**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των παγκοσμίων αγορών, τις συστάσεις για τις αγορές και κλάδους αλλά και τα top picks της UBS παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".

Kαθώς το οικονομικό και το εταιρικό τοπίο παραμένουν θολά και μάλλον παραπέμπουν σε χειρότερες ημέρες, διαχειριστές χαρτοφυλακίων και μεγάλες επενδυτικές τράπεζες θεωρούν ότι μάλλον θα υπάρξουν μεσοπρόθεσμα καλύτερα επίπεδα εισόδου για όσους επενδυτές θελήσουν να λάβουν θέσεις στα χρηματιστήρια.

Μέχρι την ημερομηνία διάσωσης της Βear Stearns (17/3/2008) οι μετοχές υποχωρούσαν από την αρχή του έτους κατά 21%, για να ανακάμψουν με κέρδη περίπου 11% στη συνέχεια. Ωστόσο, βρίσκονται ακόμη σχεδόν 20% χαμηλότερα από το περασμένο καλοκαίρι, όταν η διαφαινόμενη κρίση άρχισε να κάνει αισθητή την παρουσία της.

Οι επιτυχημένες αυξήσεις κεφαλαίου του χρηματοοικονομικού κλάδου διαδραμάτισαν κύριο ρόλο στη διατήρηση του θετικού momentum του τελευταίου διαστήματος, καθώς μετέφεραν το επενδυτικό ενδιαφέρον από την πιστωτική κρίση στην αναδιάρθρωση του ενεργητικού τους με το σύνολο πλέον των αυξήσεων να ανέρχεται σε 238 δισ. δολ., έναντι απομειώσεων 319 δισ. δολ.

Στο πλαίσιο αυτό, ο χρηματοοικονομικός κλάδος πρόσφερε θετικές αποδόσεις, ενώ συχνότερη είναι η διατύπωση αισιόδοξων πλέον εκτιμήσεων για την πορεία της πιστωτικής κρίσης, παρότι κάτι τέτοιο δεν αντανακλάται ακόμα στη διατραπεζική αγορά χρήματος.

Όμως το βραχυπρόθεσμο θετικό κλίμα δείχνει να περιορίζεται, καθώς τα χρηματιστήρια προσέγγισαν κάποια τεχνικά επίπεδα αντίστασης και οι τιμές ενέργειας και τροφίμων ενέτειναν τις πληθωριστικές ανησυχίες. Έτσι οι μετοχές φαίνονται και πάλι ευάλωτες, καθώς σημειώθηκε μικρή κατοχύρωση βραχυπρόθεσμων κερδών, ενώ παράλληλα οι τιμές των ομολόγων ανέκαμψαν, το πετρέλαιο βρέθηκε σε νέα υψηλά και το δολάριο ενισχύθηκε.

Αν και οι επιτυχημένες αυξήσεις κεφαλαίου συνεχίζουν να πρωταγωνιστούν, οι κλυδωνισμοί στη διατραπεζική αγορά χρήματος παραμένουν, διατηρώντας τα επιτόκια του ευρώ και του δολαρίου σε υψηλά επίπεδα, ενώ η απαίτηση για διαφάνεια στους ισολογισμούς και το ενδεχόμενο αναδιάρθρωσης επενδυτικών χαρτοφυλακίων, εν όψει της αλλαγής στη μεθοδολογία υπολογισμού και αξιολόγησης των δομημένων προϊόντων, επαναφέρουν στο προσκήνιο την αποστροφή προς τον κίνδυνο.

Τα σημεία κινδύνου

Τα ρίσκα που αναπτύσσονται στους επόμενους μήνες εστιάζονται στις επιπτώσεις από την ύφεση και από το αυξημένο κόστος δανεισμού στην εταιρική κερδοφορία. Στις ΗΠΑ, στο πρώτο τρίμηνο τα εταιρικά κέρδη σημειώνουν πτώση 17%, απόρροια της κατάρρευσης των χρηματοοικονομικών εταιρειών (-71,5%), ενώ εκτός αυτών η άνοδος διαμορφώνεται στο 11,7%, καθώς τόσο ο ενεργειακός όσο και ο τεχνολογικός κλάδος παρουσίασαν αύξηση 28% και 20% αντίστοιχα. Έχοντας ήδη καταγράψει άνοδο 10% από τα χαμηλά τους, τα χρηματιστήρια στερούνται πλέον περαιτέρω ανοδικούς καταλύτες, ιδιαίτερα υπό το πρίσμα της εξάντλησης της νομισματικής πολιτικής από την κεντρική τράπεζα των ΗΠΑ.

Η συνεχιζόμενη άνοδος των εμπορευμάτων εξακολουθεί να επηρεάζει θετικά την απόδοση των commodity-related assets έναντι των credit-related assets. Αυτό απεικονίζεται στην υπεραπόδοση των αναδυόμενων αγορών που είναι παραγωγοί εμπορευμάτων έναντι εκείνων που είναι εισαγωγείς καθώς και στην υπεραπόδοση των πετρελαϊκών κλάδων και των πρώτων υλών στις ανεπτυγμένες αγορές έναντι των χρηματοοικονομικών.

Τα δεδομένα σε γενικές γραμμές δείχνουν ότι η επιστροφή των επενδυτών σε financial-related assets είναι προαπαιτούμενο για πιο διατηρήσιμη και υγιή άνοδο των μετοχικών αγορών, ενώ τα ρίσκα που παρουσιάζονται τους επόμενους μήνες εστιάζονται στις επιπτώσεις για την εταιρική κερδοφορία από την ύφεση και τα αυξημένα κόστη δανεισμού.

Οι επενδυτικές συστάσεις

Η άνοδος των εμπορευμάτων αποτελεί εν γένει θετική εξέλιξη για την πορεία των αναδυόμενων αγορών, επιτείνει όμως την υπάρχουσα τάση υπεραπόδοσης των παραγωγών εμπορευμάτων (Ρωσία και Βραζιλία) έναντι των εισαγωγέων (Ινδία και Κίνα). Οι αναδυόμενες αγορές υπεραπέδωσαν το τελευταίο διάστημα έναντι των ανεπτυγμένων, με τα χρηματιστήρια που επλήγησαν περισσότερο στην πτώση του πρώτου τριμήνου (Ινδία και Κίνα) να υπεραντιδρούν και τη Βραζιλία να πρωταγωνιστεί μετά και την αναβάθμιση του δημόσιου χρέους της από τον S&Ρ.

Όμως, έπειτα από κέρδη 20% δείχνουν να εξαντλούν τα βραχυπρόθεσμα περιθώρια ανόδου τους, καθώς οι δύο από τους βασικότερους παράγοντες μελλοντικής απόδοσης (τα εμπορεύματα και το δολάριο) ακολουθούν αποκλίνουσα πορεία.

- Σύμφωνα με τη Citigroup, θα υπάρξουν καλύτερες ευκαιρίες εισόδου στις μετοχές σε χαμηλότερα επίπεδα τους επόμενους μήνες και μέχρι το τέλος του 2008. Ο διεθνής οίκος προτιμά μετοχές εταιρειών με ισχυρούς ισολογισμούς και με έκθεση στις αναδυόμενες αγορές, αποφυγή των εταιρειών με αδύναμους ισολογισμούς, τοποθέτηση σε μετοχές με ιστορία ισχυρών μερισμάτων και πώληση τίτλων που σημείωσαν μεγάλα κέρδη στην τελευταία άνοδο χωρίς αυτό να στηρίζεται από τα θεμελιώδη μεγέθη τους. Συνολικά η Citigroup συνιστά short θέσεις στη μόχλευση και long θέσεις στην ανάπτυξη.

Εκτιμά, πάντως, ότι δεν θα δούμε χαμηλότερα επίπεδα στην ευρωπαϊκή αγορά από εκείνα που είδαμε τον Μάρτιο, ενώ δεν βλέπει σύντομα επιστροφή της bull market. Για να γίνει αυτό χρειάζεται ξεκάθαρη επιστροφή της επενδυτικής εμπιστοσύνης, τόσο στον οικονομικό κύκλο όσο και στον κύκλο κερδοφορίας των εταιρειών. Γενικά, πάντως, η χρηματιστηριακή συνιστά αυξημένη θέση στις αναδυόμενες αγορές και στην Ευρώπη, ουδέτερη θέση στην Ιαπωνία και στη Βρετανία και μειωμένη θέση στις ΗΠΑ και στην ανεπτυγμένη Ασία. 

-  Η Morgan Stanley θεωρεί ότι το bear market rally έχει ήδη τελειώσει και προτιμά πλέον την αύξηση θέσεων σε ρευστά διαθέσιμα, σημειώνοντας ωστόσο πως είναι νωρίς για το άνοιγμα short θέσεων. Όπως εκτιμά, ο αρνητικός κύκλος της εταιρικής κερδοφορίας έχει μόλις ξεκινήσει, ενώ σε αρχικό στάδιο βρίσκεται και η επιβράδυνση της ευρωπαϊκής οικονομίας. Έτσι οι αναμενόμενες υποβαθμίσεις των εταιρικών κερδών δεν θα μπορέσουν να στηρίξουν τις αποτιμήσεις.

- H UBS εκτιμά ότι οι προβλέψεις των αναλυτών για άνοδο των εταιρικών κερδών στο 8% παγκοσμίως φέτος είναι υπερβολικές, εκτιμώντας μηδενική αύξηση κερδοφορίας, καθώς εκτός από την επιβράδυνση της ανάπτυξης αναμένονται και πιέσεις στα περιθώρια κερδών. Ωστόσο, οι λογικές αποτιμήσεις μπορούν να στηρίξουν μερικώς το μετοχικό τοπίο, αν και επιστροφή σε bull market προϋποθέτει πρωτίστως σημαντική ανάκαμψη της εταιρικής κερδοφορίας. Στο περιβάλλον αυτό ο οίκος συνιστά αυξημένη θέση μόνο στις μετοχές των ΗΠΑ, καθώς διατηρεί τιμή-στόχο για τον δείκτη S&P 500 τις 1.650 μονάδες το ερχόμενο 12μηνο.

Παράλληλα, η UBS συνιστά μειωμένη θέση στη Βρετανία και στην ευρωζώνη και ουδέτερη θέση στις αναδυόμενες αγορές και στην Ιαπωνία, ενώ προτιμά τις μετοχές ανάπτυξης καθώς και την υψηλή κεφαλαιοποίηση. Στους επιμέρους κλάδους αυξημένη θέση διατηρεί στις τηλεπικοινωνίες, στην τεχνολογία και στη βιομηχανία.

- Σύμφωνα με την ABN Amro οι οικονομίες θα παραμείνουν «υπό πίεση» για αρκετό διάστημα ακόμη, ενώ τεχνικά μετά την ανοδική αντίδραση οι μετοχές πλησιάζουν σε υπεραγορασμένο έδαφος, συνιστώντας έτσι αποκόμιση κερδών. Οι αναδυόμενες αγορές αποτελούν την κορυφαία επενδυτική επιλογή της χρηματιστηριακής, αν και μετά το πρόσφατο ράλι δεν διαθέτουν πλέον τόσο ελκυστικές αποτιμήσεις, ενώ μειωμένη θέση συνιστά για την Ιαπωνία και προτιμά τις μετοχές των ΗΠΑ (λόγω δολαρίου) σε σχέση με της Ευρώπης.

- Η ING Investment Management σημειώνει ότι, καθώς η αγορά εταιρικών ομολόγων προεξοφλεί επιδείνωση στην πορεία των οικονομιών, προτείνει μεγαλύτερη έκθεση σε ομόλογα αντί των μετοχών. Τα εταιρικά κέρδη, όπως εκτιμά, θα φτάσουν στο χαμηλότερο επίπεδό τους κατά το α΄ εξάμηνο του 2009 και οι αγορές θα αρχίσουν να το προεξοφλούν κατά το β΄ εξάμηνο του 2008. Έτσι οι αγορές θα βρίσκονται σε αναζήτηση νέων χαμηλών επιπέδων το επόμενο διάστημα, τα οποία ενδεχομένως θα είναι αντίστοιχα με αυτά που είδαμε τον Μάρτιο ή και χαμηλότερα.

Συνιστά αυξημένες θέσεις στην Ιαπωνία λόγω ελκυστικών αποτιμήσεων και μειωμένες θέσεις στην Ευρώπη, καθώς το ασθενέστερο δολάριο αρχίζει να επιδρά αρνητικά στα εταιρικά κέρδη, ενώ τα περιθώρια περιορίζονται καθώς αυξάνονται οι τιμές των πρώτων υλών. Συνιστά επίσης ουδέτερη θέση για τις ΗΠΑ αλλά και για τις αναδυόμενες αγορές, ενώ συνολικά προτιμά την υψηλή κεφαλαιοποίηση και τις μετοχές ανάπτυξης.

- Η Credit Suisse, τέλος, συνιστά κυρίως αύξηση θέσεων στις αναδυόμενες αγορές, με οριακά αυξημένες θέσεις στις ΗΠΑ και μειωμένες θέσεις στις ευρωπαϊκές κυρίως μετοχές αλλά και στην Ιαπωνία. Όσον αφορά στους βασικούς μετοχικούς δείκτες, για το τέλος του 2008 η χρηματιστηριακή δίνει τιμές-στόχους τις 1.350 μονάδες για τον δείκτη S&Ρ 500 των ΗΠΑ, τις 340 μονάδες για τον ευρωπαϊκό δείκτη DJ Euro Stoxx, τις 6.000 μονάδες για τον βρετανικό FTSE 100 και τις 13.000 μονάδες για τον ιαπωνικό Nikkei 225, που σημαίνει ότι οι αγορές αυτές θα κλείσουν το έτος σε χαμηλότερα από τα σημερινά επίπεδα.

Αντίθετα, άνοδο 15% περίπου προβλέπει μόνο για τον παγκόσμιο δείκτη αναδυόμενων αγορών MSCI EMF GEM καθώς θέτει τιμή-στόχο τις 1.370 μονάδες.

---Η ΕΙΚΟΝΑ ΣΤΗΝ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΑΓΟΡΑ

Οσον αφορά στο Χρηματιστήριο Αθηνών, αν και η παρουσίαση των αποτελεσμάτων είναι ιδιαίτερα σημαντική τόσο για την αποτίμηση της αγοράς όσο και για την επαλήθευση ή τη διάψευση των προσδοκιών, η συμφωνία ΟΤΕ - Deutsche Telekom θα αποτελέσει βραχυπρόθεσμα τη σημαντικότερη παράμετρο, με το επικρατέστερο σενάριο να παραμένει αυτό της διακύμανσης των μετοχών εντός κάποιου εύρους τιμών.

Σε ευρύτερο ορίζοντα, ωστόσο, οι εντεινόμενοι προβληματισμοί για πιθανή επιβράδυνση της εταιρικής κερδοφορίας δεν θα αργήσουν να περιορίσουν ή και να εξαντλήσουν το ανοδικό περιθώριο. Το παραπάνω σκηνικό δείχνει να οδηγεί στο συμπέρασμα ότι το επόμενο διάστημα μάλλον θα υπάρξουν καλύτερα επίπεδα εισόδου των επενδυτών στις αγορές μετοχών.

Αν και με βάση τους παραδοσιακούς δείκτες αποτίμησης η ελληνική αγορά εμφανίζεται ελκυστική, η Deutsche Bank, για παράδειγμα, συνιστά τώρα ελαφρώς μειωμένη θέση στις μετοχές.

Παρόλο που με εκτιμώμενο ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ στο 3,1% το 2008 και εταιρική κερδοφορία στο +10% (με υπαρκτό τον κίνδυνο, πάντως, της προς τα κάτω αναθεώρησης τους ερχόμενους μήνες) τα εγχώρια θεμελιώδη μεγέθη εμφανίζονται καλύτερα σε σχέση με τα αντίστοιχα άλλων ευρωπαϊκών αγορών, ο οίκος θεωρεί ότι αυτήν την περίοδο η αδύναμη τεχνικά εικόνα του Χ.Α. δεν βοηθά τη λήψη μεγάλων θέσεων στις ελληνικές μετοχές.


*Αναδημοσίευση από το φύλλο 530 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 16 - 20/05/2008.

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις αποτιμήσεις των παγκοσμίων αγορών, τις συστάσεις για τις αγορές και κλάδους αλλά και τα top picks της UBS παγκοσμίως δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη "Συνοδευτικό Υλικό".