Παρά το γεγονός ότι τα οικονομικά στοιχεία έχουν εκπλήξει θετικά το τελευταίο χρονικό διάστημα, η σχέση κατανάλωσης -ακινήτων, η άνοδος των αποθεμάτων σε σχέση με τις πωλήσεις και η μη διατηρήσιμη τροχιά της εταιρικής κερδοφορίας παραμένουν ανησυχητικές, με αποτέλεσμα να διατηρείται η επιφυλακτικότητα των επενδυτών.

Η μακροπρόθεσμη ανοδική τάση των μετοχικών αγορών δεν έχει μεταβληθεί, αλλά οι προσδοκίες στην παρούσα φάση δείχνουν να περιορίζονται μερικώς και δεν είναι λίγες οι επενδυτικές τράπεζες που βλέπουν διόρθωση των τιμών συνιστώντας ουδέτερη θέση στις μετοχές.

Η Citigroup βλέπει περιθώριο ανόδου 11% - 15% για τις μετοχές των ΗΠΑ και της Ευρώπης, 10% - 17% για τις μετοχές της Ιαπωνίας και 5% - 10% για τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών στους ερχόμενους 6 - 12 μήνες, αλλά ορισμένες μεγάλες τράπεζες, μετά και τη σημαντική άνοδο κατά τους τελευταίους μήνες, συνιστούν την εξής στρατηγική:

μειωμένη (underweight) θέση για νέα χαρτοφυλάκια και σταδιακή εφαρμογή της underweight στρατηγικής στα υπάρχοντα, ώστε να αυξηθεί η ρευστότητα για να αναζητηθούν τοποθετήσεις εκ νέου σε χαμηλότερα επίπεδα.

Έτσι, η σταδιακή δημιουργία ρευστότητας με σκοπό την επανατοποθέτηση σε χαμηλότερα επίπεδα θα πρέπει ενδεχομένως να βρίσκεται στο πίσω μέρος του μυαλού των επενδυτών, έστω και αν στον βαθμό που το πλεόνασμα ρευστότητας και θετικής ψυχολογίας δημιουργεί έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο ανόδου, οι μετοχές θα αγνοούν πιθανές αρνητικές εκπλήξεις και θα συνεχίσουν να ανεβαίνουν.

Τα επιτόκια και η ανάπτυξη

Στο επιτοκιακό περιβάλλον αυτό που γίνεται περισσότερο εμφανές είναι ότι η Fed θα προχωρήσει σε περιορισμένες κινήσεις το 2007. Είναι ενδεικτικό ότι ακόμη και η Deutsche Bank, που προέβλεπε επιθετικές μειώσεις επιτοκίων κατά 100 μονάδες βάσης φέτος, περιόρισε πριν από λίγες ημέρες τις προβλέψεις σε μειώσεις συνολικά κατά 50 μονάδες βάσης.

Την ίδια στιγμή, ενώ στην ευρωζώνη οι αγορές προεξοφλούν άνοδο επιτοκίων κατά 0,25% τον Μάρτιο, στην Ιαπωνία η κατανάλωση συνεχίζει να προβληματίζει, αναγκάζοντας την BoJ να διατηρήσει τα επιτόκια αμετάβλητα και ενισχύοντας την πεποίθηση των αγορών ότι τα carry trades θα συνεχιστούν.

Εν τω μεταξύ, ενώ το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ) προέβλεψε ότι το 2007 η παγκόσμια οικονομία θα αναπτυχθεί με ρυθμό 5% στις ΗΠΑ, φαίνεται ότι η πτώση της τιμής του πετρελαίου έχει συντελέσει καθοριστικά στη συντήρηση της κατανάλωσης.

Παράλληλα, οι υψηλότερες θερμοκρασίες μειώνουν σημαντικά τη ζήτηση για πετρέλαιο, ενώ ωφελούν πολλούς τομείς, όπως εκείνον των ακίνητων, οι οποίοι κανονικά θα βρίσκονταν σε εποχική επιβράδυνση.

Τα πρόσφατα στοιχεία στη μεταποίηση, στην αγορά ακίνητων και στην αγορά εργασίας στις ΗΠΑ ήταν είτε θετικά είτε καλύτερα των προσδοκιών.

Παράλληλα, στη Γερμανία η βιομηχανική παραγωγή εξέπληξε θετικά, αλλά απογοητεύουν ακόμα οι λιανικές πωλήσεις. Πολύ θετική παραμένει η εικόνα της μεταποίησης στην ευρωζώνη, ενώ και η ανεργία βρίσκεται σε χαμηλότερα επίπεδα.

