Οι επενδυτικές επιλογές στην εποχή των υψηλών επιτοκίων

Πριν από έναν χρόνο ο Τζέι Πάουελ πέταξε στα σκουπίδια το βιβλίο των κανόνων που χρησιμοποιούσαν οι επενδυτές παγκοσμίως για περισσότερο από μια δεκαετία. Ο από καιρό «κοιμισμένος» πληθωρισμός άρχισε να ανεβαίνει, καθώς χαλάρωναν τα lockdown της πανδημίας, αλλά για μήνες οι κεντρικοί τραπεζίτες όπως ο πρόεδρος της Fed, απηύθυναν έκκληση στα νοικοκυριά, τις επιχειρήσεις και τους επενδυτές να μην πανικοβάλλονται. Η ταχεία έκρηξη των αυξήσεων τιμών, όπως επέμεναν, θα αποδεικνύονταν προσωρινή.

Αλλά στις 30 Νοεμβρίου του 2021, ο Πάουελ αποδέχθηκε δημοσίως πως η εκτίμηση ίσως ήταν λάθος. Μιλώντας στο Κογκρέσο, είπε πως οι πληθωριστικές πιέσεις είναι «υψηλές». Ο ετήσιος ρυθμός έφτασε στο 6,8% κάποια στιγμή, πολύ πάνω από τον στόχο της Fed του 2%. Ο τερματισμός των αγορών ομολόγων από την Fed, στο πλαίσιο μέτρων τόνωσης, ίσως χρειαστεί να επιταχυνθεί, είπε. «Αρμόζει, κατά την άποψή μου, να εξετάσουμε την ολοκλήρωση του περιορισμού των αγορών περιουσιακών στοιχείων… ίσως λίγους μήνες νωρίτερα»

Για τον μη υποψιασμένο, αυτό μπορεί να έμοιασε με μια παρατήρηση ρουτίνας. Αλλά κοιτάζοντας πίσω, «χτύπησε το καμπανάκι» στην κορυφή της αγοράς, η οποία είχε εκτοξευθεί από τότε που οι κεντρικές τράπεζες σταμάτησαν την αιμορραγία της που ξεκίνησε όταν χτύπησε η Covid-19. Ο Πάουελ ζητούσε ουσιαστικά να τερματίσει μια ολόκληρη εποχή υπερ-φθηνού χρήματος που ξεκίνησε μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

Τα ομόλογα και οι μετοχές γρήγορα άρχισαν να πέφτουν επειδή για πρώτη φορά από την κρίση, ο Πάουελ είχε ενσωματώσει την ιδέα πως τα επιτόκια θα έπρεπε να αυξηθούν, βίαια, και πως οι κεντρικές τράπεζες θα αφαιρέσουν το δίκτυ ασφαλείας της αγοράς ομολόγων που πολλοί fund managers θεωρούσαν δεδομένο. Έναν χρόνο μετά, οι επενδυτές εξακολουθούν να μαθαίνουν να ζουν με την πραγματικότητα των υψηλών επιτοκίων και των χαμηλών αποδόσεων μακροπρόθεσμα.

Ορισμένοι επενδυτές δίνουν ένα ζοφερό outlook για τα επόμενα χρόνια. «Περνάμε τώρα μια περίοδο που είναι η ώρα της πληρωμής» λέει ο Νικ Μοακες, chief investment officer του ύψους 38,2 δισ. στερλινών Wellcome Trust, ενός εκ των μεγαλύτερων ταμείων κληροδοτημάτων του Ηνωμένου Βασιλείου. «Έχουμε δανειστεί μελλοντικές αποδόσεις, θα τις αποπληρώσουμε τώρα».  

«Το βασικό είναι να διασφαλίσουμε ότι είμαστε σε θέση στο χαρτοφυλάκιό μας να αντιμετωπίσουμε μια παρατεταμένη περίοδο υποδεέστερων αποδόσεων, επειδή είχαμε αυτή την εξαιρετική περίοδο από το 2009», λέει. «Ενώ κατά την τελευταία δεκαετία είχαμε πραγματικές αποδόσεις 11-12% ετησίως μετά τον πληθωρισμό, η επίτευξη πραγματικών αποδόσεων 1% ετησίως μετά τον πληθωρισμό κατά την επόμενη δεκαετία δεν θα ήταν απίθανη».

