*Οι πίνακες με τα συγκριτικά στοιχεία ελληνικών με ευρωπαϊκές και αμερικανικές τράπεζες παρατίθενται στη διπλανή στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

** Οι εκτιμήσεις βασίζονται στις αποτιμήσεις των μετοχών μετά το πέρας της συνεδρίασης της 20ης Νοεμβρίου.

του Γιώργου Α. Σαββάκη

Στο τριπλό crash test του ”Μ” οι ελληνικές τράπεζες σε σχέση με τις ξένες εμφανίζουν εξαιρετικά στοιχεία τόσο σε αποτιμήσεις και αποδόσεις όσο και σε ασφάλεια μεγεθών για την επόμενη διετία.

Οι εγχώριες τράπεζες, την παρούσα χρονική στιγμή και βάσει των διαθέσιμων στοιχείων, αποτελούν περισσότερο ασφαλείς επιλογές απ’ ό,τι μία μέση ευρωπαϊκή τράπεζα του κλάδου.

Υπάρχει όμως ένα ακόμα στοιχείο που πρέπει να ληφθεί υπόψη. Σε περιόδους άνθησης των μετοχικών αγορών, οι επενδυτές αυξάνουν το premium που δικαιολογούν στα growth stories, όπως είναι οι ελληνικές τράπεζες.

Αντίθετα, όταν οι συνθήκες στις αγορές χειροτερεύουν, το premium που δέχονται να πληρώσουν οι επενδυτές για growth μειώνεται αισθητά, αφού το ίδιο το growth μπαίνει σε μεγαλύτερο ρίσκο, οπότε και το premium που δικαιολογούν στις μετοχές μειώνεται.

Αναφέρουμε ενδεικτικά ότι σε ανοδικές αγορές δικαιολογείται premium της τάξεως του 25% - 30%, αλλά σε πτωτικές αγορές το premium μειώνεται σε 8% - 10%. Aυτό το στοιχείο, συνολικά, θα έχει βαρύνουσα σημασία για την κίνηση των μετοχών στο ταμπλό.

Με βαριές απώλειες κινούνται στο ταμπλό όλα τα μεγάλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, αμερικανικά και ευρωπαϊκά, ενώ είναι πλέον σαφές ότι η κρίση των subprime loans δεν αφορά μόνο στον τραπεζικό κλάδο αλλά και στην παγκόσμια οικονομία. Το δεύτερο εξάμηνο των τραπεζών μοιάζει να είναι καταστροφικό, με το τρίτο και τέταρτο τρίμηνο του έτους να αποτελούν κόλαφο στα αποτελέσματά τους.

Ταυτόχρονα, στο ταμπλό των αποτιμήσεων οι απώλειες είναι ακόμα μεγαλύτερες και μερικές δεκάδες δισ. δολάρια έχουν χαθεί από τις αποτιμήσεις αλλά και από τα ίδια κεφάλαιά τους.

Στο επίπεδο των απωλειών, ο δείκτης DJ Stoxx Financial, που περιλαμβάνει και τις επενδυτικές εταιρείες, κινείται με απώλειες της τάξεως του 17% από την αρχή του έτους, ενώ το σύνολο αυτών οφείλεται στην κίνηση των μετοχών από τις αρχές Ιουλίου.

Την ίδια περίοδο, ο DJ Euro Stoxx Banks, που περιλαμβάνει αποκλειστικά ευρωπαϊκές τραπεζικές μετοχές, κινείται με απώλειες 12%, ενώ με έναν γρήγορο υπολογισμό μια μέση τράπεζα από την αρχή του έτους έχει απολέσει σχεδόν το 20% της αξίας της.

Αξίζει να επισημανθεί ότι η πορεία των δικών μας τραπεζών, συγκρινόμενη με αυτή των ισπανικών, βελγικών, πορτογαλικών, αυστριακών και ιρλανδικών τραπεζών, είναι άκρως ικανοποιητική, αφού κατά μέσο όρο οι ισπανικές τράπεζες έχασαν 10% - 12%, οι πορτογαλικές 10% και οι ιρλανδικές περισσότερο από 10%.

Οι ελληνικές τράπεζες έχουν κρατήσει αφού είναι οι μοναδικές σε ολόκληρη την Ευρώπη που καταγράφουν ακόμα κέρδη στο ταμπλό από τις αρχές του χρόνου. Εκείνο που τους έχει δώσει αμυντικό χαρακτήρα είναι η σχεδόν μηδενική έκθεση στα σύγχρονα αυτά χρηματοοικονομικά προϊόντα, σε συνδυασμό με τις εξαιρετικές προοπτικές κερδοφορίας που διαθέτουν για την επόμενη τριετία.

