**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις, τις συστάσεις αλλά και τους μεγαλύτερους ”φόβους” των αγορών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

Aν και η κρίση στην αγορά χρήματος συνεχίζεται και το κύριο ζήτημα αυτής της περιόδου αφορά στη χρηματοδότηση των τιτλοποιημένων commercial papers των τραπεζών, τη στιγμή που το ευρώ, ο χρυσός και το πετρέλαιο κινούνται σε νέα υψηλά, οι αγορές αναμένουν ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια στις 18 Σεπτεμβρίου -πιθανότατα ακόμη και κατά 0,50%- υποβοηθώντας σε ανοδική αντίδραση τα χρηματιστήρια.

Ωστόσο, το τοπίο αναμένεται να παραμείνει θολό, καθώς από το σύνολο του ενεργητικού των τραπεζών στις ΗΠΑ και στην ευρωζώνη, που είναι περίπου 20 τρισεκατομμύρια δολάρια, το asset backed commercial paper ”ευθύνεται” για τη χρηματοδότηση των 2 τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Η συνεχιζόμενη κρίση έχει μειώσει σημαντικά τη ρευστότητα, τόσο στην αγορά προθεσμιακού συναλλάγματος όσο και στις συμβάσεις ανταλλαγής επιτοκίων, ενώ οι ανησυχίες για το ενδεχόμενο μεγαλύτερης διάχυσης της χρηματοπιστωτικής κρίσης στην πραγματική οικονομία παραμένουν.

Παράλληλα, οι κεντρικές τράπεζες διατηρούν την αντιπληθωριστική ρητορική τους, κάτι που επαναφέρει το ενδεχόμενο ανόδου των επιτοκίων μόλις εξομαλυνθεί η παρούσα κρίση.

Η αγορά των fed funds futures προεξοφλεί μείωση επιτοκίων δολαρίου κατά 25 μονάδες βάσης (μ.β.) στη συνεδρίαση της 18ης Σεπτεμβρίου και δύο επιπλέον μειώσεις κατά 25 μονάδες βάσης έως τον Φεβρουάριο του 2008, ενώ αναλυτές μεγάλων επενδυτικών τραπεζών δεν αποκλείουν η μείωση αυτή να φτάσει το 0,50%.

Στην ευρωζώνη, οι απόψεις διίστανται. Τα euribor futures προεξοφλούν αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης έως το τέλος του τρέχοντος έτους, ενώ αντίθετα μεγάλες τράπεζες βλέπουν παύση για το σύνολο της χρονικάς και άνοδο κατά 0,50% το πτώτο εξάμηνο του 2008.

Τα νέα δεδομένα

Σε αυτό το περιβάλλον οι στρατηγικοί αναλυτές των μεγάλων επενδυτικών τραπεζών αναρωτιούνται αν διανύουμε περίοδο αυξημένων ευκαιριών ή αυξημένων κινδύνων.

Αν και υπάρχουν αρκετές επενδυτικές τράπεζες που βλέπουν ότι οι μετοχές θα σημειώσουν διψήφια κέρδη τους ερχόμενους 12 μήνες, το χρηματοοικονομικό και μακροοικονομικό περιβάλλον παραμένει εύθραυστο και οι ανησυχίες δείχνουν ότι τουλάχιστον για τους επόμενους 1 - 2 μήνες θα παραμείνουν.

Σε αυτό το πλαίσιο, η UBS μετέβαλε τη στρατηγική της, συνιστώντας πλέον το τρέχον διάστημα σημαντικά αυξημένη θέση σε ρευστά διαθέσιμα, ουδέτερη θέση σε μετοχές, κυβερνητικά ομόλογα, τιμαριθμοποιημένα ομόλογα και ακίνητα, ελαφρώς μειωμένη θέση σε εμπορεύματα και σημαντικά μειωμένη θέση στα εταιρικά ομόλογα.

Το σημαντικότερο χαρακτηριστικό των τελευταίων μηνών ήταν τα προβλήματα ρευστότητας που αντιμετώπισαν οι αγορές χρήματος, όχι μόνο στις ΗΠΑ αλλά και στον ευρωπαϊκό χώρο και στην Ιαπωνία.

Η συνεχιζόμενη επιδείνωση της αγοράς κατοικίας στις ΗΠΑ έχει αρχίσει να επηρεάζει και την πραγματική οικονομία, ενώ υψηλότερα κινήθηκε το κόστος δανεισμού, μετά τη διάθεση για διακράτηση ρευστών διαθεσίμων και μείωση του πιστωτικού κινδύνου του αντισυμβαλλομένου.

Επίσης, παρά τα θετικά νέα από την εταιρική κερδοφορία στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ, οι κύριες μετοχικές αγορές εμφάνισαν τάσεις αποκόμισης κερδών και κινήθηκαν σε χαμηλότερα επίπεδα, ενώ καλύτερη ήταν η εικόνα στις αναδυόμενες και στις ασιατικές αγορές.

Αυτό είχε ως συνέπεια την ενίσχυση για μία ακόμη φορά των κρατικών ομολόγων, τα οποία λειτούργησαν ως ασφαλές καταφύγιο απέναντι στη δυσλειτουργία των χρηματαγορών, όπως διαφάνηκε και από την αύξηση του κόστους δανεισμού.

Πολύ σημαντική ήταν και η ενίσχυση του γεν και του ελβετικού φράγκου δευτερευόντως, τόσο σε μέγεθος όσο και σε ταχύτητα, αφού η αυξημένη μεταβλητότητα και η απομόχλευση των hedge funds οδήγησαν σε κλείσιμο των ανοιχτών θέσεων carry trade.

Η μετοχική αγορά παραμένει ευαίσθητη λόγω των πιστωτικών προβλημάτων και της απουσίας ανοδικού καταλύτη. Αναμένεται επανατιμολόγηση του περιθωρίου ασφάλισης και στροφή προς επενδυτικές θέσεις με μεγάλη εμπορευσιμότητα, ευκολία ρευστοποίησης και υψηλή πιστοληπτική αξιολόγηση.

Υψηλά τετραετίας

Επίσης, έντονο χαρακτηριστικό των μετοχικών αξιών είναι η ραγδαία αύξηση του volatility (μεταβλητότητας), όπως εκφράζεται τόσο από την τεκμαρτή μεταβλητότητα (ο δείκτης VIX κατέγραψε νέα υψηλά τετραετίας) όσο και από την πραγματική μεταβλητότητα (realized).

Η αύξηση του volatility τείνει να υποδηλώνει κομβικά σημεία για την πορεία των αγορών και ίσως το μοναδικό consensus των αναλυτών είναι η διατήρηση της μεταβλητότητας σε υψηλά επίπεδα για αρκετό χρονικό διάστημα.

Το μέγεθος της τρέχουσας πιστωτικής κρίσης (ο κ. Greenspan την παρομοίασε με τις αντίστοιχες του 1987 και του 1998), καθώς και η πολύ υψηλή μόχλευση των hedge funds (η οποία βρίσκεται σε υψηλά δεκαετίας) αποτελούν εχέγγυα για διατήρηση της μεταβλητότητας.

Καθώς το τετραετές ράλι στις μετοχικές αξίες τροφοδοτήθηκε από τον συνδυασμό ισχυρών εταιρικών κερδών και αυξημένης ρευστότητας (excess liquidity), οι μετοχικές αξίες στερούνται πλέον έναν βασικό μοχλό ανόδου.

Οι μοχλευμένες εξαγορές (LBO) ήταν οι πρώτες που επλήγησαν καθώς η αξία των συμφωνιών ουσιαστικά κατέρρευσε από τα προηγούμενα επίπεδα-ρεκόρ που είχαν σημειώσει.

Αν και η μεσοπρόθεσμη θετική τάση δεν έχει ακόμα απειληθεί, η πολύ υψηλή ανοχή στον κίνδυνο που είχε σημειωθεί σε όλες τις κατηγορίες επενδύσεων θέτει τον κίνδυνο περαιτέρω απομόχλευσης και συνηγορεί υπέρ της διατήρησης του εύρους διακύμανσης (trading range) και όχι μιας δυναμικής ανάκαμψης (τύπου V).

Στο περιβάλλον αυτό ιδιαίτερη βαρύτητα αποκτούν τα αποτελέσματα γ΄ τριμήνου, καθώς πιθανή επιδείνωση σε αυτό το μέτωπο θα είχε ενδεχομένως αρνητικές συνέπειες μεσοπρόθεσμου χαρακτήρα.

Σε αυτόνομη πορεία οι αναδυόμενες

Οι αναδυόμενες αγορές συνεχίζουν το τελευταίο διάστημα να υπεραποδίδουν έναντι των ανεπτυγμένων, με κύριο όμως χαρακτηριστικό τις έντονες αποκλίσεις στην τεχνική εικόνα των επιμέρους χωρών.

Τα υψηλά επίπεδα των διαθεσίμων και συναλλαγματικών αποθεμάτων, σε συνάρτηση με τη σχετικά ισχυρή μακροοικονομική εικόνα και τις υψηλές τιμές των πρώτων υλών, αποτέλεσαν παράγοντες ουσιαστικής διαφοροποίησης των αναδυόμενων αγορών σε σχέση με τις πιστωτικές κρίσεις του παρελθόντος.

Στο περιβάλλον αυτό, τα BRIC’s, οι κορυφαίες τέσσερις αναδυόμενες αγορές (Κίνα, Ινδία, Ρωσία και Βραζιλία), σημείωσαν έντονη υπεραπόδοση το τελευταίο διάστημα, αφού η αυξημένη μεταβλητότητα προτρέπει σε πιο επιλεκτική προσέγγιση από τους διαχειριστές.

Μοχλός ανόδου των αναδυόμενων αγορών συνεχίζει να είναι η κινεζική ανάπτυξη, κάτι που αντανακλάται και στην κίνηση των μετοχών, καθώς αποτελεί τη μόνη αγορά που διαπραγματεύεται σε νέα υψηλά μετά την πτώση.

Οι συνθήκες αυξημένης ρευστότητας από την Κίνα μέσω της σταδιακής απελευθέρωσης των κεφαλαιακών ροών σε συνδυασμό με το discount των H-shares ώθησαν τον δείκτη FTSE-Xinhua σε νέο υψηλό, ακολουθώντας το ράλι στη Σαγκάη (δείκτης SSEC).

Τα ρίσκα δείχνουν ωστόσο ότι έχουν αυξηθεί, τόσο τα εξωγενή (εξάρτηση από τον Αμερικανό καταναλωτή) όσο και τα ενδογενή (έξαρση πληθωρισμού στην Κίνα, απαιτητικές αποτιμήσεις).

Χαρακτηριστικό είναι ότι οι ασιατικές αγορές με μεγάλη ευαισθησία στις καταναλωτικές δαπάνες των Αμερικανών (Κορέα, Ταϊβάν) υποαποδίδουν, ενώ αυτές με έντονες επενδύσεις υποδομής (Ινδία) υπεραποδίδουν.

Στην ανατολική Ευρώπη, η Ρωσία παρουσιάζει τις μικρότερες διακυμάνσεις, καθώς ο πολύ χαμηλός δανεισμός (κρατικός και εταιρικός), σε συνδυασμό με την αυξανόμενη εσωτερική ζήτηση, καθιστά τη συγκεκριμένη αγορά ασφαλές καταφύγιο στην τρέχουσα κρίση.

Η Λατινική Αμερική από την άλλη εμφανίζεται να παρουσιάζει το μεγαλύτερο ρίσκο στην τρέχουσα συγκυρία, αφού η συσχέτιση τόσο της οικονομίας όσο και του χρηματιστηρίου με την Αμερική υποδηλώνει την ευαισθησία στις κεφαλαιακές εισροές (capital flows).

Σήμερα, ωστόσο, η συνολική κεφαλαιοποίηση των συγκεκριμένων χωρών ανέρχεται στα 9,2 τρισεκατομμύρια δολάρια, αντιπροσωπεύοντας το 73% του ΑΕΠ, ενώ από πλευράς αποτιμήσεων διακινούνται πλέον με πολλαπλασιαστή κερδών (P/E) στο 14,6 για το 2007 και στο 12,7 για το 2008, δηλαδή με έκπτωση μόλις 3% και 6% αντίστοιχα σε σχέση με τον μέσο όρο των μετοχικών αγορών παγκοσμίως.

Μπορεί οι οικονομίες τους να αναπτύσσονται με υψηλότερους ρυθμούς (άνω του 6,5%) σε σχέση με τις ανεπτυγμένες αγορές (2,5%) και τα εταιρικά κέρδη να σημειώνουν διψήφια άνοδο, η σύγκλιση όμως των αποτιμήσεων καθιστά πλέον τις αναδυόμενες αγορές αρκετά ευάλωτες στις μεταβολές του διεθνούς οικονομικού κλίματος.

**Οι αναλυτικοί πίνακες με τις εκτιμήσεις, τις συστάσεις αλλά και τους μεγαλύτερους ”φόβους” των αγορών δημοσιεύονται στη δεξιά στήλη ”Συνοδευτικό Υλικό”

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 495 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 14/09 - 18/09/2007.