Η νομισματική πολιτική στις ΗΠΑ, τα πραγματικά επιτόκια και οι υπερβάλλουσες αποταμιεύσεις των ασιατικών και των πετρελαιοπαραγωγών χωρών αποτελούν, από την άλλη πλευρά, τις βασικές παραμέτρους που καθορίζουν σήμερα την πορεία της ρευστότητας (και των αγορών) στο παγκόσμιο σύστημα, η οποία συνέβαλε τα μέγιστα στην ανοδική κίνηση των αξιών.

Για το 2007 τελικά δεν είναι τόσο σημαντικό το επίπεδο στο οποίο θα βρεθούν τα επιτόκια στις ΗΠΑ, όσο η δυνατότητα αντίδρασης της Fed στις διακυμάνσεις της οικονομίας. Αυτή η ικανότητα αντίδρασης εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από την παραγωγικότητα της οικονομίας.

Σε αντίθεση με τα προηγούμενα έτη, ο ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας στις ΗΠΑ βρίσκεται σε πτωτική τροχιά, καθώς οι εταιρείες έχουν ήδη ενσωματώσει τα οφέλη των νέων τεχνολογιών και δεν έχουν προβεί τα τελευταία χρόνια σε σημαντική αύξηση των κεφαλαιουχικών δαπανών.

Για παράδειγμα, από τον Ιούνιο του 2000 έως τον Σεπτέμβριο του 2006 οι κεφαλαιουχικές δαπάνες ως ποσοστό του ΑΕΠ έχουν υποχωρήσει από το 9,4% στο 7,4% (ποσοστό σχετικά σταθερό από τον Δεκέμβριο του 2002).

Με κάποια χρονική υστέρηση μέσα σε αυτό το διάστημα, ο ετήσιος ρυθμός αύξησης της παραγωγικότητας έχει πέσει από το 5,3% τον Μάρτιο του 2002 στο 1,95% τον Σεπτέμβριο του 2006.

Έτσι, σε ένα τέτοιο περιβάλλον, το κόστος παραγωγής είναι δυνατό να παραμείνει ανοδικό και δεν θα ήταν απίθανη η διατήρηση των πληθωριστικών πιέσεων ακόμα και στο ενδεχόμενο ήπιας επιβράδυνσης της οικονομίας.

Μέσα σε αυτό το πλαίσιο, οι συνέπειες για όλες τις αγορές είναι αρνητικές, δεδομένης της σχετικής αδυναμίας της Fed να αντιδράσει αποτελεσματικά.

Η ρευστότητα

Πέρα όμως από την αρνητική αυτή συγκυρία σχετικά με την παραγωγικότητα, η οικονομία των ΗΠΑ (και ο υπόλοιπος κόσμος) συνεχίζουν να απολαμβάνουν ένα περιβάλλον αυξημένης ρευστότητας.

Τα πραγματικά επιτόκια εξάλλου (χρησιμοποιώντας τον ετήσιο δομικό πληθωρισμό) βρίσκονται μόλις 0,6% υψηλότερα από τον μέσο όρο από το 1971, τα μακροχρόνια επιτόκια παρέμειναν σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, ενώ τα spreads των εταιρικών ομολόγων βρίσκονται στα χαμηλά όλων των εποχών. Οι παράγοντες αυτοί διατηρούν το κόστος δανεισμού χαμηλό τόσο για τις εταιρείες όσο και για τους καταναλωτές.

Σε σχέση με την παγκόσμια ρευστότητα, αν και δεν αναμένεται αλλαγή της συμπεριφοράς των ασφαλιστικών και συνταξιοδοτικών ταμείων λόγω του δημογραφικού προβλήματος των ανεπτυγμένων χωρών, οι κίνδυνοι βρίσκονται στη μείωση των αποταμιεύσεων των ασιατικών και πετρελαιοπαραγωγών χωρών.

Είναι πιθανό σε ένα περιβάλλον μειωμένης οικονομικής ανάπτυξης να παρατηρηθούν περιορισμένες εισροές στις αναδυόμενες χώρες, ενώ μειωμένα πετρελαϊκά κέρδη θα μεταφραστούν σε περιορισμένη ζήτηση για μακροπρόθεσμα ομόλογα ανεπτυγμένων χωρών.

