UBS: Η Ελλάδα βαδίζει τον δρόμο της καθαρής εξόδου

Τις εκτιμήσεις της για την «τελική αντίστροφη μέτρηση» της Ελλάδας καταγράφει η UBS σε σημερινή της έκθεση. Στέκεται σε τρία θέματα, τα οποία θεωρεί ότι είναι κρίσιμα καθώς η χώρα μπαίνει στην τελική ευθεία για την έξοδο από το πρόγραμμα και καταθέτει τις επενδυτικές της προτάσεις.

Είμαστε πιο αισιόδοξοι για την ανάπτυξη

Η UBS δηλώνει περισσότερο αισιόδοξη για την πορεία του ΑΕΠ απ’ ό,τι οι επίσημες προβλέψεις αλλά και η μέση εκτίμηση της αγοράς. Για το 2018, η μέση επίσημη πρόβλεψη μιλά για ανάπτυξη 2,5% και η μέση εκτίμηση (consensus) των αναλυτών μιλά για 1,9%, ποσοστά που είναι κάτω από αυτά της ελβετικής τράπεζας (2,8%).

Όπως εξηγεί, το κλίμα βελτιώνεται: η επιχειρηματική εμπιστοσύνη έφτασε το 101,9 τον Ιανουάριο, μια από τις υψηλότερες μετρήσεις από το 2008, και οι καταναλωτές εμφανίζονται περισσότερο αισιόδοξοι. Ο βιομηχανικός δείκτης PMI ανήλθε σε 55,1 (καλύτερη μέτρηση από το 2008). Υποστηρίζει ότι αυτά τα επίπεδα εμπιστοσύνης θα διατηρηθούν ή και βελτιωθούν καθώς περνούν οι μήνες και είναι «συμβατά» με ανάπτυξη γύρω στο 2,5% (με χρήση της επιχειρηματικής εμπιστοσύνης) ή 4,5% (με χρήση PMI). Σε κάθε περίπτωση, δείχνουν ξεκάθαρη επιτάχυνση έναντι του 2017.

Δεύτερο στοιχείο είναι οι θετικές εξελίξεις στην αγορά εργασίας. Πέρυσι η ανεργία υποχώρησε στο 20%, ποσοστό υψηλό αλλά ξεκάθαρα βελτιωμένο από το 23,4% στα τέλη του 2016. Όπως αναφέρεται, η αύξηση της απασχόλησης επιταχύνθηκε στο 3% το τέταρτο τρίμηνο, σε ετήσια βάση, και η απασχόληση επέστρεψε στα επίπεδα του 2012. Σημαντικό για τη UBS είναι το ότι ενώ δημιουργούνται σταθερά θέσεις εργασίας μετά το 2014, η μέση αύξηση μισθών είναι ουσιαστικά μηδενική (0,2%) αυτά τα τέσσερα χρόνια. Πιστεύει ότι στη διετία 2018-19 η αγορά εργασίας θα δει τόσο αύξηση απασχόλησης όσο και ονομαστικών μισθών κατά 2% ετησίως, κάτι που θα μπορούσε να δημιουργήσει περισσότερο αισιόδοξο κλίμα σε ό,τι αφορά το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών παρά τη δυνητική αύξηση του πληθωρισμού από το 1,1% το 2017.

Τρίτο στοιχείο που επικαλείται είναι ότι ο ιδιωτικός τομέας θα λάβει νέες εισροές μετρητών από δύο πηγές. Η κυβέρνηση άρχισε να πληρώνει τις οφειλές της προς την αγορά και μείωσε το χρέος κατά 1,6 δισ. ευρώ από τον Ιούνιο του 2016. Η δόση του 1,5 δισ. ευρώ που αναμένεται με την ολοκλήρωση της τρίτης αξιολόγησης περιλαμβάνει νέες πληρωμές. Σε ό,τι αφορά τα ευρωπαϊκά κονδύλια, η χώρα είναι επιλέξιμη για 26 δισ. ευρώ την περίοδο 2014-2020, ποσό ισοδύναμο με 2,1% του ΑΕΠ ετησίως. Με βάση στοιχεία αρχών Φεβρουαρίου, η χώρα έχει εξασφαλίσει μέσω projects 48% του συνολικού ποσού που προβλέπεται από τον προϋπολογισμό της Ευρώπης και έχει ήδη λάβει μεταβιβάσεις 4,2 δισ. ευρώ (ή 15% του συνόλου).

