JP Morgan: «Κάτι» σαν καθαρή έξοδος δίνεται στην Ελλάδα

Το τρίτο πρόγραμμα διάσωσης της Ελλάδας πλησιάζει γρήγορα προς τη λήξη του στα μέσα Αυγούστου, γράφει σε νέα έκθεσή της η JP Morgan, σημειώνοντας πως αν και εξακολουθεί να θεωρεί πως μια «όχι καθαρή» έξοδος (dirty exit) με μια προληπτική γραμμή πίστωσης θα ήταν το πιο επιθυμητό αποτέλεσμα από χρηματοπιστωτικής και οικονομικής απόψεως, ωστόσο αναγνωρίζει πως η πιθανότητα για κάτι τέτοιο είναι μικρή, για πολιτικούς λόγους.

Η JP Morgan συνεχίζει να δίνει κάποια πιθανότητα στην προληπτική γραμμή πίστωσης, μόνο όμως στην περίπτωση που υπάρξουν σημαντικές αναταράξεις στις αγορές, που σχετίζονται με την Ιταλία, κάτι το οποίο σε αυτή τη φάση δεν θεωρεί πιθανό βραχυπρόθεσμα, δεδομένων των πρόσφατων πιο καθησυχαστικών δηλώσεων βασικών Ιταλών πολιτικών για ζητήματα δημοσιονομικής πολιτικής.

Ως εκ τούτου, η JP Morgan αναμένει τώρα να υπάρξει μια μορφή «καθαρής» εξόδου (δηλαδή χωρίς προληπτική γραμμή πίστωσης), που θα στηριχθεί από ισχυρές ad hoc συμφωνίες, οι οποίες θα έχουν στόχο να «συμφιλιώσουν» τρεις βασικούς στόχους από την άποψη των πιστωτών: 1. Τη διατήρηση ευνοϊκής τιμολόγησης στην αγορά, 2. Τη διασφάλιση μιας σταδιακής αύξησης της πρόσβασης στην αγορά σε περίοδο πολλών ετών και 3. Την επιβολή επαρκών όρων στην Ελλάδα για μια παρατεταμένη χρονική περίοδο, προκειμένου να αποτραπεί ο ηθικός κίνδυνος.

Κατά την εκτίμηση της JP Morgan, είναι πιθανό ο μεγαλύτερος όγκος της συμφωνίας που θα συνοδεύει την «καθαρή» έξοδο να γνωστοποιηθεί στη συνεδρίαση του Eurogroup της 21ης Ιουνίου. Η Ελλάδα προχωρά γρήγορα στην ολοκλήρωση των εκκρεμών prior actions και ως εκ τούτου στην ολοκλήρωση της τέταρτης αξιολόγησης. Η JP Morgan θεωρεί πως οι πιστωτές θα είναι πρόθυμοι να αποκαλύψουν τις λεπτομέρειες-κλειδιά ενός νέου πακέτου νωρίτερα παρά αργότερα, προκειμένου να έχουν χρόνο για να προσαρμοστούν, αν η αντίδραση της αγοράς είναι «χλιαρή» (μέχρι το επόμενο Eurogroup στις 12 Ιουλίου το αργότερο).

Δεδομένων των αρκετών στόχων επί των οποίων πρέπει να υπάρξει διαπραγμάτευση, αλλά και της μακροχρόνιας διαφωνίας μεταξύ της Γερμανίας και του ΔΝΤ στο θέμα της ελάφρυνσης χρέους, είναι δύσκολο να οριστούν με ακρίβεια οι λεπτομέρειες της συμφωνίας.

Κατά την εκτίμηση της JP Morgan, η πιθανότερη προσέγγιση θα είναι να παρασχεθούν στην Ελλάδα σχετικά μικρότερες χρηματοδοτικές ανάγκες για χρονικό ορίζοντα που θα μπορούσε να εκτείνεται ακόμα και μέχρι το 2023. Θεωρεί πως εξακολουθεί να υπάρχει έλλειψη σταθερής επενδυτικής βάσης για το ελληνικό χρέος, και μόνο η παρατεταμένη, σταθερή μακροοικονομική και δημοσιονομική επίδοση θα οδηγούσε με την πάροδο του χρόνου την Ελλάδα να ανακτήσει status επενδυτικής βαθμίδας (κάτι που η JP Morgan θεωρεί σημαντική προϋπόθεση για την απρόσκοπτη πρόσβαση στις αγορές). Σε αυτό το πλαίσιο, θεωρεί πως οι Ευρωπαίοι πιστωτές θα επιλέξουν να στηρίξουν μια «καθαρή» έξοδο με έναν συνδυασμό 1) ενός ενισχυμένου «μαξιλαριού» ρευστότητας (από τα 15 δισ. ευρώ που εκτιμάται σήμερα στα περίπου 25 δισ. ευρώ, που σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της JP Morgan θα κάλυπτε τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας σχεδόν μέχρι το 2020) και 2) μιας μερικής επαναγοράς των δανείων του ΔΝΤ και των τίτλων που κατέχει η ΕΚΤ μέχρι το 2023 (ονομαστικές αποσβέσεις ύψους 20 δισ. ευρώ, μοιρασμένες χονδρικά 50-50 μεταξύ των δύο).