Ο Πάουελ δεν μπορούσε να γνωρίζει ότι η εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία τρεις μήνες μετά τις παρατηρήσεις του θα υπερτροφοδοτούσε τον πληθωρισμό μέσω των τιμών των εμπορευμάτων και θα έκανε το έργο του, και τη στάση του, πολύ πιο δύσκολη το 2022. Αλλά η αλλαγή παραδείγματος που σηματοδότησε πριν από ένα χρόνο αποτέλεσε βασικό παράγοντα για ένα τεράστιο reset στις αγορές.

«Αυτή ήταν μια χρονιά για να βρίσκεσαι στο καταφύγιο», λέει ο Τζον Μπίλτον, επικεφαλής της παγκόσμιας στρατηγικής πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων στην JPMorgan Asset Management.

Τα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ σημείωσαν τη μεγαλύτερη πτώση από το 1788. Το κλασικό μείγμα ομολόγων και μετοχών των επενδυτών σημείωσε τη χειρότερη επίδοση από το 1932. Στο χαμηλότερο σημείο του φέτος, ο δείκτης S&P 500 είχε χάσει 11 τρισεκατομμύρια δολάρια σε κεφαλαιοποίηση αγοράς: για να πάρετε μια ιδέα του μεγέθους, ακόμη και αν τα στοιχεία δεν είναι άμεσα συγκρίσιμα, το ποσό αυτό είναι παρόμοιο με το σύνολο της ετήσιας οικονομικής παραγωγής της Γερμανίας, της Ιαπωνίας και του Καναδά μαζί. Μόνο οι μετοχές τεχνολογίας έχουν χάσει ποσό ισοδύναμο με την οικονομική παραγωγή της Γαλλίας ή του Ηνωμένου Βασιλείου.

Αυτός ο συνδυασμός μαρασμού των μετοχών και των ομολόγων έχει κάνει το έργο των διαχειριστών κεφαλαίων που διασφαλίζουν τις συντάξεις και τις αποταμιεύσεις των ανθρώπων ακόμη δυσκολότερο. Δεν μπορούν να κρυφτούν πουθενά.

«Ο Πάουελ έδωσε το σήμα που κατέστρεψε τα πάντα», λέει ο Εμιελ βαν ντεν Χαϊλιγενμπεργκ, επικεφαλής της κατανομής περιουσιακών στοιχείων της Legal & General Investment Management. «Η θετική συσχέτιση μεταξύ μετοχών και ομολόγων... δεν είναι ένας μαύρος κύκνος», λέει, αλλά οι διαχειριστές κεφαλαίων δεν γνώριζαν ποτέ ότι θα διαρκέσει τόσο πολύ.

«Αυτό το περιβάλλον είναι ‘κρυπτονίτης’ για τις επενδύσεις πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων», προσθέτει. «Για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές ήταν μια εξαιρετικά απογοητευτική χρονιά. Από τις 25 κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων που καλύπτουμε, μόνο μία, τα εμπορεύματα, ήταν θετική».

Λίγοι επενδυτές θα υποστήριζαν πως η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες έκαναν λάθος που προσπαθούν να περιορίσουν τον πληθωρισμό. Άλλωστε, η εκτίναξη του κόστους των αγαθών και των υπηρεσιών βλάπτουν το βιοτικό επίπεδο για όλους, ενώ οι μειώσεις στις τιμές των assets βλάπτουν πρωτίστως τους εύπορους κατόχους περιουσιακών στοιχείων.

Άπαξ και παγιωθεί, ο πληθωρισμός μπορεί επίσης να «μολύνει» ταχύτατα τα οικονομικά συστήματα καθώς αυξάνει τις προσδοκίες για περαιτέρω αυξήσεις τιμών. Αυτό καθοδηγεί τις απαιτήσεις των εργαζομένων για υψηλότερους μισθούς, κάτι που εάν υλοποιηθεί μπορεί να αυξήσει περαιτέρω τα κόστη για τις επιχειρήσεις. Τον Ιούνιο, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών -γνωστή ως η κεντρική τράπεζα των κεντρικών τραπεζών- είπε πως οι μεγάλες οικονομίες βρίσκονται κοντά σε «σημείο καμπής, πέραν του οποίου η πληθωριστική ψυχολογία εξαπλώνεται και περιχαρακώνεται».

Πολλοί fund managers διαμαρτύρονται πως οι κεντρικοί τραπεζίτες θα μπορούσαν και θα έπρεπε να πάρουν τον έλεγχο του θέματος νωρίτερα, αντί να παρατείνουν την υποστήριξη που ήταν ζωτικής σημασίας όταν πρωτοχτύπησε η πανδημία. Αντιθέτως, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής έκαναν λάθη καθώς συνέχιζαν να δίνουν την τελευταία μάχη.