Τα αδύναμα αποτελέσματα των τραπεζών καταδεικνύουν ότι τα πιστωτικά προβλήματα, που παλαιότερα αφορούσαν μόνο στους δανειολήπτες υψηλού κινδύνου, τώρα επεκτείνονται σε όλο το φάσμα του καταναλωτικού δανεισμού, προκαλώντας νέους κινδύνους για την οικονομία και επιβαρύνοντας ιδιαίτερα τις αγορές.

Χαρακτηριστικά αναφέρουμε ότι η Citigroup, αμερικανικό χρηματοπιστωτικό ίδρυμα με πολλαπλούς επενδυτικούς βραχίονες ανά τον κόσμο, κινείται με -44% από την αρχή του έτους και με -10% τις τελευταίες δύο εβδομάδες. Η ελβετική UBS καταγράφει απώλειες 25% περίπου από την αρχή του χρόνου, ενώ η επίσης ελβετική Credit Suisse με απώλειες 17%.

Ωστόσο, για όσους νομίζουν ότι η πτώση αφορά μόνο στις μεγάλες επενδυτικές τράπεζες, αξίζει να επισημανθεί ότι η ιταλική UniCredito βρίσκεται στο -21% στο εξάμηνο και στο -9% στο 2007, ενώ η ιαπωνική Mitsubishi Financial Group στο -32% από την αρχή τους έτους. Η βρετανική Barclays και ο γερμανικός κολοσσός Deutsche Bank έχουν κινηθεί με -25% και -8%.

Παράλληλα, οι γαλλικές τράπεζες Société Générale, BNP Paribas, Credit Agricole και Natixis κατά μέσο όρο έχουν απολέσει το 20% της χρηματιστηριακής τους αξίας στο δεύτερο εξάμηνο του 2007.

Οι ελληνικές τράπεζες, με εξαίρεση την Εμπορική Τράπεζα και το Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο, από την αρχή του χρόνου κινούνται με εξαιρετικά κέρδη, αφού η Marfin Popular Bank εμφανίζεται με +31%, η Εθνική Τράπεζα με +25%, η Τράπεζα Κύπρου με +17%, ενώ η μέση απόδοση των εννέα τραπεζών που βρίσκονται στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης κυμαίνεται στο 12%.

Οι εκτιμήσεις για την αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών σε όρους P/E, σε σχέση με τις αντίστοιχες ευρωπαϊκές και μη, είναι αναμφισβήτητα λιγότερο ”απαιτητικές”, ενώ αν ληφθούν υπόψη οι διαγραφές και οι ζημίες των επόμενων τριμήνων στις ξένες τράπεζες, οι εγχώριες ενδεχομένως να διαπραγματεύονται με discount.

Όπως προκύπτει από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις όλων των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων που συμμετέχουν στον πανευρωπαϊκό δείκτη DJ Euro Stoxx Banks, ο ελληνικός τραπεζικός κλάδος διαπραγματεύεται με μικρό premium για το 2008.

Οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται κατά μέσο όρο με 11,58 φορές τα καθαρά κέρδη του 2008 έναντι 10,32 για τις ξένες ευρωπαϊκές και μη τράπεζες του δείκτη DJ Stoxx Banks, ενώ για το 2009 με 9,6 φορές έναντι 9,4 φορών για τον δείκτη. Το premium των ελληνικών τραπεζών κινείται σε μικρά ποσοστά, τα οποία -θεωρητικά πάντα- δικαιολογούνται για την ώρα.

Την παρούσα χρονική στιγμή, διατηρείται η βεβαιότητα ότι οι ελληνικές τράπεζες θα πετύχουν τις επιδόσεις που προβλέπουν για το 2008, ενώ αντίθετα οι αναλυτές δεν είναι το ίδιο βέβαιοι ότι οι μεγάλες τράπεζες του εξωτερικού θα μπορέσουν να ανταποκριθούν στις σημερινές υψηλές προβλέψεις τους, αλλά ούτε και ότι δεν θα υπάρξει κάποια άλλη μεγάλη τρύπα από άλλα χρηματοοικονομικά προϊόντα.

Η εικόνα βέβαια ενισχύεται περαιτέρω σε όρους εκτιμώμενης αύξησης των κερδών ανά μετοχή τόσο για φέτος όσο και για το επόμενο έτος. Πιο συγκεκριμένα, η σταθμισμένη αύξηση κερδών ανά μετοχή του ελληνικού τραπεζικού κλάδου εκτιμάται στο 55% για το 2007 και στο 18% για το 2008, έναντι 10% και 8% για τον ευρωπαϊκό δείκτη.

Για το 2009, η πρόβλεψη για 21% περίπου ξεπερνάει αισθητά το 12% των ευρωπαϊκών τραπεζών. Οι εκτιμήσεις για την αύξηση των κερδών ανά μετοχή αποτελούν και την κύρια πηγή αισιοδοξίας για τις ελληνικές τραπεζικές μετοχές κι επίσης τους προσδίδουν αμυντικό χαρακτήρα. Τόσο οι εγχώριοι αναλυτές όσο και οι ξένοι ποντάρουν σε μεγάλο βαθμό στην αύξηση των κερδών ανά μετοχή των ελληνικών τραπεζών για την τρέχουσα διετία, ενώ η Deutsche Bank και άλλοι ξένοι επενδυτικοί οίκοι χαρακτήρισαν τις μετοχές τους ”ασφαλή καταφύγια” στη δύσκολη περίοδο που διανύουμε.

Ωστόσο, παρά τις παραπάνω ”παραινέσεις” και προτάσεις των εγχώριων και ξένων αναλυτών, δεν σημαίνει αυτόματα ότι δεν θα εμφανιστούν βραχυπρόθεσμες πιέσεις και αναταράξεις και στους εγχώριους τίτλους.

Από την άλλη πλευρά, οι ελληνικές τράπεζες εμφανίζουν μικρό premium σε όρους μερισματικής απόδοσης. Η μέση σταθμισμένη μερισματική απόδοση των ελληνικών τραπεζών εκτιμάται στο 4% για το 2008 και στο 5% για το 2009, έναντι 4,8% και 5,7% για τις τράπεζες του δείκτη DJ Stoxx Banks.

Το premium που εμφανίζουν οι ελληνικές τράπεζες βρίσκεται στο 0,7% - 0,8% για τα έτη 2007 και 2008, ωστόσο το γεγονός ότι κάποιες ξένες τράπεζες ήδη σκέφτονται ότι δεν θα μοιράσουν μέρισμα για φέτος και ενδεχομένως ούτε το 2008 αποδεικνύει τον χαρακτηρισμό ”ασφαλή λιμάνια” που τους αποδίδουν οι ξένοι αναλυτές.

Παράλληλα, δύο δείκτες στους οποίους οι ελληνικές υπερέχουν σημαντικά από τις ευρωπαϊκές ανταγωνίστριες σχετίζονται με το καθαρό περιθώριο λειτουργίας (net maαrgin) και την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων (return on equity). Τόσο για το 2007 όσο και για το 2008 οι εγχώριες τράπεζες θα εμφανίζουν περισσότερες από 6 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερα περιθώρια κερδοφορίας, ενώ σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων η υπεραπόδοση είναι ακόμα μεγαλύτερη.

Μεταξύ των ελληνικών τραπεζών την ελκυστικότερη αποτίμηση σε όρους P/E διαθέτει η Alpha Bank για το επόμενο έτος, με την Εθνική Τράπεζα να ακολουθεί. Την υψηλότερη αποδοτικότητα ιδίων κεφαλαίων, με μεγάλη διαφορά, παρουσιάζει η Τράπεζα Κύπρου, ενώ η Alpha Bank βρίσκεται στη δεύτερη θέση.

Το μεγαλύτερο περιθώριο καθαρής κερδοφορίας για το έτος 2008 εκτιμάται ότι θα εμφανίσουν η Marfin Popular Bank και η Κύπρου, ενώ παράλληλα η τελευταία εμφανίζει και την υψηλότερη αποτίμηση σε όρους εσωτερικής αξίας για το 2008.

*Οι πίνακες με τα συγκριτικά στοιχεία ελληνικών με ευρωπαϊκές και αμερικανικές τράπεζες παρατίθενται στη διπλανή στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”.

** Οι εκτιμήσεις βασίζονται στις αποτιμήσεις των μετοχών μετά το πέρας της συνεδρίασης της 20ης Νοεμβρίου.

*** Αναδημοσίευση από το φύλλο 505 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”.