Η JP Morgan υποθέτει σχεδόν πλήρη χρήση των περίπου 27 δισ. ευρώ που δεν έχουν εκταμιευτεί από τον ESM στο πλαίσιο του τρίτου πακέτου διάσωσης. 3) Κάποια ελάφρυνση χρέους θα ήταν επίσης διαθέσιμη υπό τη μορφή παράτασης της λήξης κατά 5-10 χρόνια στα δάνεια του EFSF, πιθανή διόρθωση του κόστους των επιτοκίων ή και παρατεταμένες περίοδοι χάριτος για τις πληρωμές τόκων. Μια τέτοια «καθαρή» έξοδος από το πρόγραμμα θα οδηγούσε επίσης σε απώλεια του waiver από την ΕΚΤ, καθιστώντας έτσι τα ελληνικά ομόλογα μη επιλέξιμα για τα εργαλεία δανειοδότησης της ΕΚΤ και για το QE. Από την άποψη της αγοράς, η έλλειψη του QE είναι αρνητική, όμως θα μπορούσε να αντισταθμιστεί από τη θετική επίπτωση των περιορισμένων χρηματοδοτικών αναγκών τα επόμενα χρόνια. 

Σε ό,τι αφορά τις αιρεσιμότητες (conditionality), η JP Morgan επικαλείται δημοσιεύματα που υπονοούν ότι η αυξημένη επιτήρηση θα διαρκέσει 18-24 μήνες (ώστε να καλυφθεί το διάστημα μέχρι τις προβλεπόμενες για τα τέλη του 2019 εκλογές) και θα είναι πολύ στενή, ώστε ακόμα και συμμετοχές στο μαξιλάρι ρευστότητας θα υπόκεινται σε ικανοποιητική ολοκλήρωση ορόσημων, τόσο δημοσιονομικών όσο και μεταρρυθμιστικών. Αν η ελληνική πλευρά δεν συμμορφωθεί, θα μπορούσε να αντιμετωπίσει κυρώσεις όπως η προσωρινή αναστολή μέτρων χρηματοπιστωτικής στήριξης, κάτι παρόμοιο με αυτό που γίνεται σε ένα πρόγραμμα.

Για τον οίκο, ένα τέτοιο πακέτο δεν θα είναι ικανό για να κάνει το ελληνικό χρέος βιώσιμο μεσομακροπρόθεσμα. Εχει στο παρελθόν υποστηρίξει ότι απαιτείται επέκταση ωριμάνσεων πάνω από 15 χρόνια και επιπλέον περίοδοι χάριτος άνω των 10 ετών. Ωστόσο παραδέχεται ότι η προσέγγιση που βρίσκεται υπό συζήτηση θα μπορούσε να αποδειχτεί αρκετή για να πειστούν οι αγορές γιατί θα κάνει διαχειρίσιμες τις χρηματοδοτικές ανάγκες της Ελλάδας, με περιορισμένη αλλά αυξανόμενη πρόσβαση στις αγορές με μια πενταετή περίοδο, ενώ επιπλέον ελάφρυνση χρέους του επίσημου τομέα θα είναι διαθέσιμη μακροπρόθεσμα.

Είναι σημαντικό, προσθέτει, ότι ένα τέτοιο πακέτο θα προσφέρει βοήθεια σε περιόδους πίεσης και θα εγγυηθεί τη δέσμευση της χώρας σε ισχυρές μακροοικονομικές πολιτικές στην πάροδο του χρόνου, κάτι που θα δημιουργήσει το περιβάλλον για ισχυρή ανάκαμψη, πιθανότατα με άνοδό του στη ζώνη του ΑΕΠ 3%.

Η JP Morgan επιμένει ότι το ΔΝΤ δεν θα συμμετάσχει στο πρόγραμμα αλλά θα διατηρήσει ρόλο επιτηρητή και τεχνικού συμβούλου. Εντέλει ο οίκος συμπεραίνει ότι όσα περιέγραψε παραπάνω δεν είναι αρκετά να εξασφαλιστεί η πλήρης έγκριση του ΔΝΤ, εξαιτίας της έλλειψης σημαντικών και άνευ όρων μέτρων ελάφρυνσης χρέους. Ωστόσο δεν αποκλείει το Ταμείο να παραδώσει ανάλυση βιωσιμότητας χρέους στην οποία θα κρίνει ότι αυτό είναι βιώσιμο στο κοντινό-μέσο μέλλον, ενώ θα αφήνει τη μακροπρόθεσμη εκτίμηση να υπόκειται σε μελλοντικές ελαφρύνσεις χρέους από τους Ευρωπαίους, υπό το πρίσμα της δέσμευσής τους να διατηρηθούν οι χρηματοδοτικές ανάγκες στα όρια του 15-20% του ΑΕΠ.