του Γιώργου Α. Σαββάκη

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις συγκρίσεις και τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών και των ευρωπαϊκών και αμερικανικών δεικτών για το 2008 και 2009, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Σοφοκλέους και ο Γενικός Δείκτης κατάφεραν να περάσουν ανώδυνα τη μετεκλογική περίοδο και, παρά τις αρνητικές ή το λιγότερο ανησυχητικές καταστάσεις στο εξωτερικό, συνεχίζουν να κινούνται ανοδικά, ξεπερνώντας μάλιστα με άνεση το ψυχολογικό όριο των 5.000 μονάδων.

Όταν οι δείκτες πλησιάζουν κομβικά σημεία διαπραγμάτευσης, πάντοτε η ”κουβέντα” καταλήγει στις αποτιμήσεις και στο κατά πόσο η ανοδική συνέχεια μπορεί να έχει καύσιμα ή στο ποιοι τίτλοι παραμένουν ”φθηνοί” ή ”ακριβοί” σε σύγκριση τόσο με τις εγχώριες επιλογές όσο και με τους αντίστοιχους ευρωπαϊκούς μέσους όρους.

Οι εγχώριοι συμμετέχοντες και πολύ περισσότερο οι ξένοι επενδυτικοί οίκοι δίνουν ιδιαίτερη σημασία στην αποτίμηση των μετοχών και με τον τρόπο τους δίνουν ψήφο εμπιστοσύνης ή αποδοκιμάζουν.

Οι αποτιμήσεις, λοιπόν, είναι και πάλι στο προσκήνιο. Πώς θα μπορούσαν άλλωστε να λείπουν από το σκηνικό, αφού η άνοδος της αγοράς προς τα υψηλά της προκαλεί συγκρίσεις με τις ευρωπαϊκές μετοχές αλλά και όλα τα deals και οι επιχειρηματικές κινήσεις επηρεάζονται τα μέγιστα από τις τιμές που επικρατούν στο ταμπλό.

Η γενική εικόνα

Οι αποτιμήσεις των αγορών αποτελούν σημαντικό χαρακτηριστικό για την εισροή ή αντίθετα την εκροή κεφαλαίων από μέρους των θεσμικών χαρτοφυλακίων προς μια αγορά. Οι πολλαπλασιαστές κερδών, εσωτερικής αξίας και ταμειακών ροών (P/E, P/BV και P/CF), οι προσδοκώμενες μερισματικές αποδόσεις και οι δείκτες αποδοτικότητας που χαρακτηρίζουν μια αγορά αποτελούν στοιχεία μελέτης από τους θεσμικούς επενδυτές και διαμορφώνουν επενδυτικές κρίσεις.

Σε όρους αποτιμήσεων, η ελληνική αγορά μετοχών τα τελευταία έτη διαπραγματευόταν με premium της τάξεως του 20% και του 25% σε σχέση με τις ευρωπαϊκές αγορές σε όρους πολλαπλασιαστών καθαρής κερδοφορίας. Η εικόνα των δεικτών για τις ελληνικές μετοχές έχει βελτιωθεί αισθητά παρά τα υψηλά επίπεδα πτήσης του Γενικού Δείκτη.

Πλέον, το premium των ελληνικών μετοχών για το 2008 σε όρους κερδών κινείται κοντά στο 6%, ενώ σε όρους λογιστικής αξίας βρίσκεται στο επίπεδο του 15%.

Εντούτοις, τόσο η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών όσο και ο προσδοκώμενος ρυθμός αύξησης των κερδών τους είναι πολύ υψηλότεροι, με αποτέλεσμα εν μέρει να δικαιολογούν τις μεγαλύτερες αποτιμήσεις, αφού η μερισματική απόδοση των ελληνικών μετοχών είναι υψηλότερη κατά 30 μονάδες βάσης και ο ρυθμός αύξησης των κερδών εκτιμάται στο 20% έναντι 10% για τις ευρωπαϊκές μετοχές.