Παράλληλα, υπάρχουν δύο επιπλέον πηγές επενδυτικών ροών: οι άμεσες ξένες επενδύσεις και οι ιδιωτικοποιήσεις. Η Ελλάδα κατέγραψε ρεκόρ στις άμεσες ξένες επενδύσεις, που έφτασαν τα 4,4 δισ. ευρώ ή 2,5% του ΑΕΠ στο τρίτο τρίμηνο του 2017, έναντι 3 δισ. ευρώ το 2016 και 1,3 δισ. ευρώ το 2015. Η συντήρηση των επενδύσεων θα βοηθήσει την οικονομία να αναπτυχθεί γρηγορότερα. Οι ιδιωτικοποιήσεις κινούνται πιο αργά, με προβλεπόμενα έσοδα γύρω στο 1 δισ. ευρώ το 2018 (μέχρι τη λήξη του προγράμματος) και πιθανά άλλο ένα δισεκατομμύριο ευρώ μετά την ολοκλήρωση της διάσωσης.

Καθ’ οδόν προς μια καθαρή έξοδο από το πρόγραμμα

Η UBS υπενθυμίζει ότι στην έκθεση που ετοίμασε ενόψει της φετινής χρονιάς υποστήριξε ότι ενώ μια προληπτική γραμμή για την Ελλάδα είναι πιθανά η κατάλληλη λύση, μια «καθαρή έξοδος» χωρίς μια τέτοια βοήθεια (μολονότι με περισσότερους όρους σε σχέση με άλλες χώρες που βρέθηκαν σε πρόγραμμα) μπορεί να είναι πιο ρεαλιστική προοπτική. Οι εξελίξεις, σημειώνει, είναι συνεπείς με αυτό το αποτέλεσμα.

Α) Πρώτα απ’ όλα οι δηλώσεις και από τις δύο πλευρές παραμένουν προσανατολισμένες προς την «καθαρή έξοδο». Η Ελλάδα έχει ήδη στείλει σήμα ότι δεν σκοπεύει να ζητήσει «προληπτική γραμμή». Από την άλλη πλευρά, δεν φαίνεται πίεση από τους πιστωτές. Στην τελευταία δήλωση του Eurogroup γίνεται αναφορά στα μεσοπρόθεσμα μέτρα για το χρέος και τη μετά πρόγραμμα στρατηγική ανάπτυξης της χώρας.

Β) Ακόμα πιο σημαντικό, σύμφωνα με τη UBS, είναι το ότι η Ελλάδα εμφανίζεται να ολοκληρώνει το πρόγραμμα τον Αύγουστο με σημαντικά υψηλότερα «μαξιλάρια ρευστότητας» απ’ όσο υπολογίζουν σήμερα οι ευρωπαϊκοί θεσμοί. Αυτό οφείλεται στα σημαντικά υψηλότερα αποθέματα μετρητού στα τέλη του 2017, τα οποία, αν δεν αλλάξουν οι δόσεις του ESM, μπορούν να τονώσουν την προοπτική επιτυχημένης «καθαρής εξόδου» και να μειώσουν τον κίνδυνο μιας νέας πίεσης ρευστότητας στην οικονομία και τις αγορές ομολόγων.

Η Ελλάδα, προσθέτει, αναμένεται να λάβει επιπλέον 18,4 δισ. ευρώ μέχρι το τέλος του προγράμματος από τον ESM (τα 6,7 δισ. ευρώ σχετίζονται με την τρίτη αξιολόγηση και 11,7 δισ. ευρώ με την επόμενη). Στο compliance report εκτιμάται ότι η Ελλάδα θα χτίσει «μαξιλάρι» 10 δισ. ευρώ, ποσό που δεν περιλαμβάνει επιπλέον χρηματοδότηση από τις αγορές.

