελλοντικών κρίσεων, όπως αυτήν την οποία βιώνουμε σήμερα. Έτσι, έχουμε πλέον την πρώτη παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση στις τιτλοποιημένες διεθνείς κεφαλαιαγορές, στις οποίες τα ρίσκα κατανέμονται σε ευρύ φάσμα επενδυτών, όπου κανείς δεν ξέρει ποιος έχει τι και με ποιο ρίσκο.

Η ΚΡΙΣΗ ΑΓΓΙΖΕΙ ΚΑΙ ΤΙΣ ΕΛΛΗΝΙΚΕΣ ΤΡΑΠΕΖΕΣ

Η κρίση, που οδήγησε σε απώλειες 18 τρισ. δολ. τα χρηματιστήρια παγκοσμίως και σε περισσότερα από 80 δισ. ευρώ το Χ.Α., αγγίζει και τη χώρα μας, καθώς τη στιγμή που η ανάπτυξη επιβραδύνεται, το κόστος δανεισμού της χώρας βρέθηκε να προσεγγίζει ακόμη και επίπεδα προ ΟΝΕ εποχής, ενώ απώλειες θα σημειωθούν και στα χαρτοφυλάκια ομολόγων των εγχώριων τραπεζών.

Η επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης των χορηγήσεων επίσης αναμένεται να έχει επιπτώσεις στην εγχώρια ζήτηση και στην ανάπτυξη, ενώ και με δεδομένη την υπερπροσφορά ακινήτων εκφράζονται φόβοι πως η δύσκολη συγκυρία θα συνεχίσει να ταλαιπωρεί την κτηματαγορά.

Παρά το γεγονός ότι οι ελληνικές τράπεζες δεν είναι ουσιαστικά εκτεθειμένες σε παράγωγα προϊόντα υψηλού ρίσκου, επηρεάζονται από την κρίση λόγω της αύξησης του κόστους χρηματοδότησής τους. Ο λόγος των δανείων προς τις καταθέσεις είναι 1,2, δηλαδή οι καταθέσεις καλύπτουν μόνο ένα τμήμα των τραπεζικών δανείων και άλλων στοιχείων του ενεργητικού, ενώ το υπόλοιπο πρέπει να αντληθεί από τις διεθνείς αγορές.

Το πιθανότερο σενάριο είναι ότι το κόστος χρηματοδότησης των ελληνικών τραπεζών θα παραμείνει υψηλό, ενώ ο ρυθμός ανάπτυξης των γειτονικών χωρών στις οποίες δραστηριοποιούνται θα μειωθεί σημαντικά. Το ενδεχόμενο αυτό υπογραμμίζει την ανάγκη για περιορισμό των κινδύνων που αναλαμβάνουν τόσο από τις δραστηριότητές τους στην εγχώρια αγορά όσο και από την επέκτασή τους στις γειτονικές χώρες.

Παράλληλα, τα εταιρικά κέρδη αναμένεται να υποχωρήσουν και άλλο και ο μεγαλύτερος κίνδυνος για το Χ.Α. έχει να κάνει με το ενδεχόμενο η κρίση να οδηγήσει σε καταρρεύσεις hedge funds, καθώς το 45% των ξένων του ελληνικού χρηματιστηρίου αφορά σε τοποθετήσεις αυτής της κατηγορίας επενδυτών.

Πάντως, η μεγάλη πτώση των τιμών δείχνει να έχει προεξοφλήσει σχεδόν όλα τα αρνητικά σενάρια και, αν δεν συμβούν ακραίες καταστάσεις διεθνώς, το Χ.Α. δείχνει να χρωστά μία ανοδική αντίδραση που θα περιορίσει τις όποιες υπερβολές.

Συνολικά, καθώς οι θεσμικοί επενδυτές εξακολουθούν να διατηρούν αυξημένες θέσεις σε μετρητά και σε ομόλογα, το ουσιαστικό «γύρισμα» των μετοχικών αγορών ενδεχομένως να καθυστερήσει, ενώ οι οικονομολόγοι ποντάρουν στο ότι δεν θα ζήσουμε σήμερα ένα άλλο 1929, αλλά μια κρίση όπως αυτή του 1907, η οποία τελικά λίγα χρόνια αργότερα (το 1913) οδήγησε στη δημιουργία της Κεντρικής Τράπεζας των ΗΠΑ, όπως σήμερα οδηγούμαστε στον περιορισμό του ρόλου της αυτορρύθμισης ως μηχανισμού εποπτείας των χρηματοοικονομικών ιδρυμάτων.

** Ο πίνακας με τις 30 κορυφαίες επιλογές της HSBC δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό"

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 549 της εφημερίδας "ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ" (26 - 30 Σεπτεμβρίου 2008).