Η απαξίωση εισηγμένων και η εξαΰλωση αποτιμήσεων έχουν δημιουργήσει δύο σχολές προσέγγισης της αγοράς: μιας που εκτιμά πως η θέση ορισμένων εταιριών αρχίζει πλέον να γίνεται λογική -έχοντας ενσωματώσει ένα μεγάλο μέρος των συνεπειών της κρίσης- και εκείνης που επιφυλάσσεται για τα χειρότερα.

Από αυτή την άποψη, ένας όμιλος του μεγέθους της ΒΙΟΧΑΛΚΟ ή ένα πολυσχήμα με ενεργειακό βραχίονα όπως είναι η ΓΕΚ θεωρούνται στην κεφαλαιοποίηση των 845 και 196 εκατ. ευρώ αντίστοιχα λογικές ή όχι επιλογές σε βάθος χρόνου;

Γνωστές οι ενστάσεις μας για τον όμιλο ΒΙΟΧΑΛΚΟ, δικαιολογημένες οι αιτιάσεις παραγόντων της αγοράς εδώ και χρόνια, λογικές οι επιφυλάξεις των αναλυτών δεδομένων των υψηλότατων δανειακών υποχρεώσεων. Εν προκειμένω, πηγές προσκείμενες στη διοίκηση υποστηρίζουν πως παρά την αρνητική συγκυρία έχουν πετύχει μηνιαίο ρυθμό μείωσης 6% - 7% των υποχρεώσεων, υπολογίζοντας πως σε ορίζοντα 2009 θα τον έχουν ελαττώσει στο μισό.

Φιλόδοξος σχεδιασμός σε περιβάλλον… εχθρικό, θα λέγαμε. Μένει να φανεί η αποτελεσματικότητα ή όχι της διοίκησης. Θεμελιωδώς, ο όμιλος έχει καθαρή θέση 1,3 δισ. ευρώ, σύνολο υποχρεώσεων 2,4 από τα οποία 773 εκατ. ευρώ αφορούν σε μακροπρόθεσμο τραπεζικό δανεισμό.

Μακρό και βραχύ υπολογίζονται στο 1,045 δισ. ευρώ, που σημαίνει ότι εάν χρηματοδοτούνται με μέσο περιθώριο 1,5% σε Euribor 4% (έστω) έχουν ετήσιο κόστος τόκων περί τα 80 εκατ. ευρώ. Υψηλό ποσό αλλά με EBITDA στο  9 μ η ν ο  289 εκατ. ευρώ θα λέγαμε πως διαμορφώνεται μάλλον λογική σχέση 3,6 φορές (καλύτερος θα ήταν βέβαια λόγος 5 φορών, αλλά…).

Κατά την εκτίμησή μας, εάν ο ρυθμός μείωσης των υποχρεώσεων επιτευχθεί, με βάση όσα υποστηρίζουν πηγές του ομίλου, τότε η τρέχουσα αποτίμηση θα μπορέσει σε βάθος 12μήνου να είναι λογική. Με την ικανή συνθήκη, βέβαια, πως ο όμιλος δεν θα καλύπτει την "τρύπα" των υποχρεώσεων από το ταμείο (214 εκατ. ευρώ).

Παρά τον… κοσμάκη που έχει κάψει όλα αυτά τα χρόνια ο όμιλος και γνωστών -το επαναλαμβάνουμε- των ενστάσεων μας για τους χειρισμούς των ίδιων των βασικών μετόχων, επιχειρούμε να προσεγγίσουμε το εγχείρημά τους. Και ο χρόνος θα δείξει.

Χαμηλότερα των 200 εκατ. ευρώ αποτιμάται η ΓΕΚ (με την κεφαλαιοποίηση της Τέρνα Ενεργειακής στα 408 εκατ. ευρώ). Για ορισμένους μεγάλους παίκτες (μεταξύ των οποίων και οι βασικοί μέτοχοι) οι αποτιμήσεις θεωρούνται σε βάθος χρόνου λογικές.

Προσεγγίζοντας τον όμιλο στην οριστική του μορφή (μετά τις δρομολογημένες… απορροφήσεις και συγχωνεύσεις) βλέπουμε ένα σχήμα με αποτίμηση ακινήτων μεγαλύτερη των 200 εκατ. ευρώ (βέβαια σε τιμές τέλους 2007 με ό,τι αυτό μπορεί να συνεπάγεται για την τρέχουσα θέση τους).

Με την αξία των δύο συμβάσεων παραχώρησης (άξονας κεντρικής Ελλάδας Ε65 και Ιονία Οδός) κάτι περισσότερο από 1 δισ. ευρώ, με τις δύο ενεργειακές επενδύσεις (ΗΡΩΝ Ι - ΙΙ) στα 80 και 250 εκατ. ευρώ (όταν θα έχει ολοκληρωθεί, βέβαια, το πρόγραμμα της ΗΡΩΝ ΙΙ) και με ζεστά διαθέσιμα πάνω από 300 εκατ. ευρώ (από την αύξηση κεφαλαίου της ΤΕΝΕΡΓ, που έγινε σε τιμές 66% υψηλότερες μόλις πριν από έναν χρόνο, για να μην παρεξηγούμεθα), οι τρέχουσες τιμές μπορεί να αποτελούν επενδυτική ευκαιρία ή όχι;

Και σε αυτή, όπως και σε αρκετές ακόμη περιπτώσεις (μία τέτοια θα μπορούσε να είναι η ΕΛΛΑΚΤΩΡ) ο χρόνος θα δείξει εάν κάνουν καλά όσοι έχουν αρχίσει να "χτίζουν" θέσεις, πάντα σε βάθος χρόνου.

Κάθε εκτίμηση, άποψη και βεβαίως κριτική καλόδεχτη…