Μια σημαντική παράμετρος πίσω από αυτές τις εκτιμήσεις είναι η ύπαρξη 1 δισ. ευρώ μετρητών στα τέλη του 2017. Στην πραγματικότητα, η Ελλάδα είχε έως και 8,3 δισ. ευρώ σε αποθέματα ρευστού στα τέλη της περασμένης χρονιάς, σύμφωνα με την Τράπεζα της Ελλάδας (όπου τηρούνται τα αποθέματα σε ειδικό λογαριασμό). Αυτό σημαίνει ότι:

α) αν η Ελλάδα λάβει το σύνολο των 18,4 δισ. ευρώ ως το τέλος του προγράμματος, β) προστεθεί σε αυτό το ποσό έσοδο από την έξοδο στις αγορές (η USB παίρνει ως βάση ένα μέτριο έσοδο 3 δισ. ευρώ), γ) πλήρη εκκαθάριση των οφειλών του κράτους στο δημόσιο, ύψους 3,3 δισ. ευρώ ως το καλοκαίρι, δ) εντός στόχων μηνιαία εκτέλεση του προϋπολογισμού και ε) οι όροι βραχυπρόθεσμης χρηματοδότησης παραμείνουν σταθεροί (έντοκα, ενδοκυβερνητικά repos), τότε η Ελλάδα μπορεί εύκολα να βρεθεί με μαξιλάρι ρευστότητας 20 δισ. ευρώ, διπλάσιο από τις προβλέψεις των θεσμών.

Ο οίκος επισημαίνει ότι πολλοί παράγοντες μπορούν να οδηγήσουν σε μικρότερο «μαξιλάρι». Για παράδειγμα, ο ESM να δώσει λιγότερα χρήματα, ή η Ελλάδα να αποφασίσει να μειώσει ορισμένες πηγές βραχυπρόθεσμης ρευστότητας, ή ο προϋπολογισμός να εμφανίσει αστοχίες. Το βασικό στοιχείο όμως είναι ότι αν τα πράγματα μείνουν ως έχουν, η Ελλάδα είναι σε πορεία χτισίματος πολύ μεγαλύτερου μαξιλαριού απ’ όσο εκτιμούν οι δανειστές.

Η UBS σημειώνει ότι ένα μαξιλάρι της τάξης των 20 δισ. ευρώ μπορεί να καλύψει τις χρηματοδοτικές ανάγκες πολύ πέρα από το 2019, χωρίς περαιτέρω χρηματοδότηση από τις αγορές. Βέβαια και αυτός ο υπολογισμός λαμβάνει υπόψη κάποιες παραδοχές: α) το μηνιαίο προφίλ του προϋπολογισμού το 2019 είναι ανάλογο του 2018, β) οι βραχυπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης παραμείνουν αμετάβλητες την επόμενη χρονιά, γ) η Ελλάδα λάβει 4,4 δισ. ευρώ από τα κέρδη που αποκόμισαν οι κεντρικές τράπεζες από εγχώριους τίτλους το 2014, 2017 και 2018, 2019 (SMP/ANFA), ως μέρος των μεσοπρόθεσμων μέτρων για το χρέος.

Αναφορικά με τα ελληνικά ομόλογα, ο οίκος θυμίζει την εκτίμησή του ότι αποτελούν αυξανόμενα καλό carry trade εξαιτίας της μείωσης του πολιτικού ρίσκου και της πολύ καλύτερης εικόνας του χρέους απ’ ό,τι συχνά υποστηρίζεται. Αλλωστε τα ελληνικά ομόλογα ήταν στα top trade του οίκου για τη φετινή χρονιά.