Οι δείκτες

Από τον πίνακα με τις αποτιμήσεις των βασικών χρηματιστηριακών δεικτών υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2008 και το 2009, ο εγχώριος δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύεται σε επίπεδα παρόμοια με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, όπως αυτός απεικονίζεται από τους πολλαπλασιαστές διαπραγμάτευσης του δείκτη DJ Euro Stoxx, ενώ ο Γενικός Δείκτης για το 2008 εμφανίζει μικρό premium και οριακό discount για το 2009.

Πιο συγκεκριμένα, για τα έτη ανάλυσης 2008 και 2009, ο FTSE/ASE-20 διαπραγματεύεται με P/E 13,14 και 11,18 για το 2008 και το 2009, έναντι 12,67 και 11,51 για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο, ή με 3,70% premium και 2,89% discount αντίστοιχα.

Παράλληλα, ο FTSE/ASE-20, βάσει των προβλέψεων που συλλέγει στη βάση δεδομένων της η FactSet, θα εμφανίσει αρκετά υψηλότερους ρυθμούς αύξησης των κερδών ανά μετοχή σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς μέσους όρους, τόσο για το επόμενο έτος όσο και για το 2009.

Ο ευρωπαϊκός μέσος όρος αύξησης των κερδών ανά μετοχή για το 2008 κυμαίνεται στο 17,51% έναντι 9,84% για τον ελληνικό δείκτη των blue chips, ενώ για το 2009 ο FTSE/ASE-20 επίσης προσεγγίζει το 18%, ενώ ο ευρωπαϊκός δείκτης κινείται στο 10,04%.

Από την άλλη πλευρά, βέβαια, σημαντικά premiums εμφανίζει η εγχώρια αγορά σε όρους εσωτερικής αξίας. Η αποτίμηση των ελληνικών μετοχών διαμορφώνεται στις 2,62 και 2,31 φορές, ενώ ο DJ Euro Stoxx διαπραγματεύεται με 1,96 και 1,78 φορές για το 2008 και το 2009. Ταυτόχρονα, οι πολλαπλασιαστές λειτουργικής ταμειακής ροής (Price to Cash Flow - P/CF) αποτελούν μια κατηγορία δεικτών στην οποία ο δείκτης της υψηλής κεφαλαιοποίησης εμφανίζει υψηλότερο premium έναντι των ευρωπαϊκών δεικτών. Για το 2008 το premium προσεγγίζει το 14% και για το 2009 το 15%.

Ωστόσο, οι ελληνικές εταιρείες θα φανούν πιο ”γενναιόδωρες” προς τους μετόχους τους, βάσει των εκτιμήσεων τις οποίες συλλέγει η FactSet, αφού οι προσδοκώμενες μερισματικές αποδόσεις για τα έτη 2008 και 2009 είναι ανώτερες κατά 0,45% και 0,97%, ενώ σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων ο δείκτης υψηλής κεφαλαιοποίησης διαπραγματεύεται σε εμφανώς χαμηλότερα επίπεδα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Σε επίπεδο συνολικής αγοράς, οι πολλαπλασιαστές κερδοφορίας εκτιμώνται στο 13,46 και στο 11,49 για τα έτη 2008 και 2009 αντίστοιχα, με το premium για το 2008 να ξεπερνά ελαφρώς το 6%, αλλά με το discount για το 2009 να είναι 0,19%.

Η προσδοκώμενη μερισματική απόδοση των ευρωπαϊκών αγορών βρίσκεται σε χαμηλότερα επίπεδα σε σχέση με την ελληνική αγορά, όπως αυτή απεικονίζεται από τον Γενικό Δείκτη.

Πιο συγκεκριμένα, η μερισματική απόδοση της εγχώριας αγοράς μετοχών για το 2008 και το 2009 κινείται στο 3,57% και στο 4,36%, έναντι 3,39% και 3,73% για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Όπως και στην περίπτωση του δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης, η ελληνική αγορά μετοχών εμφανίζει αρκετά υψηλότερους δείκτες τιμής προς λογιστική αξία (P/BV) σε σχέση με τους ευρωπαϊκούς.

Ταυτόχρονα, πλήρως αντίστροφη είναι η εικόνα σε όρους αποδοτικότητας ιδίων κεφαλαίων, η οποία υπολογίζεται σε 18,52% και 19,90%, έναντι 15,43% και 15,45% για τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Τέλος, σημαντικό premium 18% για το 2008 και 15% για το 2009 εμφανίζει η ελληνική αγορά στον δείκτη τιμής προς ταμειακή ροή, καθώς οι ευρωπαϊκοί μέσοι όροι διαμορφώνονται σε 7,54 και 7,24 φορές έναντι 8,91 και 8,32 φορών για τη Σοφοκλέους.

Οι ρυθμοί κερδοφορίας των ελληνικών μετοχών θα εξακολουθήσουν να αποτελούν και για τα έτη 2008 και 2009 το μεγαλύτερο ”όπλο” τους. Ο ρυθμοί αύξησης των εταιρικών κερδών βρίσκονται σε αρκετά υψηλότερα επίπεδα σε σχέση με τον μέσο όρο της Ευρώπης, ενώ και για τα δύο αυτά έτη η Σοφοκλέους καταλαμβάνει τη δεύτερη θέση πίσω από τον δείκτη KMFX Share της Δανίας.

Οι τράπεζες

Σε επίπεδο κλάδων, το μεγαλύτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει σίγουρα ο τραπεζικός, με τις Εθνική Τράπεζα, Alpha Bank και Marfin Popular Bank να κερδίζουν τις εντυπώσεις.

Οι τρεις τράπεζες διαπραγματεύονται με P/E 11,37, 11,62 και 11,94 φορές τα καθαρά κέρδη του 2008, ενώ οι ρυθμοί αύξησης των κερδών ανά μετοχή για τα έτη 2008 και 2009 για τις δύο από τις τρεις (MPB και Εθνική) θα διαμορφωθούν σε περισσότερο από 20%.

Το μέσο P/E των εννέα τραπεζών που συμμετέχουν στον δείκτη της υψηλής κεφαλαιοποίησης για το 2008 κυμαίνεται στο 11,85, αρκετά χαμηλότερα από τον μέσο όρο της αγοράς, ενώ για το 2009 οι αποτιμήσεις σε όρους P/E έχουν διαμορφωθεί στις 9,80 φορές.

Παρά το σημαντικό discount σε σχέση με την εγχώρια αγορά, το premium των ελληνικών τραπεζών σε σχέση με τον δείκτη DJ Euro Stoxx Banks είναι 22% και 12% για τα έτη 2008 και 2009.

Αντίστοιχα, τα premiums σε όρους λογιστικής αξίας έχουν αυξηθεί σημαντικά σε σχέση με τις ευρωπαϊκές μετοχές και οι μέσοι δείκτες P/BV για τις εννέα ελληνικές τράπεζες έχουν διαμορφωθεί σε 2,56 και 2,18 φορές τις λογιστικές αξίες του 2008 και του 2009 αντίστοιχα.

Τέλος, αρκετά υψηλότερη προσδοκώμενη αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή και υψηλές μερισματικές αποδόσεις εμφανίζουν όλες οι εγχώριες τράπεζες.

Ειδικά για το 2008 οι ελληνικές τράπεζες προβλέπεται να παρουσιάσουν μέσο ρυθμό αύξησης των κερδών ανά μετοχή της τάξεως του 19% και 21% για το 2009 και ίσως εν μέρει δικαιολογούν υψηλότερες αποτιμήσεις, αφού ο μέσος όρος των ευρωπαϊκών τραπεζών για το 2008 είναι στο 9,5% και για το 2009 στο 10%.

** Οι αναλυτικοί πίνακες με τις συγκρίσεις και τις αποτιμήσεις των ελληνικών τραπεζών και των ευρωπαϊκών και αμερικανικών δεικτών για το 2008 και 2009, δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 497 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 28/09 - 02/10/2007