Η αναγέννηση του μερίσματος

Για τους οικονομολόγους η επιστροφή των υψηλών μερισματικών πληρωμών μετά από 20 χρόνια συνεχούς συρρίκνωσης αποτελεί ένα ενδιαφέρον αίνιγμα. Ποιοι είναι οι παράγοντες που συνέβαλαν στη σημαντική μείωση των μερισματικών πληρωμών την περίοδο 1978-1999 και γιατί αναγεννάται;

Δημοσιεύθηκε: 14 Φεβρουαρίου 2005 - 15:20

του Simon London

Μετά από 20 χρόνια συρρίκνωσης, το μέρισμα φαίνεται να επιστρέφει. Οι επιχειρήσεις, όπως η Microsoft, η Federal Express και η Viacom, έχουν αρχίσει να επιστρέφουν χρήματα για πρώτη φορά. Άλλες εταιρείες, όπως η BP, η οποία ανακοίνωσε την περασμένη εβδομάδα ενίσχυση του μερίσματος κατά 26%, έχουν αυξήσει κατά πολύ το ύψος της μερισματικής απόδοσης προς τους μετόχους τους.

Για τους οικονομολόγους, αυτό αποτελεί ένα ενδιαφέρον αίνιγμα. Ο Franco Modigliani και ο Merton Miller έδειξαν πριν από 40 χρόνια ότι η αξία μιας επιχείρησης θα έπρεπε να καθορίζεται από τις επενδυτικές και οργανικές αποφάσεις και όχι από τις οικονομικές ή τις μερισματικές αποφάσεις. Οπότε, γιατί τα μερίσματα ήταν εκτός ”μόδας” τις δεκαετίες του ’80 και του ’90; Και γιατί επιστρέφουν τώρα στο επίκεντρο;

Σε μια έκθεση που δημοσιοποιήθηκε το 2000, ο Gene Farma και ο Ken French διαπίστωσαν πως το ποσοστό των αμερικανικών επιχειρήσεων που καταβάλλουν μέρισμα είχε μειωθεί από 66,5% το 1978 σε μόλις 20,8% το 1999.

Μια εξήγηση γι’ αυτό είναι ότι κατά τη διάρκεια της εν λόγω περιόδου υπήρξε σημαντική ενίσχυση των εισαγωγών μικρότερων εταιριών στις χρηματιστηριακές αγορές. Από τη στιγμή που οι ”μικροί” παρήγαν ελάχιστα ή και καθόλου κέρδη και, υποθετικά, είχαν ισχυρές αναπτυξιακές προοπτικές, είχε νόημα για τις διοικήσεις η επανεπένδυση των χρημάτων αντί για την επιστροφή τους στους μετόχους.

Όμως, οι καθηγητές Farma και French ανακάλυψαν ότι δεν ήταν μόνο αυτό. Κατά το εξεταζόμενο χρονικό διάστημα, ακόμη και οι μεγαλύτερες επιχειρήσεις έγιναν διστακτικές στην αποπληρωμή μερίσματος.

Η προφανής εξήγηση είναι η φορολογία. Έως το 2003, τα μερίσματα φορολογούνταν στα χέρια των μετόχων σε υψηλότερο ποσοστό από τα κεφαλαιακά κέρδη. Εάν είναι σωστές οι υποθέσεις των καθηγητών Modigliani και Miller, η καταβολή μερίσματος ήταν ένας σίγουρος τρόπος καταστροφής αξίας για τους μετόχους.

Όμως, χρειάστηκε μια εικοσαετία για να το καταλάβουν τα στελέχη; Εάν τα μερίσματα δεν είχαν νόημα οικονομικά, γιατί καταβάλλονταν εξαρχής; Άλλωστε, οι αμερικανικές εταιρίες μπορούσαν να προχωρούν σε επαναγορές ιδίων μετοχών από το 1982, γεγονός που τους έδινε τη δυνατότητα να επιστρέφουν χρήματα στους μετόχους με πιο αποδοτική, φορολογικά, μέθοδο.