Παρόμοια αρνητική επίδραση αναμένεται να έχει και μια σημαντικά πιο περιοριστική νομισματική πολιτική σε Ιαπωνία και Κίνα.

Οι παραπάνω κίνδυνοι, αν εκδηλωθούν, θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε σημαντικά υψηλότερα μακροχρόνια επιτόκια, γεγονός που σημαίνει ότι αν η παγκόσμια ρευστότητα αρχίσει να περιορίζεται και οι επενδυτές θα βρεθούν σε δύσκολη θέση.

Πάντως, σήμερα μόνο οι top 20 εταιρείες διαχείρισης -που όλες δραστηριοποιούνται και στη Σοφοκλέους- διακινούν κεφάλαια ύψους 6,36 τρισ. δολαρίων, ενώ το τελευταίο 12μηνο σημειώθηκαν εισροές κεφαλαίων 350 δισ. δολ. στα funds που διαχειρίζονται.

Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι τα κεφάλαια που διαχειρίζεται σήμερα η Fidelity ξεπερνούν το 1,1 τρισ. δολ., η Vanguard το 1,08 τρισ. δολ. και η American Funds τα 971 δισ. δολ.

Οι συνθήκες

Με αποκορύφωμα το 2006, ένα ιδιαίτερο χαρακτηριστικό των αγορών τα τελευταία χρόνια ήταν η πολύ χαμηλή μεταβλητότητα, η οποία στις μετοχικές αγορές οφειλόταν στην υψηλή ρευστότητα των εταιρειών, οι οποίες δεν προβαίνουν σε επενδύσεις και είτε επαναγοράζουν τις μετοχές τους είτε προσφέρουν υψηλά μερίσματα.

Το επόμενο διάστημα, όμως, είναι πιθανή η αντιστροφή της τάσης αυτής, ως απόρροια κυρίως μιας πιθανής επιβράδυνσης της εταιρικής κερδοφορίας και της πιθανότητας να εφαρμοστεί πιο περιοριστική νομισματική πολιτική (κυρίως σε Κίνα και Ιαπωνία).

Στις μετοχικές αγορές η οριακή επιδείνωση στην κερδοφορία, σε συνδυασμό με την επιδείνωση των αποτιμήσεων, θα μπορούσε να επιφέρει σημαντική διόρθωση, αν και στην παρούσα συγκυρία οι αποτιμήσεις των μετοχών υποστηρίζονται ακόμη τόσο από την κερδοφορία των επιχειρήσεων όσο και από το ύψος των επιτοκίων.

Σε κάθε περίπτωση, αφού το σκηνικό αλλάζει το 2007, οι επενδυτές θα πρέπει να μην εφησυχάζουν όπως τα προηγούμενα χρόνια, καθώς είναι πιθανές κάποιες κινήσεις οι οποίες ίσως δεν θα λάμβαναν χώρα σε ένα περιβάλλον κανονικών διακυμάνσεων.

Συνολικότερα, το 2007 προσδοκάται ότι θα είναι άλλο ένα θετικό έτος για τις μετοχικές αγορές, με τη διαφορά ότι οι αποδόσεις αναμένεται να είναι χαμηλότερες σε σχέση με τα τέσσερα τελευταία έτη και η μεταβλητότητα αυξημένη, καθώς προβλέπεται επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών (κερδοφορία και ρευστότητα).

Σήμερα ο λόγος τιμών προς κέρδη (P/E) των μετοχών του δείκτη MSCI World παγκοσμίως σύμφωνα με στοιχεία στις 22/1/2007 της Thomson Financial βρίσκεται στο 14,7, με βάση μια προβλεπόμενη αύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 8,9% το 2007 (από 14,3% το 2006).

Όταν οι τιμές των μετοχών είναι περίπου δίκαια αποτιμημένες (όπως σήμερα), τότε οι μετοχικές αποδόσεις ακολουθούν στενά την ανάπτυξη της εταιρικής κερδοφορίας.

Έτσι, δεδομένων των προσδοκιών των αναλυτών για πιθανή επιβράδυνση της εταιρικής κερδοφορίας, αναμένεται οι αποδόσεις στις μετοχικές αγορές να κυμανθούν περίπου στα επίπεδα του 8% - 9% για το σύνολο του έτους παγκοσμίως.

* Αναδημοσίευση από το φύλλο 462 της εφημερίδας ”ΜΕΤΟΧΟΣ & ΕΠΕΝΔΥΣΕΙΣ”, 26-30/1/2007.