«Νομίζαμε τότε (την περίοδο των σχολίων του Πάουελ τον Νοέμβριο του 2021) πως είχαν επιτέλους ξυπνήσει ως προς αυτό που βλέπαμε εδώ και πολλούς μήνες», λέει ο Άντριου ΜακΚάφερι, παγκόσμιος επικεφαλής επενδύσεων της Fidelity International. «Δεν μας έλεγαν κάτι καινούργιο, απλώς έφτασαν επιτέλους στο σημείο της αναγνώρισης».

Αλλά ούτε οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής, ούτε οι διαχειριστές κεφαλαίων μπορούν να γυρίσουν πίσω το χρόνο. Αντ' αυτού, οι διαχειριστές των περιουσιακών στοιχείων μαθαίνουν να ζουν σε ένα πολύ πιο δύσκολο περιβάλλον, ενώ η Fed όλο το χρόνο έβαζε τη μία υπερμεγέθη αύξηση των επιτοκίων πάνω στην άλλη και άρχισε να ψαλιδίζει τον ισολογισμό της, ύψους 9 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, που είναι γεμάτος με αγορές ομολόγων της εποχής των κινήτρων. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και η Τράπεζα της Αγγλίας έχουν επίσης κλείσει τις κάνουλες, αφήνοντας μόνο την Ιαπωνία και την Κίνα μεταξύ των μεγάλων οικονομιών να διατηρούν τα επιτόκια σε υποστηρικτικά επίπεδα.  

Η μεγαλύτερη αλλαγή από την παγκόσμια αυστηρότερη νομισματική πολιτική είναι ότι οι αποδόσεις των ομολόγων αυξήθηκαν. Αυτό σημαίνει ότι οι διαχειριστές κεφαλαίων έπρεπε να μειώσουν απότομα την αξία των υφιστάμενων ομολόγων που κατέχουν. Σημαίνει επίσης ότι η επιχειρηματολογία υπέρ της επένδυσης σε ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία έχει υποστεί σοβαρό πλήγμα. Γιατί να μπει κανείς στον κόπο να ρισκάρει σε μια «καυτή» εταιρεία, ιδίως μια που δεν είναι ακόμη κερδοφόρα, όταν οι αποδόσεις ορισμένων από τα ασφαλέστερα περιουσιακά στοιχεία στον πλανήτη -των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ- έχουν τριπλασιαστεί;

Ορισμένοι επενδυτές υποδέχονται θετικά αυτή τη νέα πειθαρχία. «Ήταν ένα ατύχημα που περίμενε να γίνει» λέει η Αλεξάντρα Μόρις, επικεφαλής επενδύσεων στη νορβηγική Skagen Funds. «Τώρα, τα χρήματα έχουν ένα κόστος. Δεν μπορείς απλώς να ρίχνεις χρήμα σε μη κερδοφόρες επιχειρήσεις, σε πολύ επικίνδυνες επιχειρήσεις. Πρέπει να έχουμε μια πολύ πιο λογική κατανομή των κεφαλαίων».

Ο Τζον Ο’ Τουλ, παγκόσμιος επικεφαλής των επενδυτικών λύσεων πολλαπλών περιουσιακών στοιχείων στην Amundi, τον μεγαλύτερο διαχειριστή περιουσιακών στοιχείων της Ευρώπης, λέει επίσης ότι το περασμένο έτος έχει αλλάξει πλήρως τον τρόπο με τον οποίο βλέπει τα ομόλογα. «Δείτε πόσο μεγάλη ανωμαλία ήταν αυτό που ζούμε. Τα επιτόκια είναι στο μηδέν εδώ και επτά χρόνια. Είχαμε επιτόκια σε επίπεδα έκτακτης ανάγκης για πολλά χρόνια», λέει.

Στο αποκορύφωμα του 2020, τα επιτόκια ήταν τόσο χαμηλά και οι τιμές των ομολόγων τόσο υψηλές που περίπου 18 δισ. δολάρια σε κρατικά ομόλογα σε όλο τον κόσμο προέρχονταν με αποδόσεις κάτω από το 0%, δίνοντας στους νέους αγοραστές εγγυημένη ζημία αν τα κρατούσαν μέχρι τη λήξη.

«Το σταθερό εισόδημα ήταν μια μη επενδύσιμη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων - σκεφτείτε πόσο εντυπωσιακό ήταν αυτό όταν είχαμε αρνητικές αποδόσεις. Όλα τα στοιχήματα ήταν εκτός. Τώρα τα ομόλογα είναι και πάλι επενδύσιμα», λέει ο Ο’ Τουλ.

Μια μεγάλη διαφορά για τους επενδυτές τώρα είναι πως το δίκτυ ασφαλείας από τις κεντρικές τράπεζες -η ικανότητά τους να προβαίνουν σε μειώσεις επιτοκίων και αγορές ομολόγων που στηρίζουν τις αγορές όποτε υπάρχει πρόβλημα- είναι απλά αδύνατον σε αυτή τη νέα εποχή πληθωρισμού.

Ορισμένοι από τους παράγοντες του χαμηλού πληθωρισμού, όπως η βελτίωση της τεχνολογίας, εξακολουθούν να υφίστανται. Αλλά η ρωσική εισβολή στην Ουκρανία, το κόστος της χρηματοδότησης μιας πράσινης ενεργειακής επανάστασης και η πρόκληση της απομάκρυνσης μέρους της μεταποίησης από την Κίνα, σημαίνουν πως οι υψηλότερες τιμές πιθανότατα ήρθαν για να μείνουν. Αν μη τι άλλο, οι κεντρικές τράπεζες το κατέστησαν σαφές φέτος πως σκοπεύουν να κάνουν ό,τι μπορούν για να χαλιναγωγήσουν τις τιμές, ακόμα και αν αυτό σημαίνει να «μηχανευτούν» μια οικονομική επιβράδυνση και υψηλότερη ανεργία.

Κανένας δεν γνωρίζει στα σίγουρα τι μπορεί να σπάσει τον φαύλο κύκλο για τους fund managers, αν η επόμενη χρονιά θα είναι σημαντικά καλύτερη από το 2022. Επανειλημμένως, φέτος, οι επενδυτές με άφθονο ρευστό που τρώγονται να το ξοδέψουν, έχουν επιδείξει μια έντονη ορμή να δείξουν πως όλα είναι εν τάξει. Κάθε νύξη πιθανής αδυναμίας από τους κεντρικούς τραπεζίτες, κάθε σήμα πως ο πληθωρισμός μπορεί επιτέλους να «κρυώνει», έχουν πυροδοτήσει μια σειρά από ράλι.

Τον Μάρτιο, τον Ιούνιο και τον Οκτώβριο φέτος σημειώθηκαν ράλι μεγαλύτερα του 10% στις παγκόσμιες μετοχές για αυτόν ακριβώς τον λόγο. Πρόκειται για ορισμένα από τα μεγαλύτερα ράλι της λεγόμενης bear-market – ανοδικές πιέσεις σε αγορές που αποδυναμώνονται σε γενικές γραμμές - από το 1981, σύμφωνα με ανάλυση της Goldman Sachs. Η άνοδος του φετινού καλοκαιριού διήρκεσε δύο μήνες, σημειώνοντας ένα από τα μεγαλύτερα σε διάρκεια ράλι σε αυτή την περίοδο των σχεδόν 40 ετών.

Δεν διήρκεσε, ωστόσο, και όχι μόνο επειδή ο Πάουελ ανέβασε απότομα τη ρητορική του κατά του πληθωρισμού στην ετήσια συνάντηση των υπεύθυνων χάραξης πολιτικής στο Τζάκσον Χοουλ τον Αύγουστο, λέγοντας ότι η Fed «πρέπει να συνεχίσει μέχρι να γίνει η δουλειά». Η Goldman Sachs συμβουλεύει τους πελάτες της ότι και αυτή η τελευταία ανάκαμψη πιθανότατα θα «σκοντάψει».

«Η bear market δεν έχει τελειώσει, κατά την άποψή μας», έγραψε ο Πήτερ Οπενχαϊμερ και οι συνάδελφοί του στην αμερικανική επενδυτική τράπεζα στο outlook για το 2023. «Οι συνθήκες που τυπικά συνάδουν με ένα κατώτατο σημείο πτώσης των μετοχών δεν έχουν ακόμη επιτευχθεί. Θα περιμέναμε χαμηλότερες αποτιμήσεις, ένα κατώτατο σημείο στη δυναμική της επιδείνωσης της ανάπτυξης και μια κορύφωση των επιτοκίων προτού αρχίσει μια βιώσιμη ανάκαμψη», ανέφερε η τράπεζα.

Ο οίκος ερευνών TS Lombard επισημαίνει επίσης ότι καμία από τις αμερικανικές bear markets που παρατηρήθηκαν τον τελευταίο αιώνα δεν έληξε πριν αρχίσει η σχετική ύφεση. Η ευρέως αναμενόμενη ύφεση στις ΗΠΑ σίγουρα δεν έχει έρθει ακόμη.

Η Τατιανα Πουχαν, αναπληρώτρια επικεφαλής επενδύσεων στη γαλλική εταιρεία asset management Tobam, θεωρεί ότι η όποια αισιοδοξία είναι άστοχη. «Για να είμαι ειλικρινής, εκπλήσσομαι με το πόσο θετικές είναι οι αγορές», λέει. «Εκπλήσσομαι με το πόσο λίγο η αγορά αντιλαμβάνεται πόσο μακριά μπορεί να φτάσει η Fed, πόσο λίγο ενδιαφέρει τους επενδυτές η νομισματική αξιοπιστία. Αυτό είναι το ζητούμενο. Μου φαίνεται ότι οι επενδυτές εξακολουθούν να είναι υπερβολικά θετικοί σε κάθε μικρή θετική είδηση». Η ίδια αναμένει ότι οι μετοχές θα υποχωρήσουν τουλάχιστον γύρω στο 10% ακόμη.

Δεν είναι μόνο η νομισματική πολιτική που μπορεί ακόμη να προκαλέσει πόνο. Οι μετοχές δεν είναι καν κοντά στο να αντανακλούν τον κίνδυνο μιας βαθιάς, άσχημης οικονομικής ύφεσης στις ΗΠΑ που θα μπορούσε να έρθει και να κάνει σκόνη τα εταιρικά κέρδη το επόμενο έτος, λένε πολλοί fund managers.

Ωστόσο, οι επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα είναι πεπεισμένοι ότι τώρα είναι η κατάλληλη στιγμή να γεμίσουν τα χαρτοφυλάκια τους με μετοχές και ομόλογα που έχουν υποστεί φθορά. Το κλασικό μείγμα χαρτοφυλακίου – 60% μετοχές, 40% ομόλογα - έχει τώρα τις καλύτερες προοπτικές εδώ και μια δεκαετία, λέει η Γκρέις Πήτερς της JPMorgan Private Bank. «Ο αφρός των αποτιμήσεων έχει βγει από τα risk assets, οπότε αυτό είναι ένα καλό σημείο για την ανασυγκρότηση των χαρτοφυλακίων για πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα», σημειώνει. «Μείνετε επενδυμένοι. Είναι πάντα πιο σκοτεινά πριν το χάραμα».

Εξετάζοντας τα στοιχεία που χρονολογούνται εδώ και δύο δεκαετίες, λέει η Πήτερς, είναι σαφές ότι το να βγαίνεις από τις χρηματιστηριακές αγορές και να ξαναμπαίνεις ακριβώς την κατάλληλη στιγμή είναι δύσκολο. Η παραμονή στον S&P 500 όλο αυτό το διάστημα θα απέδιδε ετήσιες αποδόσεις 9,76%, αλλά η απώλεια των 10 καλύτερων ημερών θα μείωνε αυτή την ετήσια απόδοση στο 5,6%. Η απώλεια των 30 καλύτερων ημερών την μειώνει στο 0,8%.

Η εκτίμηση για του χρόνου φαίνεται να είναι πως οι μετοχές θα συνεχίσουν να πέφτουν στις αρχές του 2023, καθώς η ύφεση «δαγκώνει», αλλά στη συνέχεια θα σταθεροποιηθούν κάπως ή και θα ανακάμψουν ακόμη. Τα ομόλογα αναμένεται σε γενικές γραμμές να τα πάνε καλύτερα στην εξισορρόπηση του όποιου πόνου, τώρα που οι υψηλές αποδόσεις παρέχουν ένα μεγαλύτερο «μαξιλάρι». Αυτό, λέει ο Μόρις της Skagen, μοιάζει πολύ περισσότερο με έναν «φυσιολογικός κύκλος» από ό,τι έχουμε δει τουλάχιστον την τελευταία μιάμιση δεκαετία.

Ο κίνδυνος, όμως, είναι οι επενδυτές να συνεχίσουν να σκοντάφτουν σε υποθέσεις που απλώς δεν λειτουργούν σε αυτή τη νέα εποχή.

© The Financial Times Limited 2022. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation