του Στέφανου Κοτζαμάνη

**O αναλυτικός πίνακας με τις εταιρίες διέλασης αλουμινίου δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Στα πρόθυρα... νευρικής κρίσης φαίνεται να βρίσκεται το ταμπλό της Σοφοκλέους. Έπειτα από μια μεγάλη πτώση που προηγήθηκε, αναλυτές και βασικοί μέτοχοι εισηγμένων εταιρειών θεωρούν τις τρέχουσες αποτιμήσεις των μετοχών ελκυστικές, οι πρώτοι με τις τιμές-στόχους που συνεχίζουν να δίνουν και οι δεύτεροι με τις αγοραστικές παρεμβάσεις τους.

Παρ’ όλα αυτά, όμως, η κατάσταση δεν αλλάζει και η πλειονότητα των εταιρειών της Σοφοκλέους έχει υποχρεωθεί σε βαρύτατες απώλειες από τον περασμένο Αύγουστο μέχρι σήμερα.

Την ίδια ώρα, λοιπόν, που κάποιοι ρευστοποιούν όσο-όσο είτε επειδή πανικοβλήθηκαν είτε προκειμένου να κλείσουν ”τρύπες ρευστότητας”, άλλοι αναζητούν ευκαιρίες, όπως επίσης και το κατάλληλο timing, προκειμένου να προχωρήσουν σε αγορές.

Πέραν αυτών, όμως, στο ταμπλό υπάρχουν σήμερα arbitrages, ορισμένα από τα προϋπάρχοντα discounts έχουν διευρυνθεί, ενώ, τέλος, σε ορισμένους κλάδους υπάρχουν και σημαντικές αποκλίσεις αποτιμήσεων. Σε μερικά τέτοια παραδείγματα θα αναφερθούμε αμέσως παρακάτω.

ΝΗΡΕΑΣ - KEGO

Νηρέας και Kego έχουν αποφασίσει να συγχωνευτούν, με σχέση ανταλλαγής 0,95 προς 1. Με βάση όμως το κλείσιμο του Χ.Α. στις 4/2/08, η τιμή του Νηρέα ήταν ανώτερη από αυτήν της Kego κατά πολύ περισσότερο του 5% (2,19 έναντι 1,98 ευρώ).

Δηλαδή, θεωρητικά τουλάχιστον, συμφέρει κάποιον που θεωρεί τον τίτλο του Νηρέα ελκυστικό να αγοράσει μετοχές της Kego, οι οποίες θα μετατραπούν μελλοντικά σε μετοχές Νηρέα και μάλιστα με ευνοϊκούς όρους για εκείνον. Φαίνεται λοιπόν να υπάρχει θέμα arbitrage, ωστόσο θα πρέπει να συνεκτιμηθούν και κάποιοι άλλοι παράγοντες, όπως η χαμηλή εμπορευσιμότητα της Kego κ.ά.

ΧΑΤΖΗΙΩΑΝΝΟΥ - SPRIDER

Με βάση το κλείσιμο στις 4/2/08 και τη δρομολογούμενη αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου της, η τρέχουσα κεφαλαιοποίηση της Χατζηιωάννου ανέρχεται σε 84,6 εκατ. ευρώ, όταν μόνο το 38,1% που κατέχει στην επίσης εισηγμένη Sprider αποτιμάται στο ταμπλό της Σοφοκλέους στα 106,7 εκατ. ευρώ.

Ακόμη και αν κάποιος συνεκτιμήσει τον καθαρό δανεισμό (υποχρεώσεις προς τράπεζες μείον το ταμείο) της Χατζηιωάννου μετά την υλοποιούμενη αύξηση κεφαλαίου, στη χειρότερη περίπτωση διαπιστώνει ότι οι υπόλοιπες συμμετοχές της Χατζηιωάννου, πλην της Sprider, αποτιμώνται εντελώς δωρεάν!

Επομένως, συμφέρει περισσότερο κάποιον επενδυτή, που θεωρεί ελκυστική την τιμή της μετοχής της Sprider, να αποκτήσει μετοχές της Χατζηιωάννου.

Από την άλλη πλευρά, όμως, θα πρέπει να συνυπολογίσουμε πως αυτό το discount, με το οποίο διαπραγματεύεται ο τίτλος της Χατζηιωάννου σε σύγκριση με αυτόν της Sprider, δεν είναι πρόσφατο φαινόμενο, αλλά διαρκεί εδώ και πάρα πολλούς μήνες. Αυτό ίσως μπορεί να ερμηνευτεί από το γεγονός ότι η μετοχή της Sprider έχει προσελκύσει θεσμικά χαρτοφυλάκια, ενώ της Χατζηιωάννου όχι.

--- Εταιρίες επενδύσεων

Πολύ μεγάλα discounts υπάρχουν στις Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ), καθώς οι τρέχουσες τιμές τους βρίσκονται πολύ χαμηλότερα από τις εσωτερικές αξίες των χαρτοφυλακίων τους.

Με βάση τα στοιχεία της 31ης Ιανουαρίου, η Altius διαπραγματευόταν με discount 16,26%, η Euroline με 13,19%, η Global με 27,2%, η Interinvest με 28,79% (!), η Αιολική με 20,81% κ.λπ.

Διεθνώς, περιπτώσεις discount παρατηρούνται συχνά σε περιόδους δυσμενούς χρηματιστηριακού κλίματος, χωρίς όμως οι τιμές να είναι τόσο υψηλές.

Στην Ελλάδα τα discounts στις Εταιρείες Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου εξακολουθούν να υφίστανται περίπου από τις αρχές της τρέχουσας δεκαετίας (2001) μέχρι σήμερα. Η χαμηλή εμπορευσιμότητα των περισσότερων μετοχών αλλά και τα έξοδα διοίκησης και διαχείρισης των εταιρειών αυτών θα μπορούσαν να δικαιολογήσουν έως έναν βαθμό την κατάσταση που επικρατεί στον κλάδο.

Με discount όμως διαπραγματεύονται και οι Εταιρείες Επενδύσεων Ακίνητης Περιουσίας (ΑΕΕΑΠ), παρά τα φορολογικά κίνητρα που απολαμβάνουν.

Με βάση τις τρέχουσες τιμές των μετοχών κατά το κλείσιμο στις 31/1/2008 και τα ίδια κεφάλαια της 31ης/12/2007, η Eurobank Properties διαπραγματευόταν με discount 27% και η Πειραιώς Ακινήτων με 8%.

Τα discounts στον κλάδο θα μπορούσαν να ερμηνευτούν με δύο διαμετρικώς αντίθετους τρόπους: πρώτον, με το ότι η αγορά έχει προεξοφλήσει σημαντική πτώση στις τιμές των ακινήτων μέσα στα αμέσως επόμενα χρόνια, ή, δεύτερον, με το ότι πρόκειται για στρέβλωση της αγοράς που σε βάθος χρόνου θα διορθωθεί.

Σύμφωνα με την εκδοχή αυτή, η κρίση των subprime loans στις ΗΠΑ είχε ως αποτέλεσμα όχι μόνο οι αμερικανικές αλλά και οι ευρωπαϊκές εταιρείες ακινήτων να διαπραγματεύονται με discount, ακόμη και σε περιπτώσεις που δεν παρατηρήθηκε μέχρι τώρα πτώση στις τιμές των ακινήτων - και που δεν προβλέπεται από τους αναλυτές να παρατηρηθεί στο ορατό μέλλον.

--- Εταιρίες διέλασης Αλουμινίου

Στον κλάδο της διέλασης αλουμινίου δεν υπάρχουν βέβαια discounts ή arbitrages, ωστόσο κάποιος μπορεί να διαπιστώσει μεγάλες αποκλίσεις μεταξύ των επενδυτικών δεικτών των εταιρειών του κλάδου.

Για παράδειγμα, η ΕΤΕΜ (θυγατρική της ΕΛΒΑΛ, του ομίλου ΒΙΟΧΑΛΚΟ), με κέρδη εννεαμήνου στα 2,36 εκατ. ευρώ, διαπραγματεύεται στο ταμπλό με κεφαλαιοποίηση 54,3 εκατ. ευρώ. Η λογιστική αξία της βέβαια είναι πολύ μεγαλύτερη (96,7 εκατ.), ωστόσο με βάση τα κέρδη εννεαμήνου του 2007 έχει ”άτυπο” δείκτη P/E κατά πολύ υψηλότερο σε σύγκριση με τις άλλες μετοχές του κλάδου.

Όπως προκύπτει και από τα στοιχεία του σχετικού πίνακα, το P/E της ΕΤΕΜ είναι περίπου διπλάσιο από τους αντίστοιχους δείκτες των υπόλοιπων εταιρειών (όταν π.χ. στην Αλουμύλ το P/E είναι μονοψήφιο), η Alco Hellas ωφελείται λόγω της μεγάλης θέσης που έχει στη Γερμανία και της δραστικής μείωσης του εταιρικού φορολογικού συντελεστή στη χώρα από την 1η Ιανουαρίου του 2008, ενώ η Βιοκαρπέτ είναι πολύ πιθανό να παρουσιάσει καλύτερο τέταρτο τρίμηνο το 2007 επειδή η δεύτερη σε μέγεθος δραστηριότητά της (ταπητουργία) εμφανίζει θετική εποχικότητα κατά το δεύτερο εξάμηνο κάθε έτους.

Να σημειώσουμε ότι η θυγατρική της Βιοκαρπέτ, Exalco, που δρομολογεί την αυτόνομη είσοδό της στο Χ.Α., στο εννεάμηνο του 2007 σημείωσε κέρδη 5,3 εκατ. ευρώ.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 516 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 08/02 - 12/02/2008.

**O αναλυτικός πίνακας με τις εταιρίες διέλασης αλουμινίου δημοσιεύεται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”