Τώρα προσθέτει έναν ακόμα παράγοντα, παρά το ράλι που προηγήθηκε. Η έξοδος από το πρόγραμμα με σημαντικό «μαξιλάρι ρευστότητας» είναι βασικός όρος για επιτυχημένη έξοδο από το πρόγραμμα. Οντας σε πορεία να πετύχει αυτό τον στόχο, οι πιθανότητες της Ελλάδας να κερδίσει την εμπιστοσύνη των αγορών αυξάνουν. Η UBS παραμένει «long» για τα ελληνικά ομόλογα παρά το ράλι 110 μονάδων βάσης.
Αντίθετα, σε ό,τι αφορά το χρηματιστήριο, ο οίκος εκτιμά ότι έχει τιμολογήσει τα περισσότερα από τα θετικά macro των επόμενων μηνών και σημειώνει ότι οι ελληνικές εταιρείες θα πρέπει να παρουσιάσουν περαιτέρω διατηρήσιμη βελτίωση των δεικτών κερδοφορίας, για να δικαιολογήσουν τα σημαντικά χρηματιστηριακά κέρδη στο μέλλον.

Οι μεσοπρόθεσμες προκλήσεις για τις τράπεζες

Η UBS θυμίζει ότι οι τράπεζες κατάφεραν το 2017 να μειώσουν την εξάρτησή τους από το ευρωσύστημα, πούλησαν θυγατρικές, μείωσαν τα κόκκινα δάνεια και προσέλκυσαν καταθέσεις.

Το 2018 αναμένεται χρονιά με προκλήσεις με την εφαρμογή των IFRS 9, τους θεματικούς ελέγχους του SSM (Troubled Asset Review), τις προτάσεις της ΕΚΤ για τη διαχείριση NPLs και NPEs καθώς και τον στόχο να περιοριστούν κατά 14,4 δισ. τα NPEs. Το βασικό ερώτημα παρά το βελτιωμένο οικονομικό περιβάλλον παραμένει αν ο κλάδος έχει επαρκή κεφάλαια για να αντιμετωπίσει αυτές τις προκλήσεις, σημειώνει ο οίκος.

Εκτιμά ωστόσο ότι οι μεσοπρόθεσμες προκλήσεις που αφορούν τον στόχο μείωσης των NPEs, την εφαρμογή των IFRS9 (εκτιμά αρνητική επίδραση στο CET 1 περίπου 1%), και του θεματικού ελέγχου του SSM είναι διαχειρίσιμες με τα υφιστάμενα κεφαλαιακά επίπεδα και τα προ προβλέψεων έσοδα της διετίας 2018-19.
Ωστόσο, επισημαίνει, απρόσμενες αρνητικές εξελίξεις (π.χ. stress test) ή αλλαγή στους κανόνες για τα NPLs από τις εποπτικές αρχές μπορούν να οδηγήσουν σε κεφαλαιακό έλλειμμα. Ειδικότερα βλέπει δύο «αγνώστους x»:

Α) τα stress tests και το Supervisory Review and Evaluation Process (SREP) του SSM

Β) οι προτάσεις ΕΚΤ και Κομισιόν για τα NPEs.

Σε ό,τι αφορά τα stress tests, η UBS εκτιμά ότι με βάση το βασικό σενάριο είναι απίθανο να προκύψουν αρνητικές εκπλήξεις. Σε ό,τι αφορά το δυσμενές ωστόσο, το αποτέλεσμα είναι δύσκολο να προβλεφθεί. Την ίδια στιγμή, όμως, σε αντίθεση με το 2015, υπάρχει μια σειρά δεδομένων που δημιουργούν μια άνεση:

* Οι τράπεζες ξεκινούν με δείκτη CET (fully loaded), που για όλες είναι πάνω από το 14,5% (και 15,5% κατά μέσο όρο), 2-3% υψηλότερα απ’ ό,τι το 2015.

* Η κάλυψη NPE είναι 5 μονάδες βάσης υψηλότερη.

* Το πλαίσιο διαχείρισης κόκκινων δανείων βελτιώθηκε σημαντικά.

* Το IFRS9 μπορεί να έχει ένα θετικό αντίκτυπο στο αποτέλεσμα.

* Τα μακροοικονομικά σενάρια εμφανίζονται πιο ήπια από τα αντίστοιχα του 2016, που δεν οδήγησαν σε κεφαλαιακές ανάγκες τον κλάδο.