Ο Malcolm Baker από το Πανεπιστήμιο του Harvard και ο Jeffrey Wurgler από το Πανεπιστήμιο της Νέας Υόρκης προσπάθησαν να βρουν μια εξήγηση. Σε εργασία τους που δημοσιοποιήθηκε το 2002, εξέτασαν τη συμπεριφορά των αμερικανικών εταιριών από τη δεκαετία του ’60. Διαπίστωσαν ότι ένα μεγάλο ποσοστό των εισηγμένων εταιριών κατέβαλε μέρισμα την πρώτη δεκαετία που καλύπτεται από την εργασία, το ποσοστό αυτό μειώθηκε στις αρχές της δεκαετίας του ’70 και έγιναν δημοφιλή στο δεύτερο μισό της δεκαετίας, για να ξεκινήσουν τη μακροχρόνια συρρίκνωσή τους από το 1978.

Οι ερευνητές εξέτασαν μια σειρά παραγόντων που θα μπορούσαν να εξηγήσουν την τάση. Ο Michael Jensen υποστήριξε ότι τα μερίσματα επιβάλουν αυστηρή πειθαρχία στα στελέχη, αναγκάζοντάς τους να επικεντρώνονται στις ελεύθερες ταμειακές ροές.

Οι οικονομολόγοι επισημαίνουν επίσης ότι το μέρισμα μπορεί να λειτουργεί ως μηχανισμός μετάδοσης πληροφοριών: μια αυξημένη μερισματική πληρωμή ενδέχεται να αποτελεί οιωνό ότι η διοίκηση προσδοκά καλά αποτελέσματα στο μέλλον.

Ως εκ τούτου, η εξαφάνιση του μερίσματος από το 1978 έως το 1999 ενδέχεται να είναι αποτέλεσμα καλύτερης εταιρικής διακυβέρνησης (που επέβαλε άλλες μορφές πειθαρχίας στις διοικήσεις) ή καλύτερου επιπέδου διαφάνειας (που μείωσε την ανάγκη για οιωνούς).

Άλλοι πιθανοί παράγοντες που εξετάζονται από τους καθηγητές Wurgler και Baker είναι η διάδοση των stock options ως μορφής αποζημίωσης των στελεχών, κάτι που ενδέχεται να ενθάρρυνε τους managers να ενισχύουν την τιμή της μετοχής, αλλά και οι μεταβολές του επενδυτικού κλίματος, που επηρεάζουν την όρεξη των επενδυτών για ”ασφαλείς” μετοχές με καλό μέρισμα.

Ωστόσο, οι καθηγητές συμπεραίνουν ότι κανείς από τους ανωτέρω παράγοντες δεν είναι ικανοποιητικός από μόνος του και οι μεταβολές στις μερισματικές πληρωμές οφείλονται σε μια πολύπλοκη αλληλεπίδραση δυνάμεων.

Οπότε, σε τι οφείλεται η αυξημένη προθυμία για αποπληρωμή μερισμάτων τα τελευταία χρόνια;

Πάλι η φορολογία είναι πιθανότατα μέρος της εξήγησης. Το Μάιο του 2003, το ποσοστό φορολόγησης των μερισμάτων μειώθηκε, σε σχέση με το ποσοστό φορολόγησης των κεφαλαιακών κερδών. Πλέον, δεν έχει σημασία αν οι Αμερικανοί επενδυτές λαμβάνουν την απόδοσή τους σε μορφή εισοδήματος ή κεφαλαιακής ανατίμησης.

Όμως, μια εργασία των καθηγητών Brandon Julio και Dave Ikenberry παρατηρεί ότι η επανεμφάνιση των μερισμάτων χρονολογείται από το τρίτο τρίμηνο του 2001, πολύ πριν εμφανιστούν οι φορολογικές ελαφρύνσεις στα μερίσματα.

Οι καθηγητές Julio και Ikenberry συμπεραίνουν ότι ο καθοριστικός παράγοντας είναι η ”ωρίμανση”. Η σωρεία νέων εταιριών που έσπευσε στις χρηματιστηριακές αγορές κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του ’90 έχει μεγαλώσει και έχει αρκετά κέρδη ώστε να καταβάλλει μέρισμα.

Οι παράγοντες των σημάτων προς την αγορά και της εταιρικής διακυβέρνησης ενδέχεται να διαδραματίζουν επίσης κάποιο ρόλο. Στον απόηχο των εταιρικών σκανδάλων του 2001 και του 2002, οι επιχειρήσεις ενδέχεται να χρησιμοποιούν τα μερίσματα για να δείξουν ότι είναι ισχυρές. Ενώ τα κέρδη επιδέχονται χειραγώγηση, τα μερίσματα είναι ρευστό.

© The Financial Times Limited